5.5.1. Análisis de la variable contagio con los rendimientos bursátiles

En primera instancia se analiza si los contagios son significativos para las bolsas, por lo que se corre la variable dictónoma contra el rendimiento bursátil de cada país. En el cuadro 35 se muestran los resultados. Observamos que todos los coeficientes son negativos, algo que se esperaba, esto significa que en la aparición de un contagio el rendimiento es negativo, y con ello se confirman los resultados obtenidos por el coeficiente de correlación lineal. Por otro lado, todos, excepto el IGPA, son estadísticamente significativos al 5%, mientras que el IGPA lo es al 10%, algo que se podía esperar por las políticas de cuentas de capitales reguladas, además de tener mayor profundidad bursátil. El tamaño del error de ecuación es pequeño en todos los casos. La desviación estándar estimada de la dependiente, por su parte, también es pequeña.

El modelo Logit es una función logística que está entre 0 y 1 para todos los números reales. Se trata, en ese caso, de una función de distribución acumulativa para una variable aleatoria logística estándar. Por su lado, el modelo Probit es una función que se basa en una distribución acumulada de la normal estándar que se expresa como una integral. Las dos funciones son crecientes, ya que si los números reales son -∞ tienen un valor de cero y cuando van hacia +∞ se obtiene un valor de +1.

5.5.2. Análisis de la variable contagio con las tasas de crecimiento del PIB

Lo que procede es investigar si estos contagios impactan en la economía real. De esta manera se dejará correr la variable dictónoma contra la tasa de crecimiento del PIB mensual. En ningún caso se encontró evidencia de que el contagio influyera en la economía real. Por lo general, la economía real tiene un retardo contra la fuga bursátil, por lo que se decidió utilizar un retardo. En el cuadro 36 se muestran resultados muy interesantes. Por un lado, los coeficientes negativos confirman el resultado obtenido de la causalidad de Granger, ya que significa que al aparecer un contagio (valor = 1) las tasas de crecimiento se vuelven negativas al mes siguiente. Sin embargo, en ningún caso se encontró significancia estadística al 5% y sólo Argentina es significativa al 10%. Todos los estadísticos z son muy bajos en su valor absoluto. De tal forma se debe desechar –usando la metodología Logit y Probit– la hipótesis Ho de que los contagios bursátiles afectan directamente a la economía real. Debido a que no se obtienen respuestas congruentes, pues dependiendo del modelo econométrico éstas son distintas, se debe seguir analizando.149 Esto coincide tanto con Vilariño (2004) como con Benhabib y Spiegel (2000), quienes encontraron que las relaciones dependen de las especificaciones de los modelos econométricos. Este hecho se puede ver con las modificaciones que hizo Harris (1997) al estudio de Atje y Jovanovic (1993) o Binswanger (2000) al estudio de Fama (1990), quienes usando el mismo modelo pero sin rezagos o simplemente cambiando de periodo se encontraron resultados opuestos a los de los estudios originales. Por tal motivo y para confirmar dicho resultado, se analizarán en las siguientes secciones dos variables financieras: el tipo de cambio y la tasa de interés, que pudieron haber sido afectadas y que tienen repercusiones en la economía real.

5.5.3. Efecto contagio y su impacto en variables financieras: el tipo de cambio y la tasa activa

Existen dos variables fundamentales que son afectadas por las crisis bursátiles y que impactan de forma directa en la economía real: la tasa de interés y el tipo de cambio. La primera ha recibido un trato homogéneo en los países latinoamericanos –y asiáticos– durante el periodo neoliberal. Los gobiernos latinoamericanos trataron de atraer durante dicho periodo cuantiosas inversiones mediante el rendimiento sobre los bonos del tesoro, pero al surgir una fuga de capitales incrementaban las tasas de interés para poder financiar su déficit público y para volver otra vez atractivos sus mercados para el capital financiero, tal y como lo recetaba el FMI.

El incremento de las tasas de interés libres de riesgo como los bonos del tesoro provocaba que la exigencia de rendimiento sobre todas las inversiones incrementaba. Estos cambios en los rendimientos provocaba, por la apertura y desregulación financiera, entrada masiva de capitales pero que en cada momento se podían ir si había otro mercado que ofrecía aún mejores rendimientos. Esto provocó que en las bolsas latinoamericanas se incrementara la volatilidad -como se había mostrado anteriormente-y de altos rendimientos. En términos populares se puede decir que mercados de valores se volvieron mercados casino. El problema fue que, como ya se había visto, este capital no generó nuevas OPI y, por el contrario, únicamente se invertía en los mercados secundarios de las bolsas de valores y en títulos de deuda gubernamental, con lo cual no se incrementaba ni la productividad ni la formación de nuevas empresas. El objetivo principal de los inversionistas era claro: buscar la mayor rentabilidad de títulos financieros del mundo (Centeno, 1997). En el caso mexicano, ya en 1992 el 72% de la inversión extranjera era bursátil. El problema principal con el capital golondrino es que es extremadamente volátil y puede “huir” ante cualquier ruido. En cada una de las crisis esto generaba cada vez más problemas para los gobiernos, que debían intentar mantener los capitales en el país con el aumento de la rentabilidad de los títulos. Esto implica, por una parte, que gran cantidad de proyectos ya no se puedan realizar, ya que el costo de capital se incrementa y su VPN se vuelve negativo, y por otra genera una reducción de la demanda, ya que un sector de la población se verá afectado al solicitar un préstamo ante el aumento de las tasas de interés. Si las empresas vendían productos de demanda inelástica –es decir, poco sensibles al precio–, podían salir del problema incrementando los precios y volver a tener VPN positivos, transfiriendo de esta manera el costo del incremento de las tasas de interés a los consumidores, lo que generaba espirales de inflación.

La teoría financiera también sugiere que la bolsa impacta en la economía real porque en momentos de crisis se incrementa la escasez de dinero, por lo que nuevos proyectos no pueden ser financiados y tienen que ser pospuestos a un momento futuro. Por su lado, el efecto rebaño provoca que la salida de capital especulativo genere nerviosismo y aumente la volatilidad, lo que ocasiona que cada vez más gente huya de los países en vías de desarrollo para refugiar sus inversiones en países estables del Norte Global. Esto genera gran presión sobre el tipo de cambio de estos países, algo que ha estado sucediendo cotidianamente mientras se escribía esta tesis. Tomando esto en cuenta, se debe suponer que tanto el tipo de cambio como la tasa de interés debieron ser significativos para Argentina, Brasil y México y no significativos para Chile, la única economía de las cuatro que tenía políticas anticíclicas. Por disponibilidad de datos, se utilizará la tasa activa y no la tasa libre de riesgo. Hay periodos donde no existen datos de los bonos del tesoro, además de que Brasil ha cambiado de instrumentos durante las crisis, lo que podría generar ruido.

5.5.3.1. La política heterogénea de la política de tipo de cambio en la Latinoamérica neoliberal

El tipo de cambio también es afectado directamente (con la devaluación de la moneda local) por las crisis financieras y sus respectivas fugas de capital. Sin embargo, los países han tenido políticas muy distintas respecto a los tipos de cambio. Argentina, por ejemplo, mantuvo la paridad con el dólar hasta que se volvió imposible. Brasil, por su parte, aplicó una política mixta; es decir, en algunos periodos tuvo tipos de cambio libres y en otros un tipo de cambio fijo, con las pequeñas devaluaciones que se mencionaron anticipadamente. Chile estableció controles de capital que hicieron más estable el tipo de cambio; sin embargo, como se verá a continuación, tenía devaluaciones continuas. México, por su lado, a raíz de la crisis de 1994, cambió su política de tipo de cambio de régimen de deslizamientos con bandas fijas en el salinato a un tipo de cambio flotante o libre.

Por tal motivo se mostrará a continuación el tipo de cambio de los cuatro países. En la gráfica 17 se comparará el índice bursátil en dólares con el original, ya que refleja, por un lado, la devaluación del tipo de cambio y, por el otro, la forma en que varía el rendimiento:

Argentina: en el panel (a) se presenta el caso argentino, que fue especial porque mantuvo a lo largo de la década de los noventa una paridad fija con el dólar. Se observa que desde la crisis brasileña el índice Merval no tuvo ningún incremento de rendimiento significante. Esto se debió a que Brasil, quien sí devaluó su moneda y era competidor directo en varios bienes de exportación, se volvió más competitivo que Argentina (Krugman, 1999). Este efecto fue tal que varios economistas argumentaron que la crisis argentina fue una consecuencia directa de la devaluación del tipo de cambio de Brasil y de la política impuesta por el FMI –quien seleccionó a los representantes argentinos en la Junta Monetaria– a la Argentina de mantener un tipo de cambio fijo.

Brasil: en el panel (b) se muestra el caso brasileño. Brasil fue el último de los cuatro países en aplicar las políticas neoliberales, lo que se observa en la devaluación que seguía afectando en 1993. El índice Bovespa se incrementa de enero de 1993 (indexado como 100) a enero de 1994 (indexado como 7975) en 7975%. Sin embargo, utilizando el índice en dólares observamos un incremento de apenas 273%. Esto equivale a un incremento de casi 30 veces del tipo de cambio. Se observa que el Efecto Tequila tuvo poco impacto en el tipo de cambio para Brasil. Las caídas del índice original y del dólar no muestran gran diferencia, pero es muy distinta al Efecto Samba, donde se observa una diferencia considerable, al igual que con el Efecto Tango, que también tuvo una gran repercusión en el tipo de cambio.

Chile: Chile (en el panel c) es, junto con Colombia, un caso especial en Latinoamérica por no haber liberalizado sus cuentas de capital y haberlas mantenido cerradas o restringidas. La idea central chilena era limitar la libre entrada y salida del capital especulativo. Aunque algunos economistas argumentan que fue ésta la clave de la gran estabilidad de Chile, se observa que el índice IGPA presenta devaluaciones continuas pero no revaluaciones de la moneda, algo que sería normal. Sin embargo, en comparación con las que sufrieron las demás monedas, las devaluaciones son diminutas.

● México: el caso mexicano es contrario al chileno. El país utilizó una política de apertura total de capitales. Únicamente durante el salinato se mantuvo una política de bandas fijas de la moneda frente al dólar. Después de la crisis mexicana la moneda se devaluaba continuamente, como se observa en el panel (d). Mientras que el índice se incrementó de 100 en 1993 a más de 1070 en 2005, el rendimiento en dólares únicamente aumentó a 313%; es decir, aunque el índice original ofrecía un rendimiento promedio anual de 75%, éste sólo representaba un 16% anual en dólares.