Costo de Capital o Tasa de Descuento

Por costo de oportunidad del capital (COK) entendemos lo que el accionista quiere recibir como mínimo por su inversión, a partir del COK las empresas generan valor para el propietario, ya que los retornos de los proyectos de inversión deberán ser iguales o mayores.

El COK tiene implícito la relación riesgo retorno que existe en el mercado, en este caso el retorno esperado está en función a los rendimientos en el mercado que tiene la empresa y el riesgo es la variación que existe entre el retorno real y el esperado. En un conjunto de posibilidades de inversión, el inversionista debe comparar todas las posibilidades que tiene, con un portafolio que mida el riesgo retorno de cada elección, esto implica obtener una cartera óptima que depende de la variación conjunta de los activos.

El objetivo de manejar un portafolio es obtener a partir de diversos activos un menor riesgo conjunto, ya que al juntar los activos estos tienen diversas variabilidades y diversos retornos, los cuales en conjunto pueden reducir su variación o riesgo, a ello le denominamos diversificación de las inversiones.

Esto tiene importancia porque cuando mencionamos el retorno o riesgo de los activos, nos estamos refiriendo a las acciones que emiten las empresas, las mismas que le generan valor al accionista, por tanto su análisis concluye en el costo de oportunidad del capital.

Pero lo anterior es parcialmente cierto si se trata de mercados de capitales poco desarrollados o con un funcionamiento deficiente o imperfecto, pero es la regla si hablamos de un mercado de capitales bastante profundo o tendiente a ser eficiente.

COK en Mercados Desarrollados

En los mercados desarrollados, los agentes eligen su posición en inversiones, puede ser larga o corta, más o menos arriesgada, lo cual depende de su grado de aversión al riesgo y de sus conocimientos. Todo esto es posible por la existencia de innumerables activos financieros.

En estos mercados el retorno del activo, llámese acciones lo denominaremos el retorno del accionista y está en función al precio inicial del activo, al precio final o de venta y a las ganancias por acción que reparta la empresa.

A partir de esto podemos concluir que el retorno del accionista sería: Variación del precio a una tasa g%, más los dividendos d%:

Retorno: Po * (1 + g%) + Dividendos / Po = g% + d%

La segunda parte del modelo, d%, se mantiene estable si la política de dividendos de la empresa es igualmente estable, con ello no decimos que sea constante sino que los ritmos de crecimiento sean similares.

Es por ello que aquí juega un rol importante las expectativas del negocio y sus retornos futuros. En estas condiciones podemos decir que el retorno por acción es el Costo de Oportunidad de capital de la empresa.

Existen diferencias entre el retorno que generan las acciones, estas diferencias están en función al sector económico y al tipo de negocio, por lo tanto debemos elegir el COK relevante para el sector y la empresa, en mercados desarrollados esta diferencia es mínima, siendo aplicable el retorno promedio de las acciones en el sector.

COK en Mercados de Capitales Inexistentes o poco desarrollados

Cuando analizamos el hecho de no tener mercado de capitales o la existencia de un mercado ineficiente, lo hacemos porque en ninguno de los casos tenemos a partir de los hechos, criterios para determinar el costo de oportunidad del capital.

Al no existir mercados de capital profundos, no es posible la transferencia de acciones o su valor no refleja las expectativas de crecimiento de la empresa, en este caso los accionistas hacen suyo el riesgo de la empresa y sólo pueden basarse en el retorno que genera la acción directamente relacionada a las inversiones de la empresa. En este caso, se puede recurrir a dos criterios de medición:

- El retorno económico del proyecto, el cual determina la factibilidad del proyecto a partir de su operatividad, sin recurrir a los niveles de apalancamiento financiero.

- El retorno financiero, cuando adicionalmente al retorno económico incluimos los niveles de financiamiento y obtenemos el retorno final del accionista sobre la base de un flujo financiero.

En términos metodológicos, el retorno económico resulta de evaluar el flujo operativo sin deuda contra la inversión total sin deuda. Es posible hacer una extensión para el cálculo, relacionando a la Inversión con los Activos y al flujo operativo con la utilidad operativa, entonces el retorno sería el llamado ROA.

ROA = Utilidad Operativa Neta / Activos Totales

Obtenido el retorno, debemos obtener el riesgo y ello puede definirse como la variación del ROA respecto al ROA esperado (la varianza, desviación estándar o coeficiente de variación). Una ampliación mejorada del indicador de retorno operativo sería el CFROI analizado anteriormente.

En el caso del retorno financiero consideramos el flujo financiero como la utilidad neta con gastos financieros y la Inversión la relacionamos con el patrimonio. Con ello obtenemos el ROE, el riesgo asociado se calcula similar al caso anterior.

ROE = Utilidad Neta / Patrimonio

Usando el ROA descontamos los flujos económicos y usando el ROE debemos combinarlo con el modelo de costo promedio ponderado de capital (CPPC), usando además la relación deuda capital, los impuestos y el costo de deuda. Este CPPC tenderá a ser equivalente al ROA y por tanto los niveles de VAN deben tener pocas diferencias, si estamos en un mercado de capital profundo. Las diferencias serán marcadas si entramos a un mercado de capitales delgado, no obstante, a mediano plazo los riesgos de deuda se harán presentes y nos llevarán a niveles similares de retorno. Concluyendo, la tasa de descuento sería en flujos económicos el ROA (y mejor aún el CFROI) y en flujos financieros el ROE sin olvidar que debemos usar la relación Deuda Capital asociada al ROE.

Detallando el costo de capital promedio ponderado (WACC o CPPC), este señala que los costos de capital tienen una fuente explícita y una implícita. Por explícita tenemos a todos los costos de deuda netos de impuestos (el efecto tributario tiene un impacto en los flujos de caja, por ello es necesario extraerlo del cálculo). Por costo implícito se refiere al retorno que exige el accionista o la tasa de ganancia mínima pedida por este, este costo implícito se aproxima con el ROE (o estimando la TIR resultante de los flujos de EVA o CVA). El retorno del accionista puede ser aproximado con la inclusión del riesgo en el costo de deuda.

Hay que señalar adicionalmente, que el modelo CPCC se basa en ciertos parámetros, por ejemplo que la relación deuda capital (D/C) se mantendrá en promedio, ya que si esta relación es cambiante, entonces el costo de capital varía, puesto que tanto C como D cambian.

En el gráfico siguiente se muestra una relación D/C decreciente, esto se explica por que las empresas por lo general tienden a financiar sus inversiones o crecimiento con deuda, por ello incivilmente hay fuertes niveles de que elevan el ratio D/C, pero a medida que la deuda se amortiza, ya no hay esa necesidad de fondos y el ratio D/C se reduce.

Figura 3.7. Estructura Deuda / Capital en el tiempo

En este caso, cuando D es alto, el costo de capital tiene a ser bajo y a medida que C sube, el costo de capital se incruenta, esto se da porque con la deuda alta los riesgos del proyectos se han trasladado fuera del negocio, la entidad financiera asume el riesgo y el costo de capital es bajo.

Cuando el capital sube en proporción a la deuda, entonces el costo de capital se eleva, puesto que los riesgos comienzan a trasladarse a la entidad fingiera.

Veamos un ejemplo de ajuste, en donde Ke es el costo del accionista, calculado considerando una prima de riesgo de 5% y una tasa de interés 14%, se ha estimado como:

Ki = (1 + 14%) x (1+ 5%) - 1

Ke(1 - t) es el costo de la deuda neto de impuestos, es decir 14% x 0.7, la deuda y el capital comienzan en partes iguales, pero la amortización de deuda va reduciendo esta y cambiando las proporciones, veamos el cuadro con los cálculos en donde se evidencia que el costo de capital K va siendo creciente en el tiempo.

Tabla 3.36. Relación Costo de Capital y Estructura Deuda / Capital

Un detalle que además ajusta el costo de capital, es cuando se dan aportes de capital al negocio, esto sucede por diversos motivos, pero el principal es cuando el negocio no logra afrontar las deudas y el propietario debe poner de sus fondos para amortizar la deuda, por lo general la caja debe cubrir los pagos de deuda, pero cuando esta caja que además se financia con la depreciación es insuficiente, entonces el accionista realiza aportes de capital y cambia la relación D/C.

Para fines de cálculo del modelo CPPC se usa la información de pasivo de largo plazo y capital social, para evitar las influencias de deudas de corto plazo en la tasa de costo de capital, indicar que debe medir riesgos a largo plazo antes que a corto alcance.

Modelos del Costo de Oportunidad del Capital

Primero nos enfocaremos en un mercado de capitales desarrollado, como en estos mercados es posible la transferencia de activos y a la vez tener un portafolio, debemos establecer el criterio del Modelo CAPM.

A. Capital Assets Price Model (CAPM)

El modelo postula que existen 2 componentes ligados al retorno de la acción (Ra), estos son la tasa libre de riesgo (Rf) y la prima riesgo negocio (Rn):

K = Ra = Rf + Rn

Como la desviación estándar no es un criterio completo de medida del riesgo, debido a la existencia de varios títulos, entonces recurrimos a un indicador relacionado a establecer carteras de activos, es el Beta.

Beta = Cov ( Rj, Rm ) / Var Rm

Donde:

Cov (Rj, Rm): Covarianza entre los rendimientos de la acción j y los rendimientos del mercado, es también la pendiente de un modelo de regresión con intercepto y ambas variables.

Var Rm: Varianza de los rendimientos del mercado

Uniendo estos conceptos a la relación rentabilidad exigida frente al riesgo asumido, entonces modelamos así:

K = Ra = Rf + Beta (Rm - Rf) (1)

Hasta aquí hemos calculado una tasa de retorno (costo de capital), pero no especificamos si era del accionista o el retorno económico, por tanto introduciremos 2 variantes, estas son que existe un beta económico (Be) que no considera endeudamiento, lo cual implica el Costo de capital económico y un Beta patrimonial (Bp) que considera la relación deuda capital y que implica el costo del accionista. Lo que se calculó en la ecuación (1) es el Bp, por lo tanto este determina el costo de oportunidad del capital y si queremos hallar el costo económico tendremos que corregirlo de la siguiente manera:

Be = Bp / ( 1+ (1- t )* D/C )

Donde:

t : impuestos

D / C: Relación Deuda Capital

Si hemos calculado estos índices para varias empresas de un sector, entonces debemos hallar el promedio del sector, esto es ponderando los indicadores obtenidos por la participación de la empresa en la capitalización del mercado.

Resuelto el tema de betas, procedemos a calcular el retorno o costo de capital, para ello definimos la tasa libre de riesgo como el retorno de los Treasury Bills del mercado USA, en el caso peruano es factible estimar el retorno de los bonos del estado peruano que ya cotizan en la los mercados de capitales locales y externos. Para definir el retorno del mercado o premio por riesgo negocio nos basamos en el índice bursátil más representativo, en el caso de USA podemos usar el Standard & Poors 500 y en el caso de Perú es factible usar el Índice General Bursátil de la Bolsa de Valores de Lima.

Como hemos mencionado anteriormente el hecho de usar el modelo CAPM no excluye al análisis de costo de oportunidad del capital en países emergentes, esto se debe a que existe cierta convergencia del CAPM con los análisis ROA y ROE usados en ausencia de mercado de capitales, salvando siempre algunas fricciones tributarias e incluyendo la relación deuda capital del sector local o de la empresa local.

B. Modelo para países emergentes

Anteriormente hemos determinado el costo de Oportunidad del accionista (usando CAPM y Beta patrimonial) para un Mercado desarrollado, a esto debemos agregarle otros indicadores que reflejen el diferencial entre los niveles de riesgo retorno de un país desarrollado frente a uno emergente o poco desarrollado.

Entonces hemos definido antes el retorno del accionista usando el premio por riesgo negocio y la tasa libre de riesgo, ahora incluiremos en el análisis el riesgo país y el riesgo por sobre costo financiero.

El Riesgo País (Rp)

El riesgo país en inherente a un mundo en donde existe alta movilidad de flujos de capital, ello se debe a que las decisiones para inversión en un país u otro ya no sólo contemplan los riesgos y retornos del mercado desarrollado, sino otros riesgos que pueden ser la inestabilidad política como un peligro para la recuperación de las inversiones, aun cuando hoy en día existen diversas formas de reducir esto, como los acuerdos MIGA o los seguros de riesgo.

Otros riesgos son los económicos como la inestabilidad cambiaria o los recurrentes cambios en la política económica, estos son más difíciles de cubrir y por ello debemos incorporarlos al análisis.

Se puede calcular el riesgo país mediante 2 formas, una se relaciona al diferencial de tasas pasivas entre los mercados locales e internacionales, la cual cuando es positiva (Interés local - Interés país desarrollado > 0) señala un nivel mínimo de riesgo país.

La otra manera es el retorno de los papeles de deuda que emite un país en un mercado desarrollado, generalmente asociado al retorno de los Bonos Brady nacionales, ello se debe a que el retorno mide la exigencia de un inversionista internacional en un título de deuda de un mercado emergente, esa exigencia contempla los riesgos asociados de las políticas económicas de los países sobre los títulos de deuda y por tanto se exige un mayor retorno sobre el local, el diferencial de retornos de los papeles de deuda sobre los Treasury Bills (retorno mínimo local) marca el nivel de riesgo país.

Riesgo por Sobre Costo Financiero (SCF)

Hasta ahora hemos supuesto que si bien estamos en un mercado poco desarrollado se tiene la capacidad de obtener fondos en mercados del primer mundo y por ello les añadimos los riesgos de ese mercado a los inversionistas. Pero cuando no tenemos esta capacidad de obtención de fondos, se tiene que recurrir al mercado de capital local, este entraña un nuevo riesgo que es el sobre costo financiero, el cual implica incorporar el riesgo de tener fuentes de deuda cuyos costos distorsionan el costo de oportunidad del capital medido a partir de mercados desarrollados. Para calcular este riesgo recurriremos a un análisis del spread o diferencial de tasas activas (de créditos o activos bancarios) frente a las pasivas (de ahorros o de pasivos bancarios) del mercado local, frente al diferencial que existe en un mercado internacional. La diferencia entre el spread local frente al internacional será la medida de este riesgo.

En conclusión el costo de capital a partir de los mercados de capitales y considerando las fricciones de los mercados en desarrollo, queda establecido del siguiente modo:

K = Ra = Rf + Be* (Rm - Rf) + Rp + SCF

Donde:

Be*: Es el Beta económico, se obtiene desde el Beta patrimonial promedio ponderado del sector de negocios, tomando como peso la capitalización bursátil de cada empresa, Este beta es ajustado por la relación D/C de la empresa local para obtener el Be.

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