2.2.1. El contagio y la diversificación internacional

En la segunda mitad del siglo XX comenzó un nuevo periodo de mundialización del capital, que usando las técnicas estadísticas comenzaron cada vez más a diversificar sus portafolios, con lo que los flujos de capital transfronterizos comenzaron a incrementar. Desde la caída del patrón oro-dólar en la primera mitad de los años setenta del siglo pasado estos flujos se han vuelto internacionales, primero sólo en los países desarrollados y posteriormente –en especial desde los noventa– en los países en vías de desarrollo, mediante la desregulación de las cuentas de capital, lo que se ha llamado regularmente “nueva arquitectura financiera”.

En la última década se han incrementado de forma exponencial los flujos de capital del Norte global hacia el Sur global, aunque unos pocos países concentran la mayor parte (IMF, 2003). La composición de estos flujos es completamente distinta, como se puede ver en la siguiente gráfica. Mientras que los préstamos bancarios han ido disminuyendo, incluso llegando a ser negativos durante la crisis asiática, los flujos de inversiones de portafolios han explotado. También la IED ha incrementado sustancialmente –especialmente desde el comienzo de la privatización de empresas paraestatales–; sin embargo, éstas no son problemáticas, ya que se trata de inversiones de largo plazo y, en consecuencia, menos volátiles(IMF, 2003).

La estrategia que deriva de estos modelos consiste en diversificar las carteras construyendo portafolios con diversos tipos de valores y distribuyendo las inversiones entre varios mercados, muy en particular con la inversión en mercados emergentes que ofrecen rendimientos más altos. Los inversionistas institucionales han tratado de optimizar sus portafolios diversificando en distintos mercados del mundo, unos considerados más seguros y con rendimientos más bajos y otros considerados más riesgosos que ofrecen rendimientos mucho más altos. Esto ha incrementado el efecto de comovimientos. La desregulación financiera no trajo la inversión en activos fijos o capital financiero de largo plazo; más bien, la inversión se hizo en cartera, con características especulativas, comúnmente denominado “capital golondrino” (Boris, 2004). El sector financiero es mucho más sensible que el comercial, por lo que es altamente vulnerable. La geografía de los flujos financieros, y en especial de la inversión externa directa, indicará, no obstante, que la propagación de las crisis sigue patrones territoriales específicos (Daher, 2003).

Los inversionistas, aprovechando indicadores clave de la región, modifican la estrategia de utilizar el concepto de “riesgo país” y lo sustituyen por riesgo “región”. De tal forma, variables de algunos países “líderes” de la región, como la inflación, la inestabilidad de la política económica, las expectativas de congelamiento de los depósitos, los techos a las tasas de interés, etc., se vuelven factores determinantes en la toma de decisiones para las inversiones en toda la región, generando “una verdadera geografía del contagio” (Daher, 2003:89). La existencia de un incremento del “riesgo país” en un país origina que el rendimiento exigido sobre el capital se incremente en todos los países de la región. Según el FMI (2003) existen evidencias de que los inversionistas institucionales actúan más en comportamiento manada y momentum-trading en los mercados de países emergentes que en mercados de países desarrollados. Esto conlleva una reducción de las inversiones en toda la región (y en especial en países en vías de desarrollo), una salida de divisas y, por tanto, una crisis gemela.

Entre más inestable sea un mercado emergente líder, más desconfianza causa entre los inversionistas; la diversificación internacional se restringe para toda la región y los vuelve un mercado menos atractivo. Así, el riesgo de contagio se asocia a la exposición o vulnerabilidad de cada región ante las crisis. Una región de países emergentes con menos diversificación de inversionistas institucionales va a estar más propensa a sufrir contagio que los mercados diversificados ya que como ya se había mencionado sus estrategias están en buena parte basadas en el momentum-trading (IMF, 2003). Esto hace que entre menos inversionistas institucionales inviertan en un mercado más alertas estarán sobre las decisiones de los demás inversionistas institucionales para aprovechar de la forma más eficiente sus inversiones.

Teóricamente, la regionalización de los contagios financieros se empezó a estudiar en el trabajo de Nagy (1979), quien, refiriéndose al riesgo-país, afirmó que existe una localización geográfica del riesgo y que el riesgo de un país puede incluir préstamos hechos en muchos otros países, por lo que el riesgo crediticio de uno puede concernir y afectar a otro. Esquivel y Larráin (1999) señalaron que algunos modelos de segunda generación explican las crisis como consecuencia de la simple especulación contra una moneda, sea por “comportamiento de manada”, sea por “efectos de contagio”. En este último caso, grupos de países pertenecientes a la misma región son percibidos con mayor riesgo cuando uno de los vecinos cae en crisis, lo que hace huir al capital especulativo por las predicciones pesimistas de los inversionistas, y ello desencadena un colapso del tipo de cambio. En el trabajo de Ul Haque et al. (1996) se demostró que no sólo los indicadores económicos de solvencia crediticia de los países en desarrollo –medidas con razón reservas de divisas/importaciones, razón balance cuenta corriente/PIB, crecimiento e inflación– eran significativos; sino también lo era la localización regional.

Kaminsky y Reinhart (1998), en su estudio del contagio de las crisis en los vínculos comerciales y financieros, ponderaron la incidencia de ese contagio en las regiones y el tiempo. Los autores encontraron evidencia de que el contagio es más regional que global, es decir, que la transmisión de volatilidad sigue patrones muy claros y no se transmite aleatoriamente entre los países. En el trabajo se cita el estudio de Calvo y Reinhart (1993), quienes demostraron para América Latina el “efecto gran vecino”, es decir, que los países pequeños eran sistemáticamente influidos por los desarrollos de la cuenta de capitales de sus vecinos mayores. Glick y Rose (1998), con información de cinco diferentes crisis monetarias (1971, 1973, 1992, 1994 y 1997), observaron que éstas afectaron a clusters de países ligados entre sí por el comercio internacional, y concluyeron que las crisis tienden a ser regionales, ya que afectan a países con proximidad geográfica (Daher, 2003). Bakaert, Harvey y Ng (2005) encontraron, además, que la integración regional incrementa la probabilidad de contagio, por lo que la creación de fondos monetarios regionales se vuelve de vital importancia.

2.2.2. El contagio y el comportamiento de los inversionistas

Mientras que los modelos de segunda generación ven en el contagio una reacción racional de los inversionistas, nuevos trabajos ponen en duda dicho axioma neoclásico. En especial, dos efectos que describen el comportamiento de los inversionistas, el efecto rebaño y el efecto refugio, demuestran claramente que las decisiones de retirar sus divisas o vender los activos financieros no son tomadas con racionalidad. El creciente proceso de mundialización del capital ha generado un aumento de la transmisión de información entre los mercados financieros. Los agentes se saturan de información y ello les impide poder distinguir entre la información relevante y lo que se considera “ruido” (Shleifer et al., 1990; De Long et al., 1991; O Jeanne et al., 2002), información que circula en rumores, interpretaciones sencillas y superficiales en los noticieros, y especialmente en opiniones personales de otros agentes, etc. De tal manera, el contagio financiero puede ser provocado por fenómenos irracionales, tales como pánico financiero, conductas masivas, pérdida de confianza y aumentos en la aversión al riesgo (Dornbusch, Park y Claessens, 2000; Watkins, Spronk y Félix, 2004).

Es claro que crisis y cracks en los mercados financieros ahuyentan a los inversionistas y que entre más inestable sea un mercado, más desconfianza causa entre ellos y menos atractivo se vuelve ese mercado. Hasta aquí, los agentes reaccionarían de modo completamente racional. Sin embargo, en la toma de decisiones, según la teoría neoclásica, los agentes no consideran información pasada, ya que ésta no influye en los equilibrios walrasianos futuros. Por esa razón el agente únicamente analiza con la información que tiene ex-ante y con la que el modelo determinará su estado óptimo (Bartel, 1997).

Sin embargo, se ha demostrado que los inversionistas recuerdan las crisis y los cracks financieros más que las épocas de auge (Kole, 2006). Un mercado susceptible al contagio no sólo afecta a los inversionistas sino a toda la población del país. Por un lado, deja de recibir inversión extranjera para proyectos rentables y, por otro, afecta a los indicadores macroeconómicos.

En 1990 Scharfstein y Stein publicaron un artículo que se convirtió en referencia obligada cuando se trataban temas económicos de psicología de grupo. Los autores examinaron las fuerzas que inducen a los inversionistas a comportarse como rebaño. Esta aproximación microeconómica heterodoxa sirvió para explicar las exuberancias irracionales en los mercados de valores y los menos conocidos fenómenos de pensamiento grupal, euforia masiva o pánico. Según los autores (Scharfstein et al., 1990) una decisión no rentable no es tan mala para la reputación si los demás cometen el mismo error, ya que así pueden compartir la culpa si hay shocks sistemáticamente imprevisibles.68 Esto explica el por qué tantos inversionistas toman sus decisiones con base en las decisiones de sus colegas.

Froot, Scharfstein y Stein (1990), por su parte, estudiaron el impacto de los especuladores de corto plazo y las ineficiencias que esto genera. Los autores muestran que en un horizonte de largo plazo la posesión de cierta información por un agente antes que los demás puede únicamente ser provechosa si llega a influir en el precio, pero sólo puede afectar el precio si hay otros compartiendo esa información. Esto se conoce en la literatura como Positive Informational Spillover. La especulación en corto plazo, por su lado, requiere que el conjunto de información sea exclusivo; es decir, quien posee información se desempeña mejor si nadie más la tiene. Los demás inversionistas observan el comportamiento y creen que el especulador de corto plazo tiene alguna información privilegiada sobre los fundamentos, por lo que repiten sus acciones.

Calvo y Mendoza (1998) desarrollaron modelos que demuestran que puede haber ataques especulativos en ausencia de información, en los que los agentes racionales reaccionan ante los comportamientos de otros agentes. Los agentes tratan de imitar al Noisetrader y reponderan sus portafolios de inversiones sin analizar los fundamentos.

Una diferencia entre mercados desarrollados y mercados en vías de desarrollo es la importancia del “efecto refugio”. Mientras que en los países con mercados desarrollados el “efecto rebaño” puede conllevar el movimiento de divisas de un mercado a otro en el mismo país –por ejemplo, del mercado accionario al mercado de bonos–, en los mercados en vías de desarrollo el efecto rebaño trae por falta de alternativas el “efecto refugio”, por el que los inversionistas no sólo salen de un mercado sino que por falta de alternativas nacionales tienen que cambiar sus divisas nacionales a divisas extranjeras, sin que los fundamentos sean responsables. Cuando surge el efecto refugio, son principalmente las economías desarrolladas las que se benefician, ya que las divisas que abandonan las economías emergentes se dirigen a los activos considerados seguros que ofrecen las economías desarrolladas (Blázquez et al., 2003). Es por ello que la mayoría de las crisis bursátiles en países en vías de desarrollo provocan simultáneamente una crisis de tipo de cambio, mientras que en los países industrializados la fuga de capitales no se tiene que dar.