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El gobierno corporativo y las decisiones de crecimiento empresarial

Dra. María Gracia García Soto

 

 

 CAPÍTULO 1

EL GOBIERNO CORPORATIVO Y LA ESTRATEGIA DE DIVERSIFICACIÓN: FUNDAMENTOS TEÓRICOS

1.1. EL GOBIERNO PARA EL CONTROL CORPORATIVO

1.1.5. Estructura de propiedad

La separación entre propiedad y control en las grandes empresas provoca motivaciones diferentes entre propietarios y directivos (Mason, 1957; Williamson, 1964). La propiedad de la empresa influye en la competitividad de la misma, pues incide directamente en cómo se toman las decisiones más importantes (Salas, 1999). En este sentido, los propietarios o accionistas deben ser capaces de coordinar las acciones y demandar la información necesaria que les permita superar cualquier asimetría de información (Berle y Means, 1932), e influir en las decisiones tomadas por los directivos, orientando la responsabilidad de los mismos hacia la maximización del valor y hacia las estrategias que defiendan los intereses de los propietarios de la empresa (Riahi-Belkaoui, 1996). La revisión de la literatura confirma que la estructura de propiedad tiene importantes implicaciones para el gobierno corporativo y para la rentabilidad (Short, 1994; Shleifer y Vishny, 1997), siendo los principales mecanismos de control la concentración de la propiedad (Demsetz y Lehn, 1985; Shleifer y Vishny, 1986; Leech y Leahy, 1991) y la participación accionarial de los gestores (Stulz, 1988; Morck, Shleifer y Vishny, 1988; McConnell y Servaes, 1990).

Para Galve y Salas (1992), el análisis de la estructura de propiedad de la empresa puede llevarse a cabo a través del estudio de tres variables principales: (a) el tipo de control sobre la empresa, que permite una determinada composición del accionariado; (b) el grado de concentración del accionariado; y (c) el grupo institucional que ejerce ese control. En este sentido, Fogelberg (1980) considera el control de una empresa como la capacidad de dirigir los asuntos de la misma influyendo en las decisiones políticas que se tomen, donde el control último viene determinado por la distribución de las acciones y la capacidad de cualquier accionista o grupo de accionistas para influir en las decisiones tomadas por el consejo de administración. Con respecto a la concentración del accionariado, Demsetz y Lehn (1985) señalan la existencia de cuatro posibles factores determinantes de la misma: (a) la dimensión de la empresa, que tiene una relación inversa con el nivel de concentración; (b) el control potencial, que depende del nivel de incertidumbre asociado a los resultados; (c) la regulación, que también tiene una relación inversa con el nivel de concentración, ya que un sector regulado actúa como mecanismo de control; y (d) el atractivo potencial de la empresa, que está relacionado positivamente con la concentración de la propiedad. Y con relación a los tipos de control, Fogelberg (1980) señala cuatro en función de la separación entre la propiedad y el control (véase cuadro 1.6): control mayoritario, minoritario, conjunto y directivo.

Cuadro 1.6

Clasificaciones de los tipos de control

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En referencia a la estructura de propiedad de la empresa española, destacan el trabajo de Galve y Salas (1992) -que realizan un estudio de la propiedad de 311 empresas cotizadas en las bolsas españolas- y el de González y Menéndez (1993) -que analizan la propiedad de 199 empresas cotizadas en la Bolsa de Madrid-. En su análisis, Galve y Salas (1992, 1996) distinguen entre (a) control absoluto, cuando una persona o un grupo posee el 80 por ciento o más de las acciones de la sociedad; (b) control mayoritario, cuando las participaciones de una persona o un grupo oscilan entre el 50 y el 80 por ciento; (c) control minoritario, situación en que una persona o un grupo, sin poseer la mayoría de las acciones, tiene el control de hecho, estimándose esta participación entre el 5 y el 50 por ciento del capital social; y (d) control interno, si ningún individuo o grupo posee una fracción importante de capital social, considerándose que el porcentaje significativo se sitúa a partir del 5 por ciento y, si nadie posee más de esta cantidad, se considera que el control está en manos de la dirección de la empresa o su consejo de administración. En este sentido, los resultados del perfil de propiedad de las empresas españolas cotizadas realizado por estos autores es el siguiente (cuadro 1.7).

Cuadro 1.7

Estructura de propiedad y control de la empresa española

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En el cuadro anterior se puede observar que existe un alto nivel de concentración en las grandes empresas españolas, siendo marginal la presencia de estructuras de propiedad difusa. En este sentido, el 58,8 por ciento -14,1 por ciento con control absoluto y 44,7 por ciento con control mayoritario- de las empresas de la muestra tienen un accionista con un porcentaje superior al 50 por ciento de la propiedad, siendo únicamente un 2,3 por ciento de las empresas las que presentan una verdadera separación entre accionistas y directivos. Por su parte, González y Menéndez (1993) confirman muchos de estos resultados, encontrando que el 38,2% de su muestra tiene un accionista con un porcentaje de propiedad superior al 50 por ciento y que el 36,2 por ciento de la propiedad se encuentra en manos de empresas no financieras.

Como mecanismo de control interno de la empresa, la presencia de un gran accionista puede ayudar a mitigar el problema de agencia presente entre accionistas y directivos (e.g., Shleifer y Vishny, 1986; Hill y Snell, 1989; Zeckhauser y Pound, 1990). Como señala Azofra y Santamaría (2000), en una organización en la que sea posible transferir los títulos de propiedad sin pérdidas de valor y en donde exista una importante dispersión del capital entre múltiples accionistas, éstos no cuentan con incentivos suficientes para controlar la actuación de los directivos; por el contrario, la existencia de un accionista mayoritario con capacidad para controlar y despedir a los directivos puede paliar posibles comportamientos oportunistas. Sin embargo, este tipo de grandes accionistas plantea el problema de determinar quién supervisa al supervisor (Steinherr y Huveneers, 1990), es decir, la concentración de propiedad no está exenta de inconvenientes, especialmente cuando el accionista mayoritario usa su influencia en su propio interés sobre el resto de accionistas minoritarios (La Porta et al. , 1999, 2001; Burkart y Panunzi, 2001). En este sentido, el trabajo de Cuervo- Cazurra (1997) contrasta empíricamente en una muestra de empresas no financieras españolas que los grandes accionistas utilizan a menudo su posición de supervisores para obtener beneficios privados.

Por otro lado, otra cuestión importante relacionada con la eficacia de la estructura de propiedad la representan, además de la concentración accionarial, las características del propietario que ostenta la mayoría de votos y su habilidad e incentivos para ejercer una función activa de control (Marseguerra, 1998). Así por ejemplo, una persona física o grupo familiar, o bien inversores institucionales como accionistas principales, cuentan con un mayor incentivo para ejercer el control; de esta forma, los primeros poseen poca capacidad para diversificar sus inversiones a través de otras empresas, lo que le hará preocuparse por salvaguardar los intereses en ésta, y los segundos, por su parte, poseen capacidad para controlar ya que cuentan con economías de escala y de experiencia a la hora de ejercer su labor supervisora en varias empresas a la vez (Diamond, 1984); aunque, por el contrario, la mayor diversificación de las inversiones por parte de estos inversores institucionales también puede generar una pérdida de control por estar presente en varios negocios a la vez (Pound, 1988). En este sentido, en relación con las clases de grupo o entidades que ejercen el control, Pederson y Thomsen (1997), en su estudio sobre los grandes propietarios de las mayores empresas europeas, señalan que existen diferentes tipos: los inversores institucionales, las entidades financieras, las empresas no financieras, el propietario individual, las familias o el gobierno. Estos autores recogen los aspectos principales de cada uno de ellos en los siguientes términos:

• Los inversores institucionales se caracterizan por poseer inversiones en cartera y tener una relación a largo plazo con las empresas, sus resultados son medidos en términos de éxito financiero y su objetivo es el valor para el accionista, aunque su baja propiedad accionarial les impide tener capacidad para influir en la dirección .

• El propietario individual o la familia está asociado con el papel de propietario y directivo de la empresa a la vez, por lo que normalmente se caracteriza por ser averso al riesgo, lo que hace que las inversiones que se realizan sean muy bien analizadas; en algunos casos, la familia como propietaria puede buscar beneficios privados a costa del pequeño accionista.

• Las entidades financieras en la propiedad de la empresa3 generan ventajas debido a que se pueden lograr privilegios de acceso al capital, información y otros servicios que ofrecen las entidades.

• Los grupos de empresas4 -donde nos encontramos lazos entre empresas verticales que pertenecen al mismo sistema de valor, con frecuentes transacciones y especificidad de los activos- permiten la transferencia de conocimientos y la reducción de costes al existir menores riesgos por pérdida de control de la materia prima o de los productos terminados.

• La participación de la Administración en la propiedad de las empresas cuenta con ventajas asociadas a la concesión de créditos, liquidez o costes del capital, pero se puede tender a satisfacer más los objetivos políticos que los de rentabilidad.

Clarke y Bostock (1996) llevan a cabo un estudio sobre la estructura de propiedad en diferentes países en función de los grupos o entidades que ejercen el control (véase cuadro 1.8), encontrando que en la estructura accionarial italiana y estadounidense predomina la familia, mientras que en Francia y en Japón lo hacen las empresas no financieras.

Cuadro 1.8

Estructura accionarial (datos en porcentaje)

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Además, por otra parte, Galve y Salas (1992) también llevan a cabo una comparación de la estructura de propiedad de diferentes países, llegando a la conclusión de que, en España, las empresas no financieras (27% de la muestra) figuran como el principal accionista, seguidas por los grupos familiares (26,1%) o instituciones financieras (25,1%); además, esta estructura del accionariado en la empresa española es similar a la que se observa en los países continentales europeos, la cual a su vez difiere de la que se manifiesta entre las empresas anglosajonas (cuadro 1.9).

Cuadro 1.9

Estructura de propiedad por grupos de control (datos en porcentaje)

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Por último, la participación accionarial del equipo gestor -directivos y miembros del consejo de administración-, por su parte, puede provocar dos tipos de comportamiento: convergencia de intereses con los accionistas y atrincheramiento (Jensen y Meckling, 1976; Fama y Jensen, 1983b). De acuerdo con la hipótesis de convergencia de intereses, el valor de mercado y los beneficios mejoran con aumentos de propiedad en manos de los directivos. En este sentido, Jensen y Meckling (1976) afirman que los costes de desviarse de la maximización de la riqueza de los accionistas disminuyen cuando los directivos apuestan por el crecimiento de la empresa, siendo estos últimos menos propensos a despilfarrar riqueza corporativa cuando ellos soportan gran parte de los costes, es decir, cuando poseen una parte importante de la propiedad de la empresa que gestionan. Por otra parte, en la hipótesis de atrincheramiento el valor de mercado y los beneficios no mejoran por producirse aumentos de propiedad en manos del equipo directivo. Demsetz (1983) y Fama y Jensen (1983b) se oponen a la visión de asociar los costes con la propiedad directiva; así, si el equipo gestor mantiene poca cantidad de propiedad de la empresa, éstos trabajarán de acuerdo con la maximización del beneficio debido a que las fuerzas disciplinadoras reducen la rentabilidad privada de los mismos (e.g. , mercado de trabajo, de productos o de control). Si los directivos tienen una gran proporción del capital de la empresa, tienen un gran poder de voto que garantiza su trabajo, lo cual puede ir en contra de un comportamiento maximizador del valor.

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