4.2. Bolsas de valores y los efectos de las entradas y salidas de los flujos de capital.

Desde la d�cada de los ochenta del siglo pasado ha habido un crecimiento inusitado en los mercados financieros a escala global, principalmente en los mercados de valores. A principios de los noventa los pa�ses latinoamericanos legislaron un gran n�mero de iniciativas de liberalizaci�n y privatizaci�n de empresas paraestatales. En especial, la reforma financiera fue acompa�ada por las modificaciones en el perfil y la organizaci�n de la producci�n, desde la privatizaci�n de los bancos hasta la actividad econ�mica en general. Por otro lado, la renegociaci�n de la deuda externa de los pa�ses latinoamericanos en el marco del Plan Brady (Ugarteche, 2007) y de los tratados de libre comercio firmados por los pa�ses de la regi�n, no s�lo provoc� que estos pa�ses pudieran volver a obtener cr�ditos en el mercado internacional de capitales, sino que tambi�n se vieron frente a una gran entrada de flujos de capital burs�til, como se puede notar en la gr�fica 12. Se observa que, en especial, los pa�ses en v�as de desarrollo tienen un incremento sustancial en los mercados de capitales.

Entre 1990 y 1997 los flujos de inversi�n de portafolio crecieron casi 25 veces, mientras que los flujos de IED lo hicieron �nicamente 12 veces (M�rqu�s et al., 2003). Los pa�ses del Sur tuvieron dos periodos: el primero abarca de 1991 a 1994, y en �l la inversi�n de portafolio superaba a la IED, y el segundo abarc� de 1995 a 2000, cuando la inversi�n de portafolio era menor a la IED. De 1990 a 1994 los flujos de portafolio de todos los pa�ses en v�as de desarrollo representaban el 41% y la IED s�lo un 37%. En Am�rica Latina los flujos de portafolio ascendieron a 66% y la IED a 30%; algo muy distinto ocurri� en el caso asi�tico, donde la IED superaba el 45% y los flujos de portafolio s�lo representaban el 24% (FMI, 1995). La inversi�n de portafolio se ha caracterizado principalmente en invertir en instrumentos de deuda �principalmente gubernamentales� y en el mercado accionario, pero no para financiar OPI sino para especular en el mercado secundario (Oritz et al., 2007c).

La capitalizaci�n de las bolsas de valores del Sur increment� del 4.23% en 1984 a 8.53% en 1999 de la capitalizaci�n total de los mercados accionarios mundiales. Es decir, que la capitalizaci�n de los mercados burs�tiles del Sur casi se duplicaron. Tambi�n el valor negociado en las bolsas de valores de los pa�ses emergentes increment� 83 veces entre 1984 y 1999. por su lado el porcentaje del valor negociado en estas bolsas creci� de 2.71% en 1984 a 9.24% en 1999, sobresaliente el periodo 19891994 (Oritz et al., 2007c). Problem�tico resultan dos caracter�sticas: por un lado las OPIs no incrementaron como se ver� a continuaci�n. Incluso en M�xico las empresas cotizadas en la bolsa mexicana de valores en 2002 s�lo representaba el 64% -166 empresas � del total de 1980 -259 empresas-. Es decir, la inversi�n en portafolio se concentr� principalmente en el mercado secundario, y los recursos en dicho mercado no sirven como financiamiento fresco para las empresas. Por otro lado, la inversi�n en portafolio es extremadamente vol�til. As� aunque las bolsas del Sur crecieron espectacularmente, este crecimiento fue muy vol�til. As� hubo retrocesos de -23.18% en 1990, -31.74% en 1991, -37.46% en 1995 y -27.83% en 1998 (Oritz et al., 2007c).

Esta volatilidad ha generado enormes desequilibrio macroecon�micos en los pa�ses, adem�s que ha generado varios contagios financieros. La causalidad de la volatilidad ha sido hacia los dos lados: por un lado hubo crisis y contagios como M�xico (1994) y Argentina (2001) d�nde fueron otras variables de �ndole real y financieras que incrementaron la volatilidad de los flujos de portafolio, por otro lado en la crisis brasile�a hubo una causalidad de fuga de capitales golondrinos que provoc� la crisis.

En el cuadro 11 se puede observar la entrada de flujos de capitales privados entre 1990 y 2002. En todos los pa�ses hubo un incremento sustancial en porcentaje, pero ha habido grandes diferencias en valores totales. Existe el grupo predilecto comprendido por Argentina, Brasil, Chile y M�xico como los principales receptores. Colombia se considera un caso especial, ya que aunque tambi�n recibe un �pedazo significativo del pastel�, se encuentra en un estado excepcional de �guerra civil� por lo que tiene grandes fluctuaciones. Venezuela que recibe una cantidad significativa durante 1997 y 1998 sufre tambi�n de una alta volatilidad en los flujos debido a la confrontaci�n entre las clases pol�ticas internas y posteriormente al enfrentamiento del Estado venezolano con EEUU. Los dem�s pa�ses como Bolivia, Costa Rica, Ecuador y Per� solo juegan un rol secundario tanto en su tama�o de su pa�s as� como en los flujos que recibe.

Sin embargo, el capital era en su mayor parte especulativo de inversionistas �nacionales e internacionales� de portafolios (Cabello, 1999), por lo que recibi� el sobrenombre de �capital golondrino�. Se cre�a que parte de ese dinero se iba a convertir en inversi�n (Loayza et al., 2004), lo que fomentar�a el crecimiento, mientras que la otra parte le iba a dar liquidez al mercado accionario, una caracter�stica muy relevante para los accionistas para determinar la prima de rendimiento que iban a exigir. Aunque los gobiernos liberalizaron los mercados financieros para dejar entrar grandes cantidades de capital burs�til, estas liberalizaciones no contaron con una pol�tica integral de fomento a la industrializaci�n. Es as� como el n�mero de empresas en las bolsas latinoamericanas no aument�. En el cuadro 12 se observa que �nicamente Chile hab�a incrementado el n�mero de empresas en la bolsa de valores. En los otros tres pa�ses hubo una reducci�n significante en el n�mero de empresas que cotizaban, y de ellos sobresale Argentina, donde m�s de la mitad de las empresas dej� de cotizar.

En el cuadro 12 se observa que las grandes sumas de capital que entraron a los pa�ses no fomentaron las ofertas p�blicas iniciales para financiar nuevos proyectos. En diversos trabajos (Babatz, 1997; Apreda, 2000; Casta�eda, 2000; Husted y Serrano, 2001; Marcillo y Coutinho, 2001; Lefort y Walker, 2000 y 2001; Pereira, Carvalhal y Mourth�, 2002; Wigodski y Z��iga, 2003; Lefort, 2004; Brugger, 2007; Ortiz, 2007) se encuentra evidencia de que las empresas siguen teniendo una gran concentraci�n de propiedad y que el accionista principal domina el 51% de los votos en Brasil, el 52% en M�xico, el 55% en Chile y el 61% en Argentina. Los tres principales accionistas dominan el 65% de los votos en Brasil, el 73% en M�xico, el 74% en Chile y el 82% en Argentina (Lefort, 2004). Adem�s, existe una gran desproporcionalidad de acciones sin derecho a voto con relaci�n a las acciones con derecho (Brugger, 2007). Por otra parte, sigue habiendo una gran cantidad de empresas pir�mides en las que la empresa a la cabeza se adue�a de los flujos de caja. En Chile estas empresas representan el 68%, en M�xico el 72%, en Brasil el 89% y en Argentina el 93% (Lefort, 2004).

S�lo una peque�a parte de los flujos de capital han sido invertidos en nuevos activos. Una gran parte se gast� en adquirir empresas estatales (Ugrateche, 2007). En el periodo 1995-1999 el 50% de la inversi�n extranjera fue centrada en fusiones y adquisiciones130 (Calder�n et al., 2002), la otra gran parte se invirti� en el mercado secundario de las bolsas latinoamericanas (Gir�n, 2005). Es as� que los flujos han estado principalmente en el mercado secundario (Ortiz et al., 2007c). Los flujos de portafolios no generaron que se incrementara el n�mero de empresas para invertir, pr�cticamente, las �nicas ofertas p�blicas iniciales (OPI) han sido de �ndole gubernamental, con lo que se modific� a�n m�s el patr�n de la deuda p�blica (ibidem, 2005) y se cambiaron los cr�ditos de desarrollo de largo plazo que se utilizaban hasta los a�os setenta a deuda de corto plazo en los noventa.

Es as� como el principal destino de la inversi�n en portafolios eran los rendimientos sobreproporcionales que ofrec�an las bolsas latinoamericanas y no el apoyo de proyectos de inversi�n reales de las empresas (Cabello, 1999). De esta manera, entre los 10 mejores mercados burs�tiles seg�n su desempe�o en d�lares en 1991 estaban seis bolsas latinoamericanas: Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mexico y Venezuela (cuadro 13).

La mayor cantidad de recursos se concentr� en unas pocas empresas que cotizaban en el mercado burs�til, generando as� una burbuja especulativa. Sin embargo, no fue lo �nico que se gener�. Surgieron fuertes v�nculos del sector financiero con los grupos empresariales favorecidos por estar cotizando en las bolsas. Esto merm� los recursos que necesitaban las medianas empresas para crecer (Cabello, 1999). La alta concentraci�n de estos capitales permiti� a las empresas beneficiadas emitir obligaciones y acciones sin derecho a voto para financiarse, lo que les dio ventajas competitivas que fueron aprovechadas para adquirir empresas menores y fomentar su poder oligop�lico o monop�lico en los mercados.

Los gobiernos latinoamericanos quer�an integrarse al comercio mundial sin intervenir en sus ramos industriales. Cre�an en la posibilidad de aprovechar ciertas ventajas competitivas nacionales, como a) dotaci�n y bajo precio de recursos naturales generadores de rentas internacionales del suelo (costo marginal de la tierra), b) menores costos relativos del trabajo (costo marginal del trabajo), c) mayores tasas de rentabilidad para favorecer la atracci�n de capital (productividad marginal del capital) y d) altos niveles de acumulaci�n, centralizaci�n y organizaci�n del capital, es decir, de grupos empresariales y financieros altamente concentrados (Dabat, 1994). Este �ltimo punto se foment� porque se cre�a que los monopolios y oligopolios estar�an en mejores condiciones para invertir en adquisici�n de tecnolog�as de punta y poder as� competir en el �mbito internacional.

Asimismo, cre�an ciegamente que la entrada de capitales originar�a una renovaci�n del capital del sector industrial, que la mano de obra barata y las casi nulas regulaciones medioambientales y laborales iban a atraer inversi�n extranjera directa que con el tiempo se convertir�a de calidad (D�ssel 2008) y que esta inversi�n crear�a empleos que, aunque fuesen mal remunerados, comenzar�an a generar un ahorro interno y elevar�an la calidad de vida de la poblaci�n, la cual comenzar�a a incrementar su consumo y con ello generar�a un incremento de la demanda efectiva. Se observa que la idea principal de Bauer del desarrollo est� reflejada a la perfecci�n. Los pa�ses de la Periferia iban a converger, gracias a la liberalizaci�n de los mercados financieros, con los pa�ses del Centro. Las empresas comenzar�an a invertir cada vez m�s en tecnolog�a de punta hasta el punto en el que la productividad marginal de los trabajadores de la Periferia se asemejara a la productividad marginal de los trabajadores del Centro. Como la productividad marginal en la teor�a neocl�sica es igual al salario (Clark, 1899), habr�a una convergencia absoluta.

El gran error de los gobiernos neoliberales latinoamericanos fue la ingenua creencia en la supremac�a del mercado y dejar as� que todas las decisiones fueran tomadas por los agentes, con el argumento de que �stos iban a maximizar su utilidad y se iba a generar un beneficio para la econom�a en general. La falla principal de estos economistas era su creencia en la escuela neocl�sica, la cual separa la cuesti�n de la distribuci�n �ptima de la cuesti�n de la producci�n, que de hecho es secundaria y est� fuera del proceso de la toma de decisiones. Lo cierto es que la funci�n de producci�n en la que cre�an los economistas neoliberales s�lo es efectiva con una gran cantidad de restricciones, adem�s de que tiene que ser continua y diferenciable, homog�nea en primer grado para distribuir el producto neto sin excedente, que el capital sea homog�neo (y por consiguiente medible en t�rminos f�sicos) y que la derivada del capital sea la tasa de beneficio, para mencionar s�lo los m�s importantes. Esto dio lugar a la idea de que las empresas existentes �sin importar su tama�o� ya contaban con un stock de capital y de que, seg�n la productividad marginal de los trabajadores que iban a contratar, el producto se iba a distribuir de forma justa tanto en salario (que deb�a ser igual a la productividad marginal del trabajo) como en beneficio (que deb�a ser igual a la productividad marginal del capital). El capital financiero iba a fluir, cre�an los economistas neoliberales, a todas las empresas que tuviesen una tasa de beneficio, es decir, una productividad marginal del capital, aceptable. Y la cuesti�n del libre cambio deber�a funcionar sin la m�s m�nima fricci�n, ideologizando la famosa �mano invisible� del mercado como instrumento �ptimo.

Esto muestra el por qu� del poco inter�s que tuvieron los Estados neoliberales para fomentar la creaci�n y el desarrollo de empresas, adem�s de la escasa inversi�n en ciencia y tecnolog�a. Peor a�n, su pol�tica de atraer recursos a toda costa propici� una enorme entrada de capital financiero, lo que reevalu� las monedas nacionales y origin� que las exportaciones fueran m�s caras y las importaciones m�s baratas. Estos factores explican por qu� la entrada de tanto capital burs�til no foment� la creaci�n industrial como en otras partes del mundo, en especial en el Norte Global, pero tambi�n en algunos pa�ses del Este asi�tico.

Este capital financiero, que es altamente vol�til, tiene como caracter�stica la especulaci�n. Busca en el mundo entero las mejores alternativas �es decir, el mayor rendimiento en funci�n del riesgo�, por lo que todos los pa�ses que est�n tratando de atraer estas inversiones compiten entre s�. En palabras de Correa y Gir�n (1988): �[...] todas las naciones conjuntan la econom�a global, sus finanzas est�n sujetas a los mercados imperantes [...] los mercados financieros nacionales se encuentran integrados a un �nico mercado, pues no s�lo poseen caracter�sticas semejantes, sino que responden en su desempe�o a las variaciones de tasas de inter�s y tipos de cambio internacionales�.

De la misma forma que entra puede salir, y la �nica forma de retenerlo es incrementando cada vez m�s el rendimiento. Cualquier alteraci�n o nerviosismo puede provocar una �huida� del capital burs�til; cualquier cambio en el rendimiento o en el riesgo provoca cambios a nivel mundial. Esto propici� que tanto los empresarios nacionales como los gobiernos estuvieran obligados a pagar altos costos de capital y evit� que se adquiriera y se creara inversi�n interna, adem�s de que la pobreza limit� el ahorro nacional. Esto se refleja, por ejemplo, en palabras de Miguel �ngel Centeno: �Lo que derrot� al salinato no fue la oposici�n de los que hab�an perdido m�s con la revoluci�n tecnocr�tica, sino el p�nico de los inversionistas extranjeros que Salinas hab�a cortejado tanto� (Centeno,1997:81).

La pol�tica neoliberal defendi� el principio de la libre circulaci�n de los flujos de capital con un furor de cruzados. Negaban cualquier instrumento que la pudiera limitar en lo m�s m�nimo, creyendo que evitar�a la asignaci�n �ptima de los recursos financieros. Es as� como la idea de implementar una tasa Tobin o alg�n instrumento parecido fuera tratada como herej�a. Sin embargo, un impuesto que hubiera hecho menos atractivo al mercado secundario habr�a hecho m�s atractivos otros flujos m�s ligados a la econom�a real. De este modo, la inversi�n extranjera directa �de calidad� para empresas ya establecida se incrementar�a e incluso se podr�a haber creado un mercado de capital de riesgo para nuevos emprendedores con ideas innovadoras. Con esto no se quiere decir que se deb�a descuidar el mercado secundario, ya que la liquidez en �ste es de suma importancia para las empresas que cotizan. Pero descuidar al resto de la industria s�lo para justificar la liquidez de unas cuantas empresas fue desproporcional.