Capítulo 6. Resumen y conclusiones

En el último capítulo de la investigación se muestran las conclusiones del presente estudio. Se comienza con un resumen de los primeros apartados y se finaliza con las recomendaciones que se consideran necesarias para organizar un sistema financiero más estable. Finalmente, se menciona una agenda para futuros estudios que se consideran relevantes como continuación de la presente tesis.

6.1. Resumen

Desde los comienzos del uso del dinero ha sido condenada la generación de rendimientos o su rendimiento excesivo. Tanto en las diferentes religiones como en la filosofía se ha condenado la usura por ser antinatural, por el hecho de hacer dinero con sólo prestarlo. Aristóteles afirmaba que se trata de un uso erróneo del dinero en sí, pues el dinero fue creado para el intercambio y no para ser incrementado mediante la usura. Platón, incluso, lo consideró un problema político, argumentando que el hecho de hacer dinero mediante dinero enfrenta inevitablemente a una clase con otra y, por tanto, la usura es destructiva para el Estado. Mientras que en la antigüedad se condenaba cualquier ganancia de capital esto se ha debilitando con el tiempo, aceptando el derecho de poder exigir un rendimiento aceptable por prestar dinero. De esta manera, no se condena la ganancia de capital sobre una inversión bursátil si ésta se justifica por el riesgo –medido mediante la β– de la empresa. Sin embargo, las ganancias de capitales excesivas alejadas de cualquier realidad de la economía real han sido y siguen siendo condenadas.

La historia de la bolsa comienza con el relato que se tiene es el de la familia patricia van der Beurse quienes pusieron una pensión para comerciantes que se convirtió en el punto central del intercambio de la región. Los tres monederos en el escudo de la pensión se volvieron tan famosos, que se les empezó a denominar como “bolsa”, nombre con el que hasta el día de hoy se conoce. El capital especulativo tuvo así una modificación: mientras que con la usura tradicional se definía un rendimiento ex-ante con las bolsas de valores este rendimiento ya sólo podía ser definido ex-post. Empezó pues la era de la importancia de la información: las empresas hacían cualquier cosa para poder influir en el precio de las acciones, desde lo legal -como la ingenierías financieras-hasta lo ilegal -como comprar a reportes que escribían sobre las inmensas ganancias futuras, la intervención de los gobiernos prohibiendo competencia, las noticias negativas y permitiendo fraudes contables-. Desde entonces todas las crisis bursátiles han tenido y siguen teniendo características muy similares: una euforia que se incrementa a toda costa hasta que surgen un cansancio que reduce el incremento del precio y que genera el pánico. El Estado en sí, con la excepción prusiana, jamás intentó regular el mercado bursátil. Únicamente en situaciones de crisis, cuando el momento lo requería, hubo intervención reguladora.

Si bien estas intervenciones generaban leyes para evitar que se repitiera dicha situación, la avaricia humana ha imposibilitado evitar las crisis financieras. Los inversionistas tanto institucionales como individuales siempre han estado y seguirán estando en busca de algún punto débil del sistema. Tal como dice Cooper (2008) la historia sugiere que las regulaciones de una crisis pasada no evitan la siguiente. Todos los intentos de evitar una nueva burbuja como la que estallo en 2001 de las TIC no pudieron evitar la burbuja inmobiliaria y la crisis suprime. El sistema contable US GAAP fue introducido como la contabilidad a prueba de fraudes, sin embargo, hoy en día es simple y llanamente un sistema de contabilidad más con una infinidad de problemas. La única forma para prevenir nuevas crisis es poner en duda el concepto del sistema monetario subyacente que no sólo ha facilitado las crisis bursátiles estudiadas en esta investigación sino todas las crisis especulativas en la historia habidas y por haber.

Desde el siglo XIX y hasta la Gran Depresión, la ideología económica preferente se basaba en el optimismo de Ricardo acerca del libre cambio. Se consideraba que hacia afuera el modelo iba a provocar una convergencia entre las economías desarrolladas y las menos desarrolladas debido a la división internacional del trabajo y al comercio exterior. Fue así como surgió la era del “libre mercado”, que fue desde 1846 hasta la Gran Depresión del siglo XX. El volumen del comercio exterior mundial se incrementó 25 veces entre 1800 y 1913 con dos etapas muy claras: 1850 y 1870. Los flujos de capital comenzaron a tener tamaños inimaginables para su época. Los ingleses exportaban cada año entre el 5 y el 7% de su PIB en capital financiero para comprar bonos y acciones de empresas en todo el mundo y los bonos de países emergentes emitidos en el London Stock Exchange representaban entonces el 50% del PIB del Reino Unido. En América Latina, la Gran Depresión propició que los flujos financieros desaparecieran casi por completo. De tal manera, la región se vio obligada a promover una nueva forma de desarrollo: el estructuralismo cepaliano. Durante este periodo el capital especulativo era irrelevante. Los países implementaron una política de represión para limitar el crecimiento de las bolsas de valores. Esto se mantuvo así hasta que en la década de los setenta aparecieron los Chicago Boys en Chile. Una década más tarde, su ideología monetarista se impuso en prácticamente toda América Latina. Debido a la crisis de la deuda, en la década de los ochenta la mayoría de los países latinoamericanos comenzaron un proceso de reforma económica que es conocido como la “era neoliberal”. Aunque la duración y la profundidad de este proceso varió de país en país, sus principios básicos fueron muy similares en todos ellos: disciplina fiscal y monetaria, desregulación financiera y libertad para que las fuerzas de mercado determinaran la alocación y distribución de los recursos. Para generar otra vez crecimiento en América Latina, en noviembre de 1989 John Williamson formuló un decálogo de puntos que hoy se conocen como el Consenso de Washington. Se promovió una apertura descarada de los mercados financieros al eliminar toda restricción a los movimientos de capital. Según la teoría neoclásica, la entrada de estos capitales iba a traer crecimiento y el consiguiente converegncia de estas economías con el resto del mundo.

Sin embargo, la desregulación financiera no trajo la inversión en activos fijos o capital financiero de largo plazo, sino más bien una inversión en cartera con características especulativas, la que comúnmente se ha denominado “capital golondrino”. Esto generó más de una década de inestabilidades financieras. Los mercados financieros desregulados no promovieron el crecimiento, como lo habían sostenido varios teóricos; por el contrario, entraban y salían flujos de capitales a diestra y siniestra sin resultado alguno. Esto creó un mercado accionario importante en Latinoamérica que no tenía volumen propio y que dependía de los flujos de capital externos. La capitalización total de los mercados de la región equivalía solamente a cerca de 30% del PIB, algo que su contraparte asiática hizo mucho mejor, ya que alcanzó el 100% durante el mismo periodo. Así, en Argentina, Brasil y México –que en conjunto sumaron dos tercios de la capitalización de mercado de la región– el número de empresas que cotizaban en la bolsa se redujo desde 1987. Solamente Chile logró generar profundidad en el sector bursátil.

Hubo intentos de modelar las crisis y los contagios bursátiles con modelos de primera generación –que se basaban en que los fundamentos económicos eran los responsables de las crisis– y de segunda generación –cuyo argumento es que las expectativas de los agentes económicos son las que generan los desequilibrios–. Pero estos modelos no han podido responder a todas las preguntas, por lo que aparecieron los modelos de tercera generación, los que consideraron variables de distinta índole, desde las macroeconómicas, pasando por las financieras y hacendarias, hasta las políticas y antropológicas. Los estudios han analizado el efecto contagio como la manifestación de una disfunción de los mercados financieros. Los contagios bursátiles han tenido una gran revelancia en el estudio debido a que: a) la liberalización financiera ha incrementado significativamente la cantidad de flujos de capital bursátil externo e interno. Estos capitales, por su naturaleza, buscan la ganancia especulativa, y por ello compran los títulos que mayor rendimiento les ofrecen por un riesgo dado; y b) los gobiernos dejaron de lado su función de ser promotores de nuevas empresas, e impiden así a los nuevos emprendedores contar con la posibilidad de acceder a estos capitales. Es por ello que en la mayoría de los países del Sur –algunas excepciones son Corea del Sur y Taiwán– el proceso productivo y el proceso financiero han quedan completamente separados. Al no haber proyectos productivos que financiar (mercado primario), los inversionistas sólo a invertían su capital en el mercado secundario, lo que generaba enormes flujos de capital bursátil que fluían de una bolsa a la otra pero que no financiaban OPIs.

Otra conclusión que se ha obtenido de la década de los noventa es que las crisis han impactado más en los países llamados en “vías de desarrollo” que en los industriales, aunque estos últimos no están exentos, como lo demuestra el pánico financiero actual. A los países en vías de desarrollo les afecta más los movimientos de los fondos de inversión, pensión, de cobertura, etc. que crean el efecto rebaño en los demás inversionistas, lo que fomenta los contagios financieros. Además, el efecto refugio provoca que los ahorradores nacionales conviertan sus divisas a divisas duras, como el dólar. Así, el peso mexicano, que era considerado una moneda de las más estables en la primera década del siglo XXI, se devaluó aproximadamente un 50% en menos de seis meses (2008-2009). Las calificadoras influyen también directamente en este problema porque pueden direccionar los flujos de capital especulativo con sus cambios de calificaciones, algo que ha sido severamente criticado por el FMI desde la crítica asiática.

Las innumerables crisis que provocaron una circulación de flujos de capital sin regulación alguna generaron una infinidad de propuestas en la segunda mitad de los noventa para reformar nuevamente la AFI. Un punto central en estas propuestas fue la inclusión de las calificadoras. La falta de regulación, la alta concentración de las empresas calificadoras y la estrecha relación con los clientes crearon uno de los principales problemas de los mercados financieros. De hecho, esta discusión sigue, y en la cumbre del G-20 del 15 de noviembre del 2008 se propuso crear una instancia reguladora para las calificadoras, declaración que repitió el 2 de abril de 2009, pero sin mencionar una propuesta concreta.

La importancia del sector financiero en el desarrollo económico y la convergencia ha sido principalmente estudiada para proponer o imponer políticas de liberalización financieras. El argumento principal ha sido que estas reformas incrementarían tanto el ahorro como la inversión. Se señaló la importancia de las estructuras financieras para fomentar el desarrollo ya que existe una relación positiva entre el sector financiero y el crecimiento económico. Los sistemas financieros reprimidos inhiben el crecimiento puesto que los mecanismos de ahorro son ineficientes, los intermediarios financieros no pueden seleccionar de forma eficiente entre las alternativas y las empresas son desalentadas de llevar a cabo inversiones, porque la represión financiera reduce los rendimientos a las inversiones e incrementa su incertidumbre. Para poder confirmar o rechazar tal afirmación se hizo un conjunto de modelos econométricos. En las tres crisis latinoamericanas estudiadas se observa un incremento en el coeficiente de correlación entre las bolsas, por lo que se puede concluir que en crisis hubo contagio bursátil. Inclusive, hubo periodos en los que la correlación llegó a ser de 0.99, lo que significa que un cambio del 1% en X conlleva a un cambio de casi 1% en Y. De los tres contagios, el efecto tequila fue el más representativo, seguido por el efecto samba, y el más débil fue el efecto tango. El caso chileno también es interesante de analizar, ya que los periodos de contagio –exceptuando el efecto tequila– no son continuos. Al parecer, las cuentas de capitales reguladas servían para dificultar las fugas de capital golondrino, pero no para evitarlas por completo.

La primera pregunta que se tuvo que responder es sobre la existencia de causalidad entre la bolsa y la economía real. Se utilizó la causalidad de Granger pero sólo se encontró causalidad unidireccional del índice bursátil al PIB mensual, es decir, no se encontró causalidad en dirección opuesta en los cuatro países. De tal forma, se debe concluir que la existencia de causalidad entre bolsa y economía real existe, pero la causalidad inversa depende de la especificación del modelo, de las variables y del periodo de estudio. Para observar si la bolsa y los contagios bursátiles afectaban a la economía real, se comenzó con un moldeo de cointegración entre los rendimientos bursátiles y la tasa de crecimiento del PIB. Se encontró estacionalidad en los residuos, por lo que se puede concluir que existe una relación de largo plazo. El hecho de haber encontrado esa relación de largo plazo hizo necesario analizar las desviaciones de corto plazo mediante el mecanismo de corrección de error. El término de error estuvo cerca de 0, lo que significa que las discrepancias entre el corto y el largo plazos son muy pequeñas; expresado de otra manera, los desajustes de corto plazo se corrigen rápidamente en el largo plazo.

En el primer trimestre los VAR muestran una respuesta positiva que rápidamente se vuelve negativa tanto para Argentina como para Brasil. México, por su parte, comienza con una respuesta negativa que se vuelve positiva después de unos meses. Por último, en Chile parece que no hay respuesta de un impulso bursátil en la economía real. De esta manera, se puede concluir que en México la economía reacciona con un ligero atraso al impulso, mientras que en Argentina y Brasil la respuesta es inmediata a la bolsa. En el análisis de descomposición de la varianza se observó que todas y cada una de las variables tuvieron un fuerte comportamiento autoregresivo, en virtud de que después de 36 meses más del 90% de la varianza de cada variable se seguía explicando por sí mismo, excepto para el caso de México. Ninguna de las variables perdió rápidamente capacidad explicativa con sus propios rezagos.

Con los modelos de Probit y Logit se trató de ver en qué medida los rendimientos de las bolsas de valores y los contagios bursátiles afectaban a la economía real. Pero en ningún caso se encontró significancia estadística. De tal forma se analizó el impacto que tuvo el contagio en otras variables financieras, como el tipo de cambio y la tasa de interés. Con la excepción de Brasil, en todos los casos la tasa activa fue significativa y tenía los signos correctos. Cuando surgía el contagio los países aumentaban la tasa de interés, como lo proponía el FMI, para evitar que los inversionistas retiraran su dinero. Brasil fue un caso atípico, porque en enero de 1999 trató de evitar el incremento a su tasa de interés, algo que unas semanas más tarde sí hizo. En lo que se refiere al tipo de cambio, los países aplicaron políticas distintas y sólo Argentina mantuvo el tipo de cambio fijo hasta ya no poder, como lo había recomendado el FMI. Tanto Brasil como México sufrieron devaluaciones en cada uno de los contagios y a Argentina le fue igual en el momento en que abandonó el tipo de cambio fijo. Se pensó que las cuentas de capital cerradas iban a proteger a Chile de las devaluaciones; sin embargo, se observó que los contagios también fueron significativos para explicar las devaluaciones.

Por último, se analizó la convergencia condicional en América Latina. Para evitar interpretaciones erróneas por falta de variables, se consideró analizar primero de la manera acostumbrada la convergencia condicional durante el neoliberalismo. Como resultado, se obtuvo que los cuatro países más relevantes de América Latina no tuvieron convergencia durante dicho periodo. Se analizó entonces la importancia de la apertura del sector bursátil. Interesantemente, y en contra de casi todo pronóstico, el signo del coeficiente fue negativo; es decir, la ß de la variable generó convergencia en América Latina. Sin embargo, el coeficiente fue muy pequeño, casi 0, por lo que la pequeña convergencia que logró se debe poner al lado de los enormes flujos de capital financiero que entraron al país. Finalmente, se analizó el impacto del contagio financiero, donde tanto el estadístico t fue no significativo y el coeficiente positivo. Se concluye, pues, que las aperturas de los mercados bursátiles, en el mejor de los casos, generaron un poco de convergencia y que los contagios bursátiles generan divergencia condicional. De tal forma, el modelo nos dice que los mercados bursátiles no generaron beneficios ni pérdidas para la economía real de largo plazo. Eran como un mercado aislado, demostrando que las bolsas no tienen profundidad alguna y que por consiguiente no afecta de manera importante a la economía real. Por tal razón debería aceptarse la aseveración de Lucas (1988) de que las bolsas no impactan en la economía.

Observando estos resultados surge la pregunta de por qué ha recibido tanto apoyo la liberalización financiera. Se entiende que los agentes que trabajan dentro del circuito financiero la hayan promovido, ya que las bolsas de valores han generado un rendimiento superior al de las economías reales de los países estudiados. Sin embargo, es poco comprensible que los agentes que trabajan dentro del circuito de la economía real y en el Estado sigan apoyando dichas políticas teniendo estos resultados. Parece, sin embargo, que la ideología predominante en la que un mercado financiero liberalizado genera crecimiento económico así nadamás es difícil de sacar de las mentes de los responsables de crear las políticas de desarrollo económico. En esta investigación si bien se aprueba la afirmación de McKinnon (1973) y Shaw (1973) de que un mercado financiero reprimido inhibe el desarrollo, también se considera que simplemente liberalizar el sector financiero no puede de ninguna manera conducir al crecimiento y al desarrollo de los países. Como lo muestran los casos de las Repúblicas Popular y Nacionalista Chinas, Vietnam, desde 1998 Malasia y desde 2000 Tailandia una regulación del sector financiero no es sinónimo de represión del sector y los resultados arrojados por estos países tanto en crecimiento como en desarrollo y reducción de pobreza han mostrado ser mucho más eficientes que los países africanos y latinoamericanos que son de los que más han liberalizado sus mercados.

La hipótesis nula es que las fugas de capital especulativo –medidas a través del contagio financiero– durante el periodo neoliberal han impactado de manera significativa en el bienestar social y en el crecimiento de la economía real latinoamericana, lo que generó una divergencia condicional en la región.

Analizando las series mediante distintas técnicas econométricas ha mostrado que no existe una relación de largo plazo entre las series bursátiles y la economía. Parece ser que a diferencia de las economías con mercados bursátiles desarrollados, dónde si existe cointegración, en los países estudiados no existe tal. De esta manera el circuito financiero y el circuito de la economía real esta divorciados, lo que justifica la crítica actual del capitalismo de casino. Al buscar causalidad entre las dos variables se supone que debe existir una bi-direccionalidad, ya que las utilidades generadas en la economía real afectan el precio de las acciones y el financiamiento que se obtiene mediante la bolsa permite invertir en el capital de las empresas, lo que genera las futuras utilidades. Sin embargo, sólo se encontró causalidad unidireccional de la bolsa hacia la tasa de crecimiento del PIB. Esto significa que la bolsa influye en el desarrollo económico pero éste no influye en el desempeño de la bolsa. Este hecho demuestra que el sector financiero domina al sector real, algo que se ha discutido ya con anterioridad en la presente investigación.

Al saber que la bolsa de valores influye en la economía real, se pasó al punto central de la investigación. Cómo afecta y de qué manera los contagios bursátiles a la economía real. El primer paso fue buscar los momentos de contagio. Se usó el coeficiente de correlación lineal para saber con exactitud el momento en que se genera el contagio bursátil en cada una de las bolsas. Como se definió el contagio como un incremento de la correlación entre dos o más bolsas durante “tiempo de crisis” en comparación a “tiempos tranquilos”, se esperaba obtener un valor cercano a 1 y con signo positivo. En los tres contagios -tequila, tango y samba-el coeficiente de correlación lineal incremento sustancialmente. Esto demuestra la susceptibilidad tan homogénea que han tenido los inversionistas institucionales, comportándose exactamente como lo predice la teoría del efecto rebaño del que se habló en la sección 2.2 y confirmando el estudio del FMI (2003).

Mediante técnicas probabilísticas de Probit y Logit se quiso saber si el impacto de los contagios era significativa para la economía real. De esta manera se dejó correr la variable dictónoma contra la tasa de crecimiento del PIB mensual. En ningún caso se encontró evidencia de que el contagio influyera en la economía real. Este resultado dice que se debe desechar la hipótesis H0, ya que los contagios bursátiles no afectan directamente la economía real. Para tener mayor certeza de este resultado, se consideró analizarán adicionalmente dos variables financieras: el tipo de cambio y la tasa de interés, ya que éstas pudieron haber sido afectadas directamente por el contagio y haber repercutido posteriormente en la economía real. En lo referente a la tasa activa, todos excepto Brasil, cuyo caso se describió con anterioridad, en todos los casos la tasa activa fue significativa. Todos los coeficientes tuvieron el signo correcto, negativo, lo que significa que cuando surge el contagio aumenta la tasa de interés. Se comprobó pues que todos los países aplicaron las recomendaciones del FMI en cuanto a incrementar sus tasas de interés para “generar confianza” y volver a atraer a la inversión extranjera. En lo referente al tipo de cambio se obtuvo para todos los países el resultado esperado. Argentina, Brasil y México usaban la política que les propuso el FMI, si bien ésta no era homogénea sino individual para cada país. Solamente Chile resalta en este hecho ya que seguía teniendo controles de capital, algo muy aplaudido por el departamento de investigación del FMI peor rechazado por completo por del departamento de políticas económicas. En todos los casos – incluido Argentina en el efecto tango-el tipo de cambio sufrió por los contagios. Es importante resaltar como estas políticas del Consenso de Washington y promovidas por el FMI pudieron durar tanto tiempo, en especial al haber tenido el ejemplo de Malasia que durante la crisis de 1997 restringió sus cuentas de capital y no elevó los intereses.

Para poder justificar si hubo convergencia condicional o no se elaboró un modelo de panel. Primero se corrió una regresión tradicional de convergencia condicional para verificar el resultado con otros estudio. El resultado mostró no sólo que el coeficiente era positivo sino que también era estadísticamente significativo, por lo que muestra que durante el periodo estudiado existe evidencia de divergencia condicional. Posteriormente, se analizó el panel incluyendo la variable de rendimiento bursátil, donde se obtuvo que la ß de las bolsas genera convergencia en América Latina. Esto contradice el argumento de muchos críticos que las aperturas de cuentas de capital sólo generó mayor inestabilidad. Sin embargo, también hay que mencionar que el coeficiente es casi 0, por lo que esta ligera convergencia se debe evaluar con la enorme cantidad de capitales golondrinos que entraron y salieron de la región. Por último se incluyó la variable contagio, la cual fue no significativa por dos razones:

a) el estadístico t es altamente no significativo, y

b) el coeficiente es positivo, lo que sería prueba de no convergencia si el estadístico fuese significativo.

Como en la hipótesis nula se trata de demostrar la existencia o no de converegncia/divergencia, se considera más relevante el signo del coeficiente que el estadístico t. De esta manera se aceptaría la H0 ya que el signo de ß es positivo, lo que habla de divergencia. Sin embargo se debe tomar el resultado con cautela, ya que el estadístico t es no significativo.

En el Foro Económico Mundial en Davos 2009, Thomas Friedman dijo: “Hagamos a un lado el análisis tradicional sobre las crisis económicas y formulemos una pregunta radical: ¿Qué pasaría si la crisis de 2008 representara algo mucho más fundamental que una profunda recesión? ¿Y si lo que nos está diciendo es que el modelo de crecimiento impuesto durante los últimos 50 años es sencillamente económica y ecológicamente insostenible y que en 2008 fue cuando nos estrellamos contra el muro cuando ambos, la Madre Naturaleza y el mercado dijeron: 'No más'”. Esta reflexión se considera fundamental, no sólo para la crisis actual sino por el par de décadas donde las crisis se han vuelto algo común.