Capítulo 5. Econometría de la mundialización del capital y la nueva gobernanza financiera en América Latina: Análisis empírico del efecto contagio en la economía real

En este capítulo se analizará las repercusiones que han tenido las políticas del Consenso de Washington mediante técnicas econométricas. En el primer subcapítulo se hará un recuento del estado del arte de distintos estudios econométricos. Posteriormente se mostrarán las características de las series financieras, su análisis de raíces unitarias, cointegración y mecanismos e corrección de error. En el tercer subcapítulo se analizará la relación de la bolsa con la economía real mediante causalidad de Granger, VAR, análisis impulso respuesta y análisis de descomposición de la varianza. A continuación se modela el contagio financiero, así como su impacto en la economía real y en otras variables financieras. Por último se comprobará si los contagios bursátiles afectan o no en la convergencia condicional en América Latina.

5.1. Mercados bursátiles y su relación con la economía real: estado del arte

Una de las aplicaciones de las políticas del Consenso de Washington fue la desregulación de los mercados financieros, en especial, los mercados bursátiles. El argumento central de la teoría financiera era que un mercado bursátil inhibía el crecimiento económico. Este argumento no era nuevo. Los primeros trabajos se basan en Gurley y Shaw (1955 y 1960), Brainard y Tobin (1968), Goldsmith (1969), Shaw (1973) y McKinnon (1973). Sin embargo, fue necesario que ocurriera la crisis de la deuda en América Latina para impulsar esas reformas. La teoría señalaba que si se reprimía al sector bursátil, esto interfería con el desarrollo, ya que los mecanismos de ahorro no estaban bien desarrollados, los intermediarios financieros no asignaban el ahorro de forma eficiente entre las distintas alternativas y se generaba incertidumbre en los rendimientos a las inversiones, lo que desalentaba a las empresas (Ortiz et al., 2007c).

Si bien los trabajos teóricos sobre las relaciones de largo plazo entre los mercados financieros – en específico, los mercados bursátiles emergentes– y el desarrollo de largo plazo no son muy variados, no lo es tanto la evidencia empírica. Aunque la cantidad de estudios empíricos es pequeña, sobre todo si se compara con la cantidad de literatura que ha surgido sobre otros sectores financieros (como, por ejemplo, acerca de la relación del sistema bancario con su impacto de largo plazo en el desarrollo), los resultados son variados. Lo que es un hecho es que los mercados emergentes se han convertido en pequeñas islas receptoras de capitales de corto plazo –a diferencia de lo que propaga la teoría– de los inversionistas institucionales que buscan altos rendimientos y que tienen una alta aversión al riesgo, lo que produce que los flujos huyan al presentarse cualquier tipo de inestabilidad.

Por una parte se encuentran los trabajos que señalan la existencia de una relación positiva entre el desarrollo de mercados bursátiles y el crecimiento económico en el largo plazo. Los trabajos más destacados son los de Apergis, Filippidis y Economidou (2007), Bencivenga et al. (1996), Brainard y Tobin (1968), Barro (1990), Christopoulos y Tsionas (2003), Fama (1990), Hassapis y Kalyvitis (2002), Nasseh y Strauss (2000) y Neusser y Kugler (1998), en los que se argumenta a favor. En contraparte, Benhabib y Spiegel (2000), Binswanger (2000 y 2004) y Demirgüc-Kunt y Levine (1996) demuestran lo contrario. Por su parte, Niño y Martínez (2003) argumentan que sólo existe relación en algunos mercados, principalmente entre los que tienen un sistema anglosajón.

Fama (1990) utilizó la producción futura para intentar explicar, con distintas frecuencias, los rendimientos bursátiles entre 1953 y 1987 en Estados Unidos. Fama se plantea una serie de estimaciones por mínimos cuadrados ordinarios (MCO) de los rendimientos del NYSE acerca del crecimiento de la producción y de la producción contemporánea. Lo que demostró Fama es que la economía real, representada por una serie de variables proxy, es la causa de los rendimientos bursátiles, lo que difiere con la mayoría de los demás trabajos, que sugieren una relación inversa. Así pues, la relación entre los rendimientos y la producción futura refleja de alguna manera la información sobre los flujos de caja futuros asociados a la producción.

Binswanger (2000), por su parte, realizó un análisis muy parecido al de Fama (1990) pero centrándose en la producción industrial y en los rendimientos bursátiles de Estados Unidos durante 1950 y 1990. Utilizó varias frecuencias, pero, independientemente de la frecuencia analizada y, mediante la implementación de la prueba de Chow de cambio estructural, el autor encontró que el rendimiento de las acciones ha dejado de ser un buen indicador líder de la actividad económica de la economía real desde los años ochenta, es decir, desde el incremento de flujos de capital financiero a nivel global. Algunas de las posibles explicaciones que se mencionan son:

1 La existencia de burbujas financieras, ya que éstas no se basan en los factores fundamentales que supuestamente determinan el rendimiento de las acciones (Cochrane, 2001).

2 Los cambios en la política monetaria mediante cambios en los tipos de interés nominales o de las tasas de inflación. En teoría, estos cambios no deberían distorsionar la relación entre el rendimiento de las acciones y la actividad real. Aunque, como argumentan algunos autores, la política monetaria tiene efectos reales, al menos en el corto plazo (Thorbecke, 1997).

3 Otra posible explicación es la creciente globalización de los mercados financieros, que propicia que los rendimientos esperados estén menos relacionados con los mercados domésticos y con las fluctuaciones de las grandes empresas multinacionales debidas a las interconexiones entre las diferentes economías (Bayona, 2003).

Barro (1990), por su parte, argumenta otras dos posibilidades. Primero, los precios y la producción pueden responder conjuntamente a otras variables. De esta manera, una caída en los tipos de interés puede causar un aumento tanto en el precio de las acciones como en la producción de bienes de inversión. Segundo, los rendimientos también podrían causar cambios en la actividad real. Así, un incremento en el precio de las acciones mediante un aumento en la riqueza puede traducirse, por ejemplo, en un aumento en la demanda de bienes de consumo o en los bienes de inversión.

Christopoulos y Tsionas (2003) analizaron la relación de largo plazo entre profundidad financiera y crecimiento económico empleando una prueba de raíces unitarias en panel (Panel Unit Root Test) y una prueba de cointegración de panel (Panel Cointegration Test). El estudio encontró evidencia empírica para apoyar firmemente la hipótesis de relación entre profundidad financiera y crecimiento, además de que la prueba de cointegración sustenta que la causalidad es unidireccional del sector financiero al crecimiento económico.

Niño y Martínez (2003) analizaron las relaciones del sector financiero de Estados Unidos, Japón, Alemania y Gran Bretaña entre 1970 y 2001 con las siguientes variables de la economía real: PIB a precios corrientes y PIB per cápita en paridad de poder adquisitivo (ppp). Utilizaron un análisis de correlación multivariable para determinar los coeficientes de correlación de Pearson entre las variables. Para Estados Unidos y Gran Bretaña se encontró una alta correlación en todos los periodos, lo que indica que la economía estadounidense real está muy vinculada a la economía financiera. Por sus parte, tanto Alemania como Japón muestran sólo una relación muy diminuta entre economía real y financiera. De hecho, la burbuja inmobiliaria y bursátil de mediados de los ochenta y principios de los noventa, que se manifestó con un pico en el Nikkei, puso de manifiesto los problemas del sistema financiero japonés, y, lo que es más importante aún, reflejó la alta desvinculación entre generación de PIB y PIB pc ppp respecto del Nikkei.

Apergis, Filippidis y Economidou (2007), usando pruebas de panel de integración y cointegración durante 1975-2000, encontraron un equilibrio de largo plazo entre profundidad financiera y desarrollo económico en Estados Unidos y Europa. Sin embargo, a diferencia del estudio arriba mencionado, también encontraron pruebas de que había una causalidad bidireccional.

Neusser y Kugler (1998) utilizaron técnicas de series de tiempo para encontrar que el PIB del sector financiero de muchos países de la OCDE está cointegrado con el factor de productividad total. Además, encontraron –en algunos casos– el factor de causalidad de Granger y Lin. Otro trabajo en el que se identificó que había relaciones positivas es el de Hassapis y Kalyvitis (2002), que señalan una relación positiva entre 1950 y 1990 entre los cambios en los precios de las acciones y la tasa de crecimiento de la mayoría de los países de la OCDE, excepto en Italia y Francia. Nasseh y Strauss (2000) encontraron relación de largo plazo entre los precios accionarios y la producción industrial de las mayores economías europeas.

Benhabib y Spiegel (2000) trataron de demostrar el papel del desarrollo financiero en el crecimiento y la inversión, con la hipótesis de que debería existir una relación positiva. Aunque los resultados sugirieron que los indicadores de desarrollo financiero estaban correlacionados con el crecimiento de la productividad total de los factores y la inversión, muchos de los resultados eran sensibles a las especificaciones del modelo, con lo que se pudo mostrar que los indicadores de desarrollo financiero son un proxy de las características del país.

Para los países con mercados bursátiles subdesarrollados existen menos estudios que para aquellos con bolsas desarrolladas; sin embargo, la evidencia que se encuentra es todavía más contradictoria. Atje y Jovanovic (1993) presentaron, en un estudio de corte transversal de más de 40 países, evidencia de correlación entre la media de crecimiento económico y la capitalización de los mercados bursátiles. Levine y Zervos (1998) extendieron el estudio incluyendo más variables y alargando el periodo de estudio, y encontraron que la liquidez del mercado bursátil está muy relacionada con el crecimiento económico, la acumulación de capital y la productividad, pero no con el tamaño del mercado de capital.

Harris (1997) modificó el estudio de Atje y Jovanovic utilizando la inversión actual y eliminando los rezagos usados en el estudio original, y a diferencia de Atje y Jovanovic, no encontró evidencia de que la actividad de los mercados bursátiles se pueda explicar de forma alguna en crecimiento. Mauro (2003) buscó la correlación entre el crecimiento de la producción y los rendimientos bursátiles con rezagos en un panel de economías emergentes y desarrolladas. Su estudio demostró que la proporción de países desarrollados y subdesarrollados en los cuales la correlación es significante es la misma si se utilizan datos anuales, pero no al utilizar datos trimestrales. Además, ese estudio muestra que existe correlación entre crecimiento como de los rezagos en los rendimientos bursátiles con otras variables que caracterizan a los mercados bursátiles, como una alta razón de capitalización a PIB, un sistema legal anglosajón, el número de empresas nacionales que cotizan y las ofertas públicas iniciales.

Howells y Soliman (2003 y 2005) usaron un modelo VAR para mostrar causalidad y obtuvieron como resultado que el desarrollo del mercado bursátil mejoró el crecimiento económico de largo plazo en Chile, Corea, Malasia y Filipinas, principalmente por los impactos de la inversión. Choog, Yusop, Law y Sen (2003) demostraron, mediante distribuciones autoregresivas con retrasos (ARDL) y causalidad de Granger, que existe cointegración entre el desarrollo de los mercados bursátiles y el crecimiento económico para Malasia durante 1978-2000. Nyong (1997) usó un índice de desarrollo de mercado de capital para Nigeria y encontró que el desarrollo está negativamente correlacionado con el crecimiento de largo plazo de ese país.

Tuncer y Alovsat (2000) analizaron con un modelo de panel a 20 países para buscar relaciones causales entre el mercado bursátil y el crecimiento económico de 1981 a 1994. Utilizaron la prueba de causalidad de Sims, que dio como resultado una causalidad bidireccional entre mercados de valores y crecimiento económico. El análisis de países, por otra parte, no dejó conclusiones precisas.

Kassimitis y Spyrou (2001) argumentaron que los resultados contradictorios se deben a la legislación bursátil. Así, en países como la India, donde el mercado bursátil está reprimido, éste no afecta al crecimiento económico, a diferencia de mercados liberalizados como Chile y México, donde juega un rol fundamental. En Corea del Sur tanto el mercado accionario como el de crédito afectan el crecimiento pero no existe bidireccionalidad, y en mercados especulativos como el de Taiwán los mercados bursátiles afectaban negativamente el desarrollo.

De la Torre y Schmucler (2006) hicieron hincapié en el hecho de que, como resultado de la globalización, los mercados bursátiles de América Latina han tenido un desempeño por debajo de las expectativas que crearon las reformas del Consenso de Washington en lo que se refiere al papel de los mercados bursátiles y el fomento al crecimiento económico.

De esta forma, aunque exista una gran cantidad de estudios que estén a favor de la teoría de McKinnon y Shaw y demuestren que hay una causalidad entre el desarrollo del sector bursátil y el crecimiento económico, también hay una variedad interesante de estudios de causalidad de Granger y de funciones impulso-respuesta en los vectores autoregresivos (VAR) que prueban que hay una bidireccionalidad, lo que pone en entredicho que la economía sea conducida por el sector financiero. Además, varios estudios no encontraron relación alguna o pusieron en evidencia que otros estudios sí la encontraron al modificar la estructura del modelo. Un hecho aún más preocupante es que varios estudios con datos idénticos dan resultados opuestos, según cómo se haya especificado el modelo. En este caso hay que preguntarse si la significancia es meramente un accidente estadístico o no.

Un punto poco estudiado es la volatilidad de las bolsas de valores y su relación con la economía real. Campbell et al. (2001) indican que la volatilidad está relacionada con cambios estructurales en la economía. Muestran que hay la volatilidad una vez que ha aumentado un cierto tipo de inercia, en el sentido que vuelve a sus niveles bajos muy lentamente. Aunque las causas de la volatilidad del mercado no se comprenden demasiado bien, algunos autores sugieren que una elevada volatilidad del mercado de acciones puede reducir la futura actividad económica (Bayona, 2003). Lilien (1982) fue uno de los primeros autores en señalar que la volatilidad del mercado de acciones está relacionada con los cambios estructurales que se lleven a cabo en la economía real. Schwert (1989) argumenta que la volatilidad del mercado de acciones refleja la incertidumbre sobre los futuros flujos de caja y la tasa de descuento, proporcionando así información sobre la futura actividad económica. Estos trabajos afirman principalmente que la economía real es la que afecta la volatilidad. Sin embargo, una alta volatilidad afecta el desarrollo económico, principalmente porque reduce las futuras actividades económicas. La volatilidad en el mercado accionario es un riesgo sistemático para los accionistas, por lo que exigirán un rendimiento esperado más alto, es decir, un incremento en el costo de capital. Tomando la teoría del valor presente neto, esto significa que son menos los proyectos rentables cuando hay alta volatilidad, lo que reduce la inversión en la economía real y, por consiguiente, el crecimiento económico. Los efectos contagio han agravado aún más este problema, ya que la volatilidad se incrementa en países simplemente porque pertenecen a una zona geográfica, aunque no es forzoso que deba haber información en los fundamentos para justificar tal incremento, no obstante que se vea disminuido el crecimiento económico. Campbell et al. (2001), de hecho, demuestran que la volatilidad del mercado de acciones tiene un poder predictivo significativo para la tasa de crecimiento real del GDP.