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El gobierno corporativo y las decisiones de crecimiento empresarial

Dra. María Gracia García Soto

 

 

 CAPÍTULO 1

EL GOBIERNO CORPORATIVO Y LA ESTRATEGIA DE DIVERSIFICACIÓN: FUNDAMENTOS TEÓRICOS

1.1. EL GOBIERNO PARA EL CONTROL CORPORATIVO

1.1.8. Relación entre gobierno corporativo y resultados empresariales

Dalton et al. (1998), en su revisión metaanálisis sobre la literatura en gobierno corporativo, encuentran poca evidencia que apoye una relación entre las variables de la estructura de gobierno y los resultados de la empresa. Muchos autores han estudiado esta relación, recogiendo Coles et al . (2001), en su revisión sobre la literatura empírica, las variables o mecanismos de control utilizados por los diferentes autores en sus análisis (véase cuadro 1.12).

Cuadro 1.12 Estudios sobre la relación entre el gobierno corporativo y los resultados

En el cuadro anterior se puede observar que las variables que han sido estudiadas con el objeto de conocer la relación gobierno corporativo-resultados pueden englobarse en variables relacionadas con la estructura de la propiedad, del consejo de administración y de la dirección. En línea con lo argumentado hasta el momento, nos planteamos como tercer objetivo de investigación el siguiente:

Objetivo 3: Estudiar la relación entre los mecanismos de control interno de la organización y los resultados de la misma.

A continuación se analizará la relación entre los diferentes elementos que integran los mecanismos de control interno, con sus correspondientes aspectos a tratar, y los resultados de la organización.

Estructura de propiedad

La literatura empírica ha utilizado la teoría de la agencia para estudiar la relación entre la estructura de propiedad y la rentabilidad económica (Oswald y Jahera, 1991; Li y Simerly, 1998; Gedajlovic y Shapiro, 1998). Los estudios relacionados con la estructura de propiedad corporativa han basado su análisis principalmente en la concentración de la propiedad (Demsetz y Lehn, 1985; Shleifer y Vishny, 1986; Leech y Leahy, 1991), en la identidad del propietario principal (Thomsen y Pederson, 2000) y en la participación accionarial de los gestores como mecanismos supervisores (Stulz, 1988; Morck et al. , 1988; McConnell y Servaes, 1990). Seguidamente se trata cada una de estas variables en su relación con los resultados corporativos, recurriendo a los trabajos de Galve y Salas (1992, 1993), Azofra, Rodríguez y Vallelado (1995) y Andrés, Azofra y Rodríguez (2000) para comentar los hallazgos empíricos para el caso español.

Numerosos son los autores que han investigado empíricamente la relación entre la concentración de la propiedad y los resultados de la empresa (e.g. , Demsetz y Lehn, 1985; Weibach, 1988; Kaplan y Reishus, 1990; McConnell y Servaes, 1990; Barnhart, Marr y Rosentein, 1994; Agramal y Knoeber, 1996; Morck et al. , 1988); sin embargo, los resultados encontrados no han sido uniformes (Fama y Jensen, 1983a; Morck et al ., 1988; Shleifer y Vishny, 1997). Autores como Shleifer y Vishny (1986), Hill y Snell (1989), Zeckhauser y Pound (1990), Butz (1991) o Burkart, Gromb y Panunzi (1997) postulan que la presencia de grandes accionistas logra limitar la discrecionalidad de los directivos, traduciéndose en un efecto positivo sobre el valor a largo plazo de la empresa. Esta afirmación se fundamenta en la idea de que, a los accionistas dispersos controlar, a la dirección les ocasiona un importante esfuerzo de coordinación para obtener una parte mínima de los beneficios generados por tal esfuerzo, además de no lograr normalmente mucho éxito en ello. Si los accionistas poseen el 51 por ciento, la protección funciona, ya que pueden hacer cumplir sus derechos, pero si son accionistas minoritarios es más complicado y necesitan establecer alianzas con otros inversores para ejercer control sobre los directivos. Sin embargo, esta evidencia empírica no es concluyente, mostrando Leech y Leahy (1991) una relación significativa y negativa entre la concentración y el valor de la empresa y la rentabilidad, no revelándose un gasto excesivo discrecional en las empresas controladas por gerentes en comparación con las controladas por propietarios. Y, por otro lado, también se han producido diferentes relaciones según el país de origen de la empresa; por ejemplo, en el mercado español, Galve y Salas (1993, 1994) encuentran evidencias de la existencia de una influencia positiva de los grandes accionistas sobre el rendimiento empresarial; en el mercado británico, Mudambi y Nicosia (1998) encuentran que esta relación es negativa; mientras que en el mercado estadounidense, Demsetz y Lehn (1985) o Holderness y Sheehan (1988) no encuentran que exista una relación significativa entre estas variables, al igual que Prowse (1992) que, en una muestra de empresas japonesas, encuentra que la mayor concentración de la propiedad no está relacionada con una mayor ratio de rentabilidad contable.

En la estructura de propiedad, otra variable con potencial influencia sobre los resultados de la empresa es la identidad del propietario (Pedersen y Thomsen, 1997). En este sentido, Agrawal y Mandelker (1990) apoyan la hipótesis propuesta por Shleifer y Vishny (1986) en cuanto a que la existencia de grandes accionistas produce un mayor control de la dirección y una mejor rentabilidad, especialmente en los casos en los que la concentración de la propiedad se encuentra en manos de inversores institucionales. Pero esta evidencia empírica no es concluyente; por un lado, McConnell y Servaes (1990), Prowse (1990), Chaganti y Damanpour (1991) y Acker y Athanassakos (2001) muestran un efecto positivo del control ejercido por las instituciones, mientras que otros estudios como los de Franks, Mayer y Renneboog (1995), Franks y Mayer (1996) y Cronqvist y Nilsson (2000) no encuentran una relación significativa con el valor de la empresa. Por su parte, Rajan (1992), Hoski, Kashyap y Scharfstein (1993), Weinstein y Yafeh (1994) o Wiblin y Wood (1999) señalan que la concentración institucional tiene efectos negativos, al obtener beneficios particulares y expropiar riqueza de otros inversores cuando ejercen tareas de control.

Cuando el accionista principal es una persona física o grupo familiar, la evidencia empírica también es ambigua. Así, Cronqvist y Nilsson (2000) obtienen que la presencia de este tipo de accionistas tiene efectos negativos sobre el valor de la empresa, mientras que Renneboog (2000) encuentra que la posesión de grandes paquetes de acciones por inversores individuales y familiares está relacionada con una mayor probabilidad de reestructuración del consejo y, por tanto, podría ser representativa de un control más eficaz. Por otro lado, Cable (1985) señala que existe, para el caso de empresas alemanas, una relación positiva entre la identidad del propietario y los resultados cuando la empresa cuenta con entidades financieras en su accionariado.

Por último, como mecanismo supervisor encontramos la participación accionarial de los gestores -consejeros y directivos- (McConnell y Servaes, 1990), aunque la evidencia empírica, en este sentido, tampoco es concluyente. Así, los resultados de Chaganti y Damanpur (1991) y Mehran (1995) apoyan la hipótesis de convergencia, mientras que otros como Weisbach (1988) parecen mostrar un posible efecto de atrincheramiento al observar que la probabilidad de dimisión de la dirección disminuye al aumentar la participación de los internos en el capital y su representación en el consejo. En este sentido, el modelo de Stulz (1988) sugiere la importancia del poder de voto de los internos en el mercado de control corporativo. Por una parte, un alto valor del poder de voto de los internos afecta negativamente al valor de la empresa, pues reduce la probabilidad de una OPA hostil, pero, por otra parte, incrementa la prima de adquisición si ésta efectivamente se produce. Consecuentemente, si la participación accionarial de los internos es elevada, las OPAs no ocurrirán, pero cuando dicha participación sea baja, incrementos en esta variable incrementarán las primas pagadas en las adquisiciones a los accionistas de la empresa adquirida u objetivo. Así pues, inicialmente domina el efecto convergencia de intereses mientras que, posteriormente, dominará, para elevados valores de la participación accionarial de los internos, el efecto atrincheramiento gerencial. En esta misma línea, Morck et al. (1988) obtienen una relación no lineal entre la participación accionarial de los internos y la ratio q de Tobin6 , aumentando el valor empresarial con una participación accionarial menor del 5 por ciento, disminuyendo entre el 5 y el 25 por ciento y creciendo levemente para participaciones superiores al 25 por ciento. El trabajo de McConnell y Servaes (1990) confirma esta relación no lineal utilizando una ecuación de tipo cuadrático, produciéndose un efecto negativo de la participación accionarial de los internos sobre el valor de la empresa en el intervalo entre el 5 y el 25 por ciento, siendo este efecto no significativo cuando la participación accionarial de los internos excede el 25 por ciento. Hermalin y Wiesbach (1991) observan una relación positiva de los resultados con la propiedad del consejo de administración para participaciones accionariales de los internos menores al 1 por ciento, que decrece entre el 1 y el 5 por ciento, vuelve a crecer entre el 5 y el 20 por ciento y, finalmente, para valores de la participación accionarial superiores al 20 por ciento la relación se vuelve no significativa. Esta relación también es detectada por Jarrell y Poulsen (1988), Mudambi y Nicosia (1998), Fernández et al. (1998), Ersoy-Bozcuk y Lasfer (2000), Grullon y Kanatas (2001) y Hillier y McColgan (2001), entre otros. Dichos resultados ponen de manifiesto el predominio de una u otra hipótesis para distintos rangos de participación. Una vez debatida la importancia que se ha concedido en la literatura académica al estudio de la relación entre la estructura de propiedad y los resultados, podemos proponer la siguiente hipótesis de trabajo:

Hipótesis 3: Los resultados de la organización varían en función de los atributos de la estructura de propiedad que ésta adopte, es decir, dependiendo de la concentración, la identidad de los propietarios y la participación de los gestores.

Consejo de administración

Autores como Lorsch y Maclver (1989), Daily y Dalton (1994, 1995), Daily (1996) y Chatterjee y Harrison (2001) señalan que el consejo de administración toma especial relevancia en épocas de crisis organizativa más que en épocas de buena fortuna. Para Johnson et al. (1996), los estudios sobre el consejo de administración han estado caracterizados por concentrarse mayoritariamente en grandes empresas americanas industriales a través de análisis multivariantes de datos secundarios, centrándose la mayor parte en analizar la influencia de la composición del consejo en la rentabilidad de la empresa, aunque con resultados poco significativos. Huse (2000), en su revisión de la literatura, encuentra que la mayor parte de los estudios se ha concentrado en analizar la influencia del tamaño del consejo (e.g. , Dalton et al. , 1999), la composición en cuanto a tipos de consejeros (e.g. , Dalton et al. , 1998) y la dualidad de poder del director general (Daily y Dalton, 1997; Dalton et al. , 1998) sobre los resultados de la empresa. Por otro lado, Zahra (1996) señala que más de la mitad de las investigaciones sobre consejos de administración han utilizado la teoría de la agencia como disciplina teórica. A continuación se trata cada uno de los factores o atributos del consejo de administración -composición, características, estructura y procesos- que han sido analizados en su relación con los resultados corporativos por autores como Baysinger y Butler (1985), Rechner y Dalton (1986), Boeker y Goodstein (1993), Daily y Dalton (1994) o Barnhart et al. (1994).

La investigación en el campo del gobierno corporativo ha prestado mucha atención a la composición del consejo y su impacto en los resultados empresariales, destacando como variables de estudio el número de consejeros y la ratio consejeros internos/externos (Gabrielsson y Winlund, 2000). Por tanto, la literatura sobre consejos de administración, básicamente empírica, hace descansar la eficacia de este órgano en su dimensión (Jensen, 1993; Yermarck, 1996; Eisenberg et al. , 1998) y en la composición e independencia del mismo (Baysinger y Butler, 1985; Weisbach, 1988; Hermalin y Weisbach, 1988, 1991; Rosenstein y Wyatt, 1990, 1997; Bhagat y Black, 2000). Los hallazgos aportados por los diferentes trabajos son dispares (Daily et al. , 1999), ya que mientras la mayor parte de los estudios parecen mostrar una relación negativa entre el tamaño del consejo y los resultados o el valor de la empresa (Kin, Kraxaw y Mian, 1995; Yermarck, 1996; Eisenberg et al. , 1998; Azofra, Andrés y López, 1999; Wiblin y Wood, 1999; Andrés et al. , 2000), otros encuentran una relación no lineal al observar que incrementos en el tamaño del consejo aumenta el valor de la empresa hasta un punto a partir del cual este efecto desaparece (Yermarck, 1996) o se vuelve negativo (Fernández et al. , 1998).

Por su parte, la evidencia empírica en cuanto a la naturaleza de los consejeros no es concluyente (Hermalin y Weisbach, 2001). Rosenstein y Wyatt (1990) señalan que el nombramiento de externos incrementa el valor en el mercado de la empresa; y otros autores no evidencian relaciones significativas entre la proporción de externos en el consejo y medidas de rentabilidad o de valor de la empresa (MacAvoy, Cantor, Dana y Peck, 1983; Baysinger y Butler, 1985; Hermalin y Weisbach, 1991; Mehran, 1995; Klein, 1998; Bhagat y Black, 2000). En esta línea, Fernández et al. (1998) encuentran una relación positiva entre la presencia de externos y la q de Tobin, siendo esta relación no lineal en el trabajo de Barnhart et al. (1994), de tal forma que el resultado corporativo tiende a decrecer a partir de que los externos alcanzan aproximadamente dos tercios de los asientos. Sin embargo, Hermalin y Weisbach (1991), Vafeas y Theodorou (1998) y Azofra et al. (1999) no hallan una relación significativa entre las medidas de mercado y el porcentaje de externos; al igual que Klein (1998), quien no encuentra relación entre los resultados de la empresa y la composición del consejo medida por el número de internos, externos y afiliados.

Entre los autores que han analizado las características demográficas de los consejeros y los resultados de la empresa destacan Vance (1978), Pearce (1983) o Norburn (1986). Estos trabajos postulan que las diferentes habilidades y conocimientos de los consejeros conforman su background y su experiencia, y el uso que hagan de los mismos influye en los buenos resultados del consejo (Gabrielsson y Winlund, 2000) y, por ende, en los buenos resultados de la empresa. La investigación en el campo de la relación directa entre las características demográficas del consejo y la rentabilidad muestra resultados ambiguos (Johnson et al. , 1996). Por ejemplo, en cuanto a la antigüedad de los consejeros en el cargo, Hermalin y Weisbach (1991) afirman que una mayor permanencia de los consejeros en su cargo debería estar asociada a una mayor capacidad para maximizar el valor de la empresa; en este sentido, estos autores encuentran una relación positiva entre el periodo de permanencia de los miembros del consejo y el valor de la sociedad, mientras que Wiblin y Wood (1999) observan una relación negativa. En línea con los segundos, Vancil (1987) indica que una gran antigüedad puede ser representativa de un efecto atrincheramiento y, por tanto, tendría consecuencias negativas en el valor de la empresa.

En cuanto a la estructura del consejo y sus efectos sobre los resultados empresariales, muy poco se conoce sobre esta relación, siendo uno de los aspectos por los que el consejo de administración es evaluado en la actualidad (Huse, 2000). En este sentido, existen pocos estudios que examinen la estructura de trabajo o los procesos de toma de decisiones en el consejo (Gabrielsson y Winlund, 2000), a pesar de que autores como Zahra y Pearce (1989), Pearce y Zahra (1991), Pearce y Pettigrew (1992), Jonnerärd y Svensson (1995), Huse (1998) o Forbes y Milliken (1999) señalan que debería ser un tema central en las investigaciones sobre gobierno corporativo. Entre los aspectos de la estructura que han sido estudiados, un gran número de investigaciones han analizado la relación entre la estructura de liderazgo -dualidad de poder- y los resultados (e.g. , Berg y Smith, 1978; Rechner y Dalton, 1989; Rechner y Dalton, 1991; Baliga, Moyer y Rao, 1996), produciéndose resultados contradictorios. Rechner y Dalton (1991) examinan la relación entre la estructura dual y los resultados de la empresa, encontrando que las empresas donde la figura del director general y el presidente del consejo son independientes obtienen altas ROE, ROI y beneficios marginales, pero en su análisis no tienen en cuenta el efecto del sector. Por otro lado, Rechner y Dalton (1989) examinan los efectos de la dualidad de poder en el riesgo ajustado de la inversión del accionista utilizando el valor de mercado, no hallando diferencias significativas. Por su parte, ante estos resultados Donaldson y Davis (1991) analizan los efectos de la dualidad de poder en los ingresos del accionista teniendo en cuenta las características del sector, obteniendo como resultado que la ROE de la empresa es superior ante una estructura dual. En contraste, Baliga, Moyer y Rao (1996) encuentran poca evidencia que explique la diferencia de resultados entre empresas con estructura de liderazgo separada y combinada.

El efecto de la creación de comisiones delegadas del consejo es otra variable que ha sido estudiada en el campo del gobierno corporativo (Gabrielsson y Winlund, 2000), mostrando que los consejeros deben involucrarse en los objetivos de la empresa a través de la participación en diferentes comisiones (Demb y Neubauer, 1992). Entre los trabajos existentes que analizan las comisiones delegadas y su efecto en los resultados se encuentra Klein (1996), quien evalúa el efecto de la estructura de las comisiones del consejo y el papel de los consejeros dentro de estas comisiones en la eficiencia de dicho órgano de gobierno, proponiendo una estructura por comisiones donde exista una especialización en el trabajo que refuerce la productividad y el control por parte de los consejeros. Esta autora considera que las comisiones facilitan, evalúan y aprueban las decisiones de inversión a largo plazo, controlando los resultados del director general; además, las comisiones orientadas a la productividad son aquellas formadas principalmente por consejeros internos, mientras que las comisiones orientadas al control están compuestas principalmente por consejeros externos. Klein (1998) encuentra una relación positiva entre el porcentaje de internos en las comisiones de financiación e inversión y los resultados corporativos medidos a través del comportamiento contable y de mercado.

La importancia de los procesos en la forma de tomar las decisiones por parte del consejo ha sido considerada por muchos autores, como por ejemplo Mace (1971), Mintzberg (1983), Pettigrew (1992), Huse y Eide (1996), Huse (1998), Forbes y Milliken (1999), pero la tradición empírica de observar este proceso es muy limitada (Huse, 2000). Para Zahra y Pearce (1989) o Lorsch (1995), el buen funcionamiento del consejo puede tener un efecto positivo en los resultados de la empresa. La actitud de los consejeros en las reuniones del consejo predice los resultados del mismo y, además de formar parte de comisiones para involucrarse con los objetivos empresariales y estratégicos, deben estar preparados antes de las reuniones sobre los temas a tratar (Demb y Neubauer, 1992) -aspecto que ha sido raramente estudiado (Gabrielsson y Winlund, 2000). En esta línea, Pettigrew (1992) señala la importancia del estudio del comportamiento del consejo de administración de manera que se conozca no sólo cómo es sino también qué es lo que hace.

Un aspecto importante en el funcionamiento del consejo son las normas o reglas con las que trabaja eficientemente, sosteniéndose que un cierto grado de estructura formal en el funcionamiento es positivo para la comunicación e información dentro del grupo de consejeros (Smith, Olian, Sims, O’Bannon y Scully, 1994). Para Zahra y Pearce (1989) o Demb y Neubauer (1992), la formalidad del proceso de toma de decisiones puede incluir las rutinas organizativas -las cuales están relacionadas con la agenda del consejo, las reglas o procedimientos de las reuniones, la división del trabajo o los protocolos, aspectos que son el mejor antídoto ante la manipulación de datos por parte de los consejeros-, la frecuencia y duración de las reuniones y una evaluación formal de la actividad del consejo.

En cuanto a la frecuencia de las reuniones, la relación entre las mismas y el valor de la empresa no está clara debido a los siguientes aspectos (Vafeas, 1999): (a) el coste que ocasionan estas reuniones -relacionado con el tiempo que utiliza la dirección, los gastos de viaje y las dietas pagadas a los consejeros-, y, (b) los beneficios -en función del tiempo que destinan los consejeros al conjunto de estrategias y a controlar a la dirección-. Por tanto, el consejo tendrá que buscar la celebración de un número de reuniones eficiente, hallando Vafeas (1999) que la frecuencia de las reuniones del consejo está inversamente relacionada con el valor de la empresa. Por otro lado, en lo que se refiere a la autoevaluación del consejo, la evidencia empírica muestra que este aspecto no es una práctica común entre los consejeros y que los procesos de evaluación del consejo como un todo son mucho más ambiguos que la evaluación individual de cada uno de los consejeros (Demb y Neubauer, 1992; O’Neal y Thomas, 1996).

Con lo argumentado hasta el momento, tanto desde un punto de vista teórico como empírico se ha argumentado que existe relación entre los elementos que integran el consejo de administración y los resultados de la empresa. En consecuencia, proponemos la siguiente hipótesis general de investigación:

Hipótesis 4: Los resultados de la organización varían en función de los atributos del consejo de administración, es decir, dependiendo de su composición, características, estructura y procesos.

La alta dirección

Como ya se ha comentado, existe un conjunto de autores que tratan de estudiar el papel del director general en el gobierno corporativo y, en concreto, en el sistema de control interno (Hermalin y Weisbach, 1998), debido a que la alta dirección tiene una fuerte influencia en la rentabilidad de la empresa (Finkelstein y Hambrick, 1996). En este sentido, se han estudiado los efectos de la estructura de liderazgo -es decir, la dualidad de poder- y la participación accionarial de la dirección sobre los resultados, así como la retribución del directivo. La relación entre las dos primeras y los resultados de la empresa ya ha sido analizada en el presente apartado. Por una parte, la participación accionarial de la dirección como mecanismo de control ha sido analizada cuando se ha estudiado la estructura de propiedad de la organización, mientras que la estructura de liderazgo lo ha sido cuando se han analizado las diferentes variables de control del consejo de administración. Por tanto, estos mecanismos no serán tratados en el presente epígrafe.

Por su parte, el interés por el estudio de la retribución de los directivos radica en conocer hasta qué punto es de esperar una asociación estrecha entre las variaciones en la riqueza de los directivos y la variación en la riqueza de los accionistas, pues si ésta es alta, entonces puede hablarse de alineación de intereses y uso eficiente de la discrecionalidad directiva. Ortín (1996) y Ortín y Salas (1997) analizan con mayor detalle la relación entre la retribución de los directivos y los resultados de la empresa - ventas-, obteniendo una relación positiva y significativa. Por su parte, Coles et al. (2001) analizan los resultados de la empresa en función del tipo de retribución -fija o variable-, no encontrando resultados significativos.

En una última corriente de estudio se ha introducido el análisis de las variables demográficas y profesionales -tal como la experiencia laboral, la edad, la antigüedad en el puesto o el nivel de estudios- (Wiersema y Bantel, 1992). En la literatura en dirección estratégica y en organización se ha utilizado el modelo upper echelons de Hambrick y Mason (1984) para analizar las características de la alta dirección como una variable proxy de los resultados de la empresa (Norburn y Birley, 1988; Murray, 1989; Priem, 1990; Michel y Hambrick, 1992; Haleblian y Finkelstein, 1993; Smith et al., 1994; West y Schwenk, 1996; Keck, 1997). En este sentido, la edad de un directivo está asociada con el crecimiento corporativo y con la volatilidad en las ventas y en las ganancias (Hart y Mellons, 1970; Child, 1974). Esto es debido, en primer lugar, a que la edad reduce el vigor físico y mental, por lo que los directivos con más edad pueden tener menos habilidad para integrar información en la toma de decisiones; en segundo lugar, los directivos más maduros mantienen un mayor compromiso con el statu quo organizativo; y, en tercer lugar, los directivos con mayor edad tienden a evitar cualquier acción que pueda hacer peligrar su seguridad financiera y profesional (Hambrick y Mason, 1984). En cuanto a la antigüedad en el puesto, en la empresa o en el sector, Miller (1991) considera la existencia de una relación curvilínea entre la antigüedad en la empresa y los resultados, observando una relación positiva hasta un punto a partir del cual éstos disminuyen. El autor señala que esto puede ser debido a la rigidez y al menor compromiso por parte de la dirección para adaptarse a los cambios acaecidos en el entorno con el devenir de los años.

Por otra parte, el nivel de estudios, considerado por Wiersema y Bantel (1992), puede reflejar sus capacidades cognitivas que, en cierta medida, indican su base cognoscitiva y de habilidades, lo que se traduce en un mayor crecimiento y resultado empresarial (Hambrick y Mason, 1984). Y por último, la experiencia profesional de la dirección se encuentra relacionada positivamente con la rentabilidad (Cooper, Gimeno- Gascon y Woo, 1994), ya que los directivos que han estado toda la vida en la misma empresa tienen unos conocimientos muy limitados, siendo de gran importancia no sólo  trabajar en otros sectores sino que los mismos sean de gran interés (Hambrick y Mason, 1984).

En relación con estos aspectos y teniendo en cuenta que se ha argumentado la retribución del directivo como mecanismo de control corporativo, se propone la siguiente hipótesis de trabajo:

Hipótesis 5: Los resultados de la organización varían en función de las características de la retribución de la alta dirección.
 

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