Capítulo 2. Mundialización y contagio financiero: su modelización teórica

Al hablarse del contagio financiero, por lo general se piensa en un contagio entre países. El contagio se refiere a cualquier desequilibrio económico o financiero inesperado en algún país que provoca alteraciones en la perspectiva económica de otros países y se da por la transmisión de la volatilidad entre dos o más entes. Sin embargo, también las bolsas y las empresas se contagian de las crisis, y se determina el grado de contagio a partir de los resultados financieros y operacionales. Esto genera que el portafolio del inversionista ya no sea óptimo, ya que crea pérdida de rendimiento para los inversionistas.

A partir de las dos últimas décadas del siglo XX, los países del Sur –en especial los países en vías de desarrollo– aplicaron diversas políticas desregulatorias para atraer una parte del enorme pastel de capitales golondrinos. Según la teoría neoclásica, la entrada de estos capitales deberían promover crecimiento y asimismo progreso a estas economías. Sin embrago, más que crecimiento ha ocasionado crisis financieras recurrentes. Estas crisis han sido ampliamente discutidas en la literatura académica y se dividen, por lo general, en modelos de primera y segunda generación. Pero estos modelos no han podido responder a todas las cuestiones, por lo que aparecieron los modelos de tercera generación, un conjunto de propuestas heterogéneas que tratan de incluir a sectores como el bancario y el bursátil. En la sección 2.1. se hace un breve recuento de la literatura sobre dichos modelos, así como de las limitantes de cada uno de ellos. Posteriormente, en la sección 2.2. se abordan las diferentes teorías del contagio financiero. Cabe resaltar que han sido, principalmente, los modelos de segunda generación los dedicados a tratar de modelar los contagios financieros. Éstos, no obstante, han presentado distintos problemas que se expondrán a detalle. En el presente trabajo se hará especial hincapié en el comportamiento de los inversionistas y las agencias calificadoras. En el apartado 2.3. se desarrollan los conceptos de fugas de capital especulativo y de contagio bursátil y la relación que existe entre ambos.

2.1. Teorías y modelos de crisis financieras y sus limitantes

La apertura de las cuentas de capital en el periodo neoliberal generó un incremento exponencial de los flujos de capital (Reyes et al., 2005; Akyüz, 2008). El fuerte crecimiento de los flujos de capital especulativo, cuya principal ventaja consiste en permitir que los ahorros –institucionales– de ciertos países –del Norte– se canalicen hacia inversiones en otros –del Sur–, se ha producido sin ningún tipo de norma supranacional o internacional, con países en condiciones muy diferentes y sin más leyes que las impuestas por la oferta y la demanda. Esto ha creado crisis recurrentes que han tenido impactos en la economía real mucho más severos que los aceptados por la escuela neoclásica.

Las crisis financieras se han tratado de explicar de distintas formas teóricas. Los primeros modelos que aparecieron –llamados de “primera generación”– se basaban en que los fundamentos económicos eran los responsables de las crisis. Entre ellos destacan el modelo de Krugman (1979) y el de Flood y Garber (1984). Su principal limitación fue que nunca lograron determinar el porqué no todos los desequilibrios en los fundamentos económicos dieron lugar a crisis ni el porqué de la magnitud y variación de éstas (Barberá et al., 2004). Surgieron, pues, los modelos de “segunda generación”, que, a diferencia de los de la primera, argumentaron que son las expectativas de los agentes económicos las que generan los desequilibrios. Estos modelos están basados en la teoría de las “expectativas racionales” de Lucas (Sánchez, 2000), es decir, en el axioma de racionalidad más radical del modernismo económico. Entre los modelos más destacados se puede mencionar el de Obstfeld (1996), Bensaid y Jeanne (1996), y Flood y Marion (1997), así como los primeros modelos de contagio financiero. Sin embargo, al igual que en los demás modelos neoclásicos enfocados en las expectativas racionales, hubo una pérdida de fe en que existiera una única teoría con el poder explicatorio para entender todos los procesos sociales. En especial, el hecho de que en la mayoría de las economías que sufrieron la crisis se consideraba que sus fundamentos no presentaban datos preocupantes fue por lo que la crisis fue completamente inesperada tanto para los gobiernos como para los agentes. Surgieron así los modelos de “tercera generación” o empíricos. En ellos se juntaron variables de distinta índole, desde macroeconómicas, financieras y hacendarias, hasta las políticas y antropológicas –casi exclusivamente sobre el grado de endeudamiento de la población.

2.1.1. Modelos de primera generación

Entre los modelos teóricos desarrollados para explicar cómo se originan las crisis de balanza de pagos en los países, los llamados de “primera generación” son aquellos que explican las crisis de balanza de pagos por una incompatibilidad entre la política cambiaria de un gobierno y sus políticas fiscal y monetaria. Los modelos iniciales partían de que el tipo de cambio de un país es insostenible si hay una expansión del crédito interno, lo cual genera una disminución de las reservas de divisas extranjeras del banco central de ese país. Antes de que las reservas del gobierno se agoten se produce un ataque especulativo contra su moneda, que obliga al gobierno a abandonar el tipo de cambio, por lo que se deja flotar libremente la moneda (Herratre et al., 2000).

Los modelos de primera generación pretendieron explicar las crisis financieras como resultado de los déficit fiscales insostenibles en las economías financiadas por el señoriaje del banco central (Moreno, 2005). Krugman (1979) estableció en su modelo que una balanza de pagos con problemas (es decir, un momento en el cual el país está perdiendo gradualmente sus reservas) se convierte en una crisis de balanza de pagos debido a que los especuladores perciben que las reservas internacionales se acabarán y el gobierno no será capaz de mantener el tipo de cambio, y al mismo tiempo la expansión del crédito interno se traduce en un aumento del precio relativo de los bienes no comerciables internacionalmente. La consiguiente apreciación real de la moneda lleva, a su vez, a un deterioro del saldo de la balanza por cuenta corriente antes del ataque especulativo. La responsabilidad de las crisis cambiarias, entonces, se atribuía generalmente a la mala gestión de los llamados “gobiernos populistas”, que acababan cayendo en la tentación de imprimir a las políticas económicas una orientación excesivamente expansiva. Al mismo tiempo, se confiaba en que los modelos teóricos disponibles permitirían identificar la mayor parte de los desequilibrios macroeconómicos capaces de desencadenar un ataque especulativo, por lo que generalmente se aceptaba que las crisis de balanza de pagos tenían un componente predecible significativo (Herrarte et al., 2000).

En la lógica de la actuación de los agentes en los modelos de primera generación se encuentra el intento, por parte de éstos, de aprovechar las oportunidades de arbitraje que surgen cuando la política de tipo de cambio fijo que persigue un país entra en conflicto con otras políticas económicas o restricciones políticas más importantes (Barberá et al., 2004). Sin embargo, los estudios de Rose y Svensson (1994) y Eichengreen et al. (1995), entre otros, arrojan numerosas dudas sobre esta implicación del modelo.

2.1.2. Modelos de segunda generación

Los modelos de segunda generación surgieron como resultado del análisis del ataque especulativo que sufrió el Sistema Monetario Europeo (SME) en 1992–1993. De acuerdo con Obstfeld (1994), las “profecías autocumplidas” (Moreno, 2005) juegan un papel importante en la existencia de las crisis y destruyen el equilibrio. La principal causa de la crisis es la creencia de que ocurrirá, es decir, de la expectativa de los agentes. Sin embargo, a diferencia de los modelos de primera generación, en los de segunda generación la decisión gubernamental de abandonar la política de tipo de cambio fijo es endógena al modelo, lo cual permitirá la existencia de equilibrios múltiples para la tasa de devaluación dado un estado de la economía; en consecuencia, la crisis monetaria puede ocurrir incluso aunque no se puedan identificar tendencias en los fundamentos, tal y como ha ocurrido en las crisis recientes (Barberá et al., 2004).

Los modelos ponen énfasis en las reacciones del gobierno ante los cambios que se producen en el comportamiento del sector privado, lo que puede generar inconsistencias en las políticas de fijación del tipo de cambio. Así, el comportamiento de los gobiernos está condicionado por las decisiones del sector privado. Una crisis financiera, pues, puede tener lugar cuando los agentes privados comienzan a tener expectativas sobre una posible devaluación de la moneda, ya que esta situación se refleja en el tipo de interés, que comienza a elevarse como medida para atraer moneda nacional frente a la extranjera, lo que puede llevar al gobierno a devaluar, preocupado por el control del costo del servicio de la deuda (Herrarte et al., 2000). Los modelos tratan de entender el comportamiento gubernamental y la débil relación entre los fundamentos macroeconómicos y los ataques especulativos, es decir, la imprevisibilidad del ataque especulativo. Como ventaja del modelo se puede considerar que no existe una línea de causalidad determinada que vaya exclusivamente de la situación de los fundamentos hacia las expectativas de los agentes, sino que la causalidad funciona en ambas direcciones, pues esta circularidad es la que puede generar equilibrios múltiples y la autoconfirmación de las expectativas (Barberá et al., 2004). Eichengreen et al. (1995) argumentan que en los modelos de segunda generación el gobierno tiene la opción de frenar la inflación con altas tasas de interés o vendiendo reservas internacionales, pero que prefiere que el tipo de cambio flote para evitar el costo real para la economía en términos de desempleo.