1.4. La economía política de la inversión de cartera y los inversionistas institucionales en los mercados emergentes de América Latina

Haciendo una revisión de la historia financiera del mundo de Ferguson (2008) se observa que hasta la primera mitad del siglo XX los inversionistas invertían su dinero en unas cuantas empresas que analizaban detalladamente y que creían conocer. De esta manera las crisis generadas por el sistema financiero era muy profundo pero sólo local. El caso más concreto surgió con John Law y la Compagnie d'Occident, empresa en la que la sociedad francesa depositó toda su confianza y sus ahorros. El estallido de la burbuja provocó un gran empobrecimiento de la clase media e incluso para algunos historiadores el comienzo de la revolución francesa. Algunos inversionistas comenzaban a entender que podían reducir la volatilidad comprando diferentes títulos, sin embargo es la tesis de Markowitz en 1952 “Portfolio Selection”, tesis que fue rechazada por Milton Friedman argumentando que era un tema matemático y no económico, la que popularizó el concepto de diversificación. A esta investigación le siguió otra, de Tobin en 1958, que también constituiría un hito en el tema. El primer trabajo demostró estadísticamente que la diversificación disminuye la volatilidad y el segundo formalizó el supuesto básico de la teoría financiera clásica, al afirmar que los inversionistas son adversos al riesgo y que, por lo tanto, demandan un mayor rendimiento al enfrentarse a la incertidumbre. Las dificultades que generaba calcular el modelo de portafolio para los inversionistas llevó a que a mediados de los años sesenta William Sharpe (1964) y John Lintner (1965) y principios de los setenta, Fisher Black (1972) publicaran un conjunto de artículos que dieron origen al modelo conocido hoy en día como Capital Asset Pricing Model (CAPM). Este modelo tiene como objetivo definir el rendimiento esperado de una inversión tomando en cuenta la cantidad de riesgo sistemático que se asume de acuerdo con el coeficiente beta de la misma.

La teoría de portafolios redujo el concepto de inversión al análisis de unas medidas estadísticas. El esquema gira en torno a los conceptos de riesgo y rendimiento analizados a través de las medidas estadísticas de tendencia central y co-movimientos (Angulo et al., 2003). Como ya se dijo, un supuesto básico de esta nueva teoría es la aversión al riesgo. Según este supuesto, los inversionistas sólo invertirán en títulos de más riesgo si son compensados por un rendimiento esperado mayor. El primer problema del supuesto es la definición de riesgo, ya que depende de pronósticos futuros. El segundo problema es la exigencia de un rendimiento esperado en un periodo específico, dejando de lado otros factores, como las expectativas para otros momentos en el tiempo. Éstas se volvieron las principales variables para la toma de decisión, y la principal diferencia con la globalización financiera del siglo XIX. Mientras que en el siglo XIX las entradas de enormes flujos de capital en los mercados accionarios del mundo se hacían en muy pocas empresas, en la segunda mitad del siglo XX los inversionistas trataron de diversificar la inversión en un sin fin de empresas, mayoritariamente de forma suboptima. El gran número de títulos en un portafolio generaba problemas de interpretación. Así, algunas de las salidas de capital que se fueron a títulos más seguros se debieron a factores reales de incremento del riesgo, pero también hubo ocasiones en las que estas salidas únicamente se debían a “ruidos” en el mercado, como se pudo ver en la crisis de los Tigres Asiáticos.

Las primeras propuestas de diversificación únicamente consideraban crear un portafolio con un número suficientemente grande de títulos, lo que generó el problema de la diversificación inocente. El problema de dicha diversificación, denominada “inocente”, radica en que los co-movimientos de los títulos pueden orientarse en un mismo sentido, por lo que el efecto se reduce a un mínimo. Al incurrir en este tipo de inclinación, el inversionista pierde las oportunidades de diversificación óptima. Un portafolio diversificado se caracteriza por la posesión de estos títulos y por la permanente búsqueda de alternativas de inversión en los mercados globales. A diferencia de lo que se opina comúnmente, la diversificación inocente no es una característica que sólo presenten los pequeños inversionistas; también la cometen los inversionistas institucionales.

Para evitar este tipo de problemas, los inversionistas –en especial, los institucionales de los países industrializados– comenzaron a diversificar su campo de acción en otros países industrializados; sin embargo, pronto estos países ya no eran suficientes para albergar la gran cantidad de capitales que se buscaba invertir. Esos inversionistas comenzaron entonces a buscar nuevas formas de inversión en los mercados emergentes, lo que originó una ola de liberalizaciones en los mercados de capital (Prasad et al., 2003).

Sin embargo, los mercados emergentes tenían y siguen teniendo problemas tanto de estabilidad económica como de información. Para evitar estos problemas, los inversionistas institucionales comenzaron a crear portafolios regionalizando los mercados emergentes: los Tigres Asiáticos, las Chinas, el Cercano Oriente, las Indias, América Latina, el África sahariana, el África subsahariana, e incluso los fondos llamados mercados emergentes, juntando empresas de todos los países emergentes. Los inversionistas institucionales de los países del Norte –incluyendo los fondos mutuos, los fondos de pensiones, los fondos de cobertura y las compañías de seguros– han asumido un papel importante en la canalización de los flujos de capital de las economías del Norte a las economías del Sur. Ellos han ayudado a superar el problema principal de los inversores individuales: los costos de información y de transacción, barreras que anteriormente limitaba a los inversionistas de cartera a asignar sus flujos en los mercados emergentes (Prasad et al., 2003).

Esto generó dos tipos de problemas a los países en vías de desarrollo:

1 Los inversionistas institucionales comenzaron a dar más importancia al riesgo región que al riesgo país, por lo que la volatilidad ya no dependía únicamente de la estabilidad de cada Estado, y

2 Unos cuantos países de la región captaban la mayor parte de estos flujos (Prasad et al., 2003).

La gráfica 6 muestra la recepción de divisas entre los países financieramente más integrados y los menos integrados. El incremento de la inversión extranjera directa (IED) en los años noventa se debe principalmente a las privatizaciones de las empresas estatales rentables (Prasad et al., 2003).

Al simplificar la diversificación en zonas regionalizadas los inversionistas obtuvieron ventajas considerables, al reducirse el tiempo de búsqueda de información y de costos de transacción; sin embargo, tal homogeneización generó que los riesgos nacionales se volvieran regionales y viceversa, incrementando de esta forma la incertidumbre para dichos mercados emergentes. La mayor cantidad de los flujos de capital se canalizaba en estos países, por un lado, como IED y, por otro (y cada vez con mayor importancia) en portafolios. Para entender la importancia de los mercados de capital en la economía real, debemos conocer que si en 1972 tanto la inversión de portafolios como la IED (sin mercado accionario) hubieran tenido el valor de 100, en 1995, la IED (sin mercado accionario) hubiera alcanzado un valor de 1780 puntos, en tanto que la inversión en portafolios –recuérdese que en 1995 fue un año de crisis en los países emergentes– tendría un valor de 4226 puntos. Por otro lado, aunque tanto la IED como los flujos de capital bursátil son considerados como intercambios de capital a largo plazo, entre 1982 y 1992, mientras que la IED hacia los países emergentes disminuyó de 21 a 18%, la inversión de portafolio se incrementó de 28 a 50% (Weiss 1997). La inversión de portafolio aumentó de esta manera a partir de los años ochenta debido a dos factores (que se analizarán en los siguientes capítulos): las políticas de liberalización y privatización y el resurgimiento de las agencias calificadoras.

La diversificación de la atracción de los flujos de capital trajo como consecuencia el incremento de la volatilidad. Así, la IED es una inversión en activos físicos, y en consecuencia es muy poco volátil, a diferencia de los créditos bancarios, que tienen una volatilidad significativa, y de la inversión bursátil, que los sobrepasa en ese rubro. Inclusive, el FMI acepta en algunos de sus estudios que los inversionistas –incluidos los institucionales– son más propensos a tomar conductas de tipo “efecto rebaño” en los países en vías de desarrollo que en los países industrializados (Prasad et al., 2003).

Se puede decir que el total de los nuevos flujos de capital captados por América Latina en los mercados internacionales de capital pasó de algo menos de 20 mil millones de dólares a principios de los años noventa a alrededor de 90 mil millones de dólares en 1997. Siguió después una caída y una recuperación equivalente a casi 70 mil millones de dólares en el 2000 (Aninat, 2001).

En el caso latinoamericano, el problema fundamental fue y sigue siendo que los mercados emergentes no tienen volumen propio. Tanto los costos de transacción como los requisitos desalientan la canalización del ahorro privado a la bolsa, lo que al mismo tiempo evita el lanzamiento de OPIs de medianas empresas por falta de volumen.60 En América Latina, las inversiones institucionales y de portafolio extranjeros son las que generan la inmensa mayoría del volumen. Los fondos de pensiones nacionales aunque están creciendo aún no tienen la capacidad de generar un volumen importante. Esto ha originado que la base de inversión en los mercados emergentes sea muy inestable, dependiendo en exceso de dos factores: la estabilidad de los países vecinos por la homogeneización de las regiones y la coyuntura de los países desarrollados. Establecido esto, los activos financieros en los mercados emergentes son más volátiles por la vulnerabilidad a los cambios de preferencia de los inversores, generan una mayor preferencia por la deuda de corto plazo (en especial, por la deuda de los gobiernos) y exigen mayores rendimientos esperados mediante acciones preferentes (Aninat, 2001).