13.10 .- VALORACIÓN DE LA COMPAÑÍA

Mascareñas (2001) considera el coste del capital como uno de los factores principales de la determinación del valor de la empresa al ser utilizado como la tasa de descuento que actualiza la corriente de flujos de caja que la compañía promete generar. Por tanto, un riesgo alto implica un coste del capital, es decir, una mayor tasa de descuento y, por ende, una baja valoración de los títulos de la empresa (lo contrario ocurriría si el riesgo es bajo). Y dado que la emisión de estos títulos es la encargada de proporcionar la financiación necesaria para acometer la inversión, el coste de dichos recursos financieros aumentará cuando el valor de dichos títulos sea bajo, y descenderá cuando el valor de éstos aumente.

El método acordado por el Comité de Valoración1 para la valoración del negocio de transporte aéreo de Iberia fue la aplicación de múltiplos bursátiles de compañías comparables cotizadas.

El CCP indicó, que en la valoración de Iberia para su venta, el carácter de la valoración externa independiente no es vinculante; sin embargo, para reforzar el principio de transparencia, las negociaciones sobre el precio no deberían influir en la valoración externa que debe realizarse en todo proceso de privatización.

En línea con la idea de la formación de precios en los mercados de capitales, afirma Suárez (1995), se asume que el valor de mercado responde a una expectativa de flujo de fondos futuros que han sido descontados por el mercado. La tasa de descuento o actualización será la que los inversores exigirían a inversiones similares.

Tengamos en cuenta que el valor contable depende de operaciones pasadas, mientras que el valor de mercado depende de expectativas futuras2, y por tanto éste será mayor que aquél cuando la rentabilidad obtenida por los activos sea mayor que la exigida por los accionistas.

Para Adserá y Viñolas (2003), se demuestra que el valor de una acción es el valor actual de los rendimientos futuros que el inversor espera obtener de la misma, y éste se calcula como la suma del valor actual de los dividendos esperados desde hoy hasta el infinito.

Considerando que Iberia ha optado por una política de dividendo constante3 y que éstos crecen a una tasa interanual acumulativa constante g, y volviendo al modelo de Gordon y Shapiro, tendríamos que el valor de la acción podría calcularse de acuerdo con la siguiente expresión:

(1)

siendo:

: valor actual de la acción

: dividendo por acción que espera obtener la empresa en el año actual

g: tasa de crecimiento a perpetuidad del dividendo por acción

: coste de los recursos propios

Para el cálculo de la tasa de crecimiento tendremos en cuenta que el “plan de estabilidad 2004-2008”, diseñado por el Gobierno, considera un crecimiento del PIB español para los próximos años de un 3%, por lo que la tasa de crecimiento que tomaremos para Iberia no debería superar esta previsión. Sin embargo, teniendo en cuenta la buena situación por la que ha esta pasando la compañía, que goza de concesiones importantes en los aeropuertos españoles, vamos a considerar un horizonte de crecimiento dividido en dos partes, una primera etapa de 10 años con crecimiento del 5%, y a partir de aquí, y para el cálculo del valor residual tomaremos una tasa del 3%1.

Para calcular emplearemos el modelo de valuación de activos de capital (Capital Asset Pricing Model o CAPM). El CAPM, desarrollado por el premio Nobel William Sharpe (1964), propone la estimación del coste de los recursos propios de una empresa sumando la rentabilidad que proporciona la inversión en un activo libre de riesgo y la prima por invertir en activos con riesgo. Además, éste lo descompone en el que se debe exclusivamente a ese activo y el provocado por la inversión en renta variable. La expresión matemática es la siguiente:

(2)

siendo:

: rentabilidad de un activo que no ofrece riesgo

: rentabilidad del mercado

: prima de riesgo del mercado

 : es la sensibilidad de un activo a los movimientos del mercado, es decir, se considera que el mercado tiene una  = 1, de tal manera que aquel activo que tenga una 1 es más sensible que el mercado y, por tanto, cuando se producen eventos que modifican el mercado al alza nuestro activo consigue mejores rentabilidades que el mercado y viceversa. Si por el contrario, 1 el activo es menos sensible a los cambios que el mercado, y los efectos son contrarios a los comentados anteriormente.

Como rentabilidad de un activo sin riesgo, , optaremos por la ofrecida por las obligaciones del tesoro a 10 años, que en el año 2004 fue del 3,71 %.

El coeficiente de sensibilidad sobre la prima de riesgo de Iberia, , lo tomaremos del boletín estadístico de la Bolsa de Madrid en el apartado referido a “ratios y estimaciones de consenso”, que es el 0,88 (a un año), es decir, se espera una rentabilidad menos sensible que el mercado, es decir, cuando el mercado crezca un punto Iberia sólo crecerá 0,88 y cuando el mercado baje un punto Iberia sólo bajará 0,88.

Finalmente, como rentabilidad del mercado, , podría tomarse la media geométrica de algunos de los índices más representativos y diversificados del mercado español, europeo o incluso americano. El cálculo de los mismos, realizado con los datos obtenidos en el boletín estadístico de la Bolsa de Madrid, para el período 1996-2004 es el siguiente:

Como puede verse la variación entre unos y otros índices es muy grande por lo que sería poco coherente tomar alguno de ellos como rentabilidad del mercado. Por ello, utilizaremos el dato del estudio realizado Viñolas (2002), que obtiene un valor para la prima de riesgo del 3,28%, es decir, para ( ).

Sustituyendo los valores anteriores en la ecuación (2) se obtiene un valor para del 6,6 %.

Considerando que Iberia repartió un dividendo de 5 céntimos de € por acción en 2004, es decir, = 5 en la ecuación (1), y una tasa de crecimiento para los 10 primeros años de g = 5% y para los sucesivos del 3%; el valor actual de una acción de Iberia podría determinarse de acuerdo al siguiente cálculo:

(3)

La proyección de los dividendos para los próximos 10 años y el valor residual a considerar es el siguiente:

Operando en la fórmula (3) se obtiene un valor actual de 159.3 céntimos, es decir, 1,59 €. Valor situado en la media entre la cotización máxima y mínima histórica de las acciones de Iberia en la Bolsa de Madrid.1