Costo de Capital en el Sector Alimentos

La industria alimentaria

La industria peruana o manufactura, representa alrededor del 15% del PBI peruano, que en dólares hace un valor de 8,586 millones de dólares para el año 2002. El sector en promedio ha crecido al 3% anual desde el año 1992, un crecimiento lento pero positivo.

El sector alimentos y bebidas (Orden 15 en la clasificación CIUU), representa el 31.3% del PBI de manufacturas y el 4.6% del PBI nacional, en dólares tenemos alrededor de 2,688 millones de dólares. La dinámica del sector alimentos responde rápidamente a los vaivenes de la economía nacional, el sector fue afectado entre 1998 al 2000, golpeado por la depresión económica del país y diversos shocks reales (fenómenos del niño) y externos (tasas de interés altas, entre otros).

La capacidad usada del sector apenas ha superado el 60 % en el año 2002 y mediados del 2003, lo que supone rigideces en el mercado local cuya demanda crece de modo lento. No hay estudios que sugieran el real nivel de capacidad del sector (en algunas industrias el 60% bien puede ser el máximo de uso, debido a la antigüedad de planta), sin embargo la expansión de las importaciones de bienes de capital que se ha dado en los últimos años, pueden indicar un crecimiento real de la capacidad instalada.

Si hacemos un desagregado de las exportaciones del país, encontramos al componente de la industria de alimentos, considerando la producción de azúcar, café y los productos alimentarios no tradicionales, se ha estimado que el sector exporta alrededor del 34% de su producción, equivalente a 922 millones de dólares, el dato es preliminar, toda vez que algunas exportaciones agrícolas y pesqueras no sufren modificación alguna y salen del rango inclusive de pequeña industria, pasando sólo como producto fresco. Los datos muestran un sector que básicamente se orienta al mercado interno.

Considerando el movimiento exportador peruano, alrededor de 8,900 millones de dólares, el sector exportador alimentario representa el 11% del total exportado nacional, su comportamiento ha sido creciente en los últimos años, aunque algo variable, el sector alimentos crece en exportaciones a un ritmo del 7.9% anual y está concentrado básicamente en exportaciones nuevas o no tradicionales, en el caso de productos tradicionales del sector como el azúcar o el café, estos tienen un crecimiento bastante estable y en el caso azucarero decreciente.

El Mercado de Valores

La bolsa peruana es pequeña en comparación a otros mercados de valores en Latinoamérica, por ejemplo Chile tiene una capitalización bursátil de 125% el valor de su PBI (83 mil millones de dólares frente a los 66 mil millones de PBI en el 2003). En 1992 la capitalización bursátil peruana llegaba al 7% del PBI, alrededor de 2,630 millones de dólares, actualmente representa el 26% del producto nacional, llegando a un monto de 16,084 millones de dólares en el 2003.

Fuente: Banco Central de reserva.

El mercado de valores ha recuperado la posición que tenía en 1997, sin embargo la presencia de inversionistas extranjeros en ese entonces le añadía un mayor grado de volatilidad, esta se ha reducido en los últimos años, sin embargo sigue teniendo una desviación estándar bastante alta. Veamos los indicadores de dispersión:

Tabla 1. Bolsa de Valores de Lima. Indicadores de dispersión. 1992 - 2004.

Es importante mencionar que las acciones del Índice Selectivo (las 50 empresas con mayor negociación por sector) son más volátiles que el conjunto del mercado, algo particular, cuando podríamos esperar que las mejores empresas tengan menor volatilidad que el mercado.

Mercado de bonos del tesoro peruano

El mercado de bonos del tesoro peruano es de reciente data, comenzó con las emisiones de deuda en bonos internos y externos del estado. El en el año 2002, se emitió los Global 2012 y 2008, en el año 2003 se lanzaron los global 2015 y 2033. La cotización de los bonos presenta una volatilidad alta, mayor incluso al período 1997-2004 en la Bolsa de Valores de Lima, entre estos bonos el más volátil es el bono Global 2008, es interesante señalar que la curva de riesgos se reduce en el tiempo, es decir más volatilidad a corto plazo y menor a largo plazo. El cuadro siguiente muestra los indicadores de dispersión:

Tabla 2. Perú. Bonos del Tesoro. 2002 - 2004 (Coeficiente de variación del spread en meses)

El rendimiento de los bonos ha ido decreciendo desde la emisión, excepto los global 2015 y 2033, quienes están en tendencia creciente en su spread. El menor rendimiento se asocia al menor riesgo económico o riesgo país que actualmente posee el Perú, este menor riesgo se apareja con el menor retorno exigido en los valores. Sin embargo la volatilidad de estos títulos hace que su uso como tasas libres de riesgo sea inadecuado.

Las empresas del sector alimentos en bolsa

El mercado peruano se caracteriza por la pequeña empresa, la totalidad de ella no cotiza en bolsa, de modo que las empresas del sector alimentos y bebidas listadas en bolsa son pocas, las más representativas son el Grupo Alicorp, el Grupo Gloria (con operaciones en Bolivia, Centro América y otros países) el grupo Embotelladora Latinoamericana ahora parte del Grupo Ambev brasileño, Lindley empresa socia de Coca Cola, la multinacional Kraft Foods, el Grupo Sipesa, uno de los más grandes exportadores de alimentos procesados a base de pescados del país y las más pequeñas son Derivados del Maíz y Productos del Mar.

Como se ve estos negocios son medianamente grandes y sus fondos de financiamiento son en muchos casos la banca multinacional o el mercado de emisión tipo bonos corporativos; las empresas más pequeñas usan la banca local.

La aplicación del modelo CAPM con parámetros del mercado desarrollado norteamericano pueden ser aplicables al sector alimentario, con algunos ajustes señalados anteriormente, como el riesgo país y el sobre costo por financiamiento local. Las empresas del sector no mantienen una estructura de endeudamiento a largo plazo alta, con excepción del grupo Austral, cuya emisión de bonos devino en una fuerte insolvencia y reestructuración patrimonial, las empresa mantienen una relación deuda capital aceptable, pocas sobrepasan su nivel patrimonial.

Tabla 3. Relación Deuda Capital * (D/C) en Industrias de Alimentos

Costo de capital en el sector alimentario peruano

Para determinar el costo de capital del sector alimentario fabril, recurriremos al modelo CAPM con sus ajustes de riesgo país y sobre costo financiero.

Rendimiento del mercado

Para aproximarnos al rendimiento del mercado usamos el índice Standard and Poors 500, la data fue tomada desde 1989 hasta abril del 2004. Los indicadores de dispersión son:

• Desviación Estándar: 369

• Coeficiente de Variación: 0.47

La desviación es menor a la planteada por el Índice General de la Bolsa de Lima, en el caso del coeficiente de variación si se muestra un índice mayor al de la BVL en los años 1997 al 2004, sin embargo es menor para el período de 1992 - 1997 y parecido al de la muestra de 1992 al 2004. Obviamente los períodos en que se tomó la muestra no son comparables. Si ajustamos los indicadores del S&P, para los años 1992 al 2004, obtenemos:

Tabla 4. Indicadores de dispersión del Standard and Poors 500

Como muestra el cuadro anterior, la dispersión del S&P es menor al mostrado para el mismo período por la Bolsa de Valores de Lima, por lo cual usaremos el índice S&P 500 como el retorno del mercado. El gráfico siguiente muestra la evolución del índice, el mismo que ha crecido desde 1989 hasta el año 2000 (abril), fecha en donde el índice tuvo una caída pronunciada, esta caída se tuvo hasta octubre del 2002, el índice se ha venido recuperando desde entonces, en la segunda semana de Abril llegó a 1128 puntos, tres veces más grande que el mostrado en enero de 1989, 354 puntos. La rentabilidad del índice lograda desde 1989, es la base para tomar el rendimiento de mercado (Rm), la rentabilidad ha evolucionado del siguiente modo:

Tabla 5. Retornos del S&P 500

Período Rendimiento

Tasa libre de riesgo

Para el trabajo con la tasa libre de riesgo, se ha considerado analizar los índices de retorno de los bonos del tesoro americano (T Bills), como se ve en el cuadro siguiente el coeficiente de variación es menor a los mostrados por los bonos del tesoro peruano, a pesar de que los períodos de maduración de los bonos peruanos son diferentes, aunque no muy lejanos a los T Bills, es posible hacer una comparación. Los tres bonos americanos tienen menor dispersión que los bonos peruanos, a pesar de vencer en menor plazo, ello hace posible su uso como indicador libre de riesgo, su menor volatilidad hace que el trabajo con estas tasas sea, de algún modo, más estable.

De los tres bonos analizados, el de menor dispersión es el T Bill a 30 años, esta tasa será la usada como retorno libre de riesgo.

Tabla 6. Treasury Bills USA. Indicadores de dispersión (1997 - 2004)

El comportamiento del mercado de bonos del tesoro americano ha tenido retornos descendentes en los últimos años, acompañando con ello el descenso de las tasas de interés en USA, el comportamiento alcista del retorno comienza a darse desde marzo del presente año, con la expectativa de incrementos en las tasas de interés del mercado norteamericano y la posible alza internacional.

El beta sectorial

Para el cálculo del beta sectorial se procedió al registro de los betas empresariales para el sector de procesamiento de alimentos; en los mercados NYSE, NASDAQ, AMEX, tanto en valores listados como aquellos OTC o fuera de bolsa. De las empresas también se obtuvo la relación deuda capital y la capitalización de mercado. El ajuste para el beta económico implica considerar el 34% de tasa impositiva en USA y la relación deuda capital de las empresas. El beta se pondera con los datos de capitalización de mercado.

Be = Bp / ( 1+ (1- t )* D/C )

Tabla 7. Empresas del sector alimentos en USA

El beta para el sector peruano

Vamos a corregir el beta patrimonial por la relación D/C del sector alimentario peruano y la tasa de impuestos del 30% que rige en el país.

El riesgo país

Para el cálculo del riesgo país se analizaron tres indicadores del spread peruano sobre los T Bills, estos indicadores son el EMBI Perú, el FLIRB Perú y el Perú PDI.

El riesgo país (diferencial o spread) en los tres títulos se comporta de un modo bastante similar, con una tendencia a la baja desde el 2002, el riesgo país ha tenido cierta variabilidad entre el año 2000 al 2002, pero manteniendo los límites máximos y mínimos, es decir en promedio algo estable, el descenso ha tenido que ver con la estabilidad económica del país, cuyo PBI crece en promedio entre 3 y 4% anual. En los últimos meses del 2003 y en los primeros del 2004, el índice manifiesta pequeñas alzas debido a los enormes problemas sociales y políticos que vive el Perú. Los indicadores de dispersión para el spread de los tres títulos de la deuda peruana son los siguientes:

Tabla 8. Indicadores de dispersión del Spread de los bonos peruanos.

Sobre costo financiero

Debido a que varias empresas peruanas se financian en el mercado local, debemos considerar los costos de este financiamiento, esos costos se miden con el diferencial de tasas bancarias del mercado local frente al mercado norteamericano, esto se obtiene a partir de las tasas en moneda extranjera. El diferencial supone el mayor costo financiero que enfrentan las empresas del país por financiarse en el mercado bancario local. Este indicador es una aproximación del sobre costo financiero.

El diferencial de tasas activas y pasivas en el mercado financiero local, ha venido disminuyendo paulatinamente, gran parte de esta disminución es el menor costo internacional del dinero, en 1992 la tasa activa superaba a la pasiva en 15 %, actualmente ese diferencial llega a 8%, a pesar de la fuerte reducción, todavía podemos considerar que el mercado peruano tiene alto costo financiero comparado al mercado mundial. Actualmente el diferencial de tasas en el Perú es:

Spread local = 8.1%

En el caso del mercado norteamericano, el diferencial se tomó a partir de las tasa de créditos hipotecarios, frente a las tasas pagadas por los fondos federales, en este caso no fue posible conseguir la tasa pasiva (tasa por depósitos de ahorro) por ello la aproximamos con el costo que asumen los bancos por el Fed Fund. Actualmente el spread es:

Spread USA = 2.59 %

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