13.10 .- VALORACI�N DE LA COMPA��A

Mascare�as (2001) considera el coste del capital como uno de los factores principales de la determinaci�n del valor de la empresa al ser utilizado como la tasa de descuento que actualiza la corriente de flujos de caja que la compa��a promete generar. Por tanto, un riesgo alto implica un coste del capital, es decir, una mayor tasa de descuento y, por ende, una baja valoraci�n de los t�tulos de la empresa (lo contrario ocurrir�a si el riesgo es bajo). Y dado que la emisi�n de estos t�tulos es la encargada de proporcionar la financiaci�n necesaria para acometer la inversi�n, el coste de dichos recursos financieros aumentar� cuando el valor de dichos t�tulos sea bajo, y descender� cuando el valor de �stos aumente.

El m�todo acordado por el Comit� de Valoraci�n1 para la valoraci�n del negocio de transporte a�reo de Iberia fue la aplicaci�n de m�ltiplos burs�tiles de compa��as comparables cotizadas.

El CCP indic�, que en la valoraci�n de Iberia para su venta, el car�cter de la valoraci�n externa independiente no es vinculante; sin embargo, para reforzar el principio de transparencia, las negociaciones sobre el precio no deber�an influir en la valoraci�n externa que debe realizarse en todo proceso de privatizaci�n.

En l�nea con la idea de la formaci�n de precios en los mercados de capitales, afirma Su�rez (1995), se asume que el valor de mercado responde a una expectativa de flujo de fondos futuros que han sido descontados por el mercado. La tasa de descuento o actualizaci�n ser� la que los inversores exigir�an a inversiones similares.

Tengamos en cuenta que el valor contable depende de operaciones pasadas, mientras que el valor de mercado depende de expectativas futuras2, y por tanto �ste ser� mayor que aqu�l cuando la rentabilidad obtenida por los activos sea mayor que la exigida por los accionistas.

Para Adser� y Vi�olas (2003), se demuestra que el valor de una acci�n es el valor actual de los rendimientos futuros que el inversor espera obtener de la misma, y �ste se calcula como la suma del valor actual de los dividendos esperados desde hoy hasta el infinito.

Considerando que Iberia ha optado por una pol�tica de dividendo constante3 y que �stos crecen a una tasa interanual acumulativa constante g, y volviendo al modelo de Gordon y Shapiro, tendr�amos que el valor de la acci�n podr�a calcularse de acuerdo con la siguiente expresi�n:

(1)

siendo:

: valor actual de la acci�n

: dividendo por acci�n que espera obtener la empresa en el a�o actual

g: tasa de crecimiento a perpetuidad del dividendo por acci�n

: coste de los recursos propios

Para el c�lculo de la tasa de crecimiento tendremos en cuenta que el �plan de estabilidad 2004-2008�, dise�ado por el Gobierno, considera un crecimiento del PIB espa�ol para los pr�ximos a�os de un 3%, por lo que la tasa de crecimiento que tomaremos para Iberia no deber�a superar esta previsi�n. Sin embargo, teniendo en cuenta la buena situaci�n por la que ha esta pasando la compa��a, que goza de concesiones importantes en los aeropuertos espa�oles, vamos a considerar un horizonte de crecimiento dividido en dos partes, una primera etapa de 10 a�os con crecimiento del 5%, y a partir de aqu�, y para el c�lculo del valor residual tomaremos una tasa del 3%1.

Para calcular emplearemos el modelo de valuaci�n de activos de capital (Capital Asset Pricing Model o CAPM). El CAPM, desarrollado por el premio Nobel William Sharpe (1964), propone la estimaci�n del coste de los recursos propios de una empresa sumando la rentabilidad que proporciona la inversi�n en un activo libre de riesgo y la prima por invertir en activos con riesgo. Adem�s, �ste lo descompone en el que se debe exclusivamente a ese activo y el provocado por la inversi�n en renta variable. La expresi�n matem�tica es la siguiente:

(2)

siendo:

: rentabilidad de un activo que no ofrece riesgo

: rentabilidad del mercado

: prima de riesgo del mercado

 : es la sensibilidad de un activo a los movimientos del mercado, es decir, se considera que el mercado tiene una  = 1, de tal manera que aquel activo que tenga una 1 es m�s sensible que el mercado y, por tanto, cuando se producen eventos que modifican el mercado al alza nuestro activo consigue mejores rentabilidades que el mercado y viceversa. Si por el contrario, 1 el activo es menos sensible a los cambios que el mercado, y los efectos son contrarios a los comentados anteriormente.

Como rentabilidad de un activo sin riesgo, , optaremos por la ofrecida por las obligaciones del tesoro a 10 a�os, que en el a�o 2004 fue del 3,71 %.

El coeficiente de sensibilidad sobre la prima de riesgo de Iberia, , lo tomaremos del bolet�n estad�stico de la Bolsa de Madrid en el apartado referido a �ratios y estimaciones de consenso�, que es el 0,88 (a un a�o), es decir, se espera una rentabilidad menos sensible que el mercado, es decir, cuando el mercado crezca un punto Iberia s�lo crecer� 0,88 y cuando el mercado baje un punto Iberia s�lo bajar� 0,88.

Finalmente, como rentabilidad del mercado, , podr�a tomarse la media geom�trica de algunos de los �ndices m�s representativos y diversificados del mercado espa�ol, europeo o incluso americano. El c�lculo de los mismos, realizado con los datos obtenidos en el bolet�n estad�stico de la Bolsa de Madrid, para el per�odo 1996-2004 es el siguiente:

Como puede verse la variaci�n entre unos y otros �ndices es muy grande por lo que ser�a poco coherente tomar alguno de ellos como rentabilidad del mercado. Por ello, utilizaremos el dato del estudio realizado Vi�olas (2002), que obtiene un valor para la prima de riesgo del 3,28%, es decir, para ( ).

Sustituyendo los valores anteriores en la ecuaci�n (2) se obtiene un valor para del 6,6 %.

Considerando que Iberia reparti� un dividendo de 5 c�ntimos de � por acci�n en 2004, es decir, = 5 en la ecuaci�n (1), y una tasa de crecimiento para los 10 primeros a�os de g = 5% y para los sucesivos del 3%; el valor actual de una acci�n de Iberia podr�a determinarse de acuerdo al siguiente c�lculo:

(3)

La proyecci�n de los dividendos para los pr�ximos 10 a�os y el valor residual a considerar es el siguiente:

Operando en la f�rmula (3) se obtiene un valor actual de 159.3 c�ntimos, es decir, 1,59 �. Valor situado en la media entre la cotizaci�n m�xima y m�nima hist�rica de las acciones de Iberia en la Bolsa de Madrid.1