I.- b) Distintas formas de salvataje de empresas

Teniendo en cuenta este nuevo enfoque de la finalidad del derecho concursal, surgen distintas alternativas, diferentes medios y herramientas de las cuales se pueden valer los comerciantes o empresarios, a las que pueden recurrir para encausar el buen funcionamiento de sus negocios.

La doctrina las ha distinguido y clasificado teniendo en cuenta que ellas se desarrollen o no, dentro de un procedimiento concursal.

Soluciones extra concursales:

La utilizaci�n del cr�dito:

La soluci�n m�s generalmente utilizada por el empresario -individual o social - para salir de situaciones de dificultad o crisis econ�mica, es el recurrir a cr�ditos de instituciones financieras o bancarias, a los fines de cancelar deudas y, de ser posible adoptar aquellas medidas tendientes a la modernizaci�n, reconversi�n, o ampliaci�n que le permitan ingresar en una situaci�n de rentabilidad.

Los contratos de pr�stamo bancario y los contratos hipotecarios son instrumentos o mecanismos que posibilitan al empresario disponer de medios financieros indispensables para sacar a flote la empresa, aunque dif�cilmente las entidades financieras est�n dispuestas a facilitar los cr�ditos solicitados si las dificultades del empresario son muy profundas.

Asimismo, bajo ciertas circunstancias el legislador ha considerado particularmente la situaci�n de crisis y la presentaci�n en concurso de la empresa deudora, para permitir su acceso al cr�dito. Ello ocurri� por ejemplo con el estallido de la crisis econ�mica argentina de 2.001, que motiv� el dictado de una gran cantidad de normas destinadas a regir durante la emergencia. As� la ley N� 25.563 de Concursos y Quiebras conten�a una disposici�n dirigida al Banco Central de la Rep�blica Argentina a fin de garantizar la obtenci�n de cr�ditos a las empresas concursadas. Si bien es objetable que una disposici�n de esa naturaleza estuviera contenida en una ley de quiebras (ya que debi� haberse incorporado en el derecho bancario y financiero); ten�a por finalidad declarada, posibilitar a los deudores concursados la presentaci�n (y cumplimiento) de un acuerdo �razonable y viable�, y asegurar a los acreedores que dar�an su conformidad a un acuerdo que dispon�an de un margen crediticio acordado. El cumplimiento del acuerdo, estar�a as� garantizado. Se estableci� en el art�culo 12 de la ley N� 25.563 lo siguiente:

Art�culo 12. � Acceso al cr�dito. El Banco Central de la Rep�blica Argentina proceder� a reglamentar la eliminaci�n de toda restricci�n que de cualquier modo impida, obstaculice o encarezca el acceso al cr�dito de las personas f�sicas y/o jur�dicas concursadas. El Banco Central de la Rep�blica Argentina instrumentar� una l�nea de redescuentos destinada a las entidades financieras que asistan a las empresas concursadas que se encuentren en la etapa prevista en el art�culo 43 de la Ley 24.522 que tenga por efecto asegurar a los concursados el acceso a cr�ditos y avales suficientes para formular una propuesta de acuerdo a sus acreedores que sea considerada razonable y viable por la entidad bancaria a cuyo cargo se encuentre la asistencia crediticia.

Las empresas concursadas y aquellas en quiebra con continuidad empresaria, podr�n contratar libremente con el Estado nacional siempre que re�nan las condiciones exigidas por este �ltimo.

Pero como vemos, esta soluci�n ofrecida por la ley argentina requiere la existencia de un proceso falencial.

La letra de cambio:

Una posible fuente de obtenci�n de cr�dito a corto plazo es la letra de cambio. El empresario al librar la letra para el pago de sus deudas, dispone durante un cierto tiempo de los recursos financieros documentados. Estos instrumentos, si bien constituyen un sistema de financiaci�n externo a corto plazo, son insuficientes para solventar empresas con crisis muy profundas. Por otra parte, la letra de cambio, cuya utilidad en el comercio internacional es incuestionable, no es un instrumento muy utilizado en el �mbito nacional.

El leasing:

Otra herramienta de la que el empresario puede disponer es el contrato de arrendamiento financiero o �leasing�, mediante el cual se adquiere el uso de bienes -muebles o inmuebles- mediante el pago de determinadas cuotas, a manera de arrendamiento con la posibilidad u opci�n de compra al momento de finalizar el contrato de locaci�n.

Puede constituir una forma eficaz de modernizaci�n de la empresa, mediante la adquisici�n de maquinarias, rodados para transporte, tecnolog�a etc., en aquellos casos que la empresa requiera actualizaci�n o modernizaci�n de su equipamiento para poder competir en el mercado. Sin embargo este mecanismo requiere que el empresario est� en condiciones de solventar el (elevado) costo de las cuotas pactadas, lo cual implica que es una soluci�n posible en los casos en que las dificultades no son muy graves o bien el empresario hubiere obtenido por alg�n otro medio, financiaci�n para salir de la crisis.

El factoring:

Otro mecanismo interesante es el �factoring�, como una especie de contrato de asociaci�n permanente, por el cual la sociedad de facturaci�n se encarga de comprar las deudas comerciales de las empresas clientes, efectuando el cobro de las mismas. Algunos de los servicios que pueden ser objeto del contrato de factoring son la gesti�n de la cartera de deudores, la financiaci�n, el cobro de las deudas y la protecci�n frente al riesgo. Todas estas t�cnicas vienen estrechamente ligadas a los mecanismos tradicionales bancarios de descuento de facturas y efectos comerciales.

El riesgo de los deudores morosos e insolventes es asumido por el factor, que puede adem�s conceder importantes anticipos de la facturaci�n. Por lo tanto, los beneficios o incentivos que la sociedad de factoring le ofrece a la empresa son especialmente la gesti�n de cobro, la cobertura al 100% del riesgo de cr�dito y financiaci�n hasta de un 80% de los efectos cedidos.

Esta pr�ctica ha sido utilizada con �xito especialmente en las estructuras econ�micas en que predominan las peque�as y medianas empresas, carentes tanto de financiaci�n como de servicios especializados de gesti�n, actuando esencialmente en las ventas que se realizan a corto plazo, con plazos m�ximos de pago de ciento ochenta (180) d�as.

A pesar de la importancia de este mecanismo, el Instituto Internacional para la Unificaci�n del Derecho Privado (UNIDROIT) ha encontrado serias dificultades para lograr una reglamentaci�n internacional v�lida en esta materia.

La asociaci�n de cuentas en participaci�n:

Asimismo los empresarios pueden asociarse con otros que le aportan capital para el desarrollo de su negocio sin intervenir en la direcci�n y gesti�n del mismo y quedando conjuntamente con el empresario, a resultas del �xito o fracaso del negocio, esto se logra a trav�s de la �asociaci�n de cuentas en participaci�n�. Constituye, �sta una v�a para atraer recursos hacia la empresa necesitada, pero siempre que tenga buenas perspectivas futuras de progreso, ya que de otro modo el socio no estar� interesado en arriesgar su capital.

La fusi�n:

En materia de sociedades, la figura de la fusi�n de alguna manera permite la continuidad de la actividad empresarial. La fusi�n conlleva, por un lado, la extinci�n de toda o algunas de las sociedades involucradas, y por el otro lado conduce a la integraci�n tanto de sus respectivos socios como de sus patrimonios en una sola sociedad que puede existir con anterioridad o puede ser creada al efecto, y en la cual los miembros de la sociedad extinguida recibir�n las correspondientes acciones o participaciones.

La adquisici�n de empresas: El leverage buy out (L.B.O) como alternativa corriente de adquisici�n de empresas.

En el mundo de los negocios ha surgido como t�cnica de adquisici�n de empresas, una nueva y poco conocida figura denominada leveraged buy-out (LBO), que consiste en la adquisici�n de una sociedad sin soportar el costo que ello conlleva y una vez perfeccionada la adquisici�n se produce la fusi�n entre ambas entidades.

El LBO es una invenci�n americana, que est� resultando popular fuera de los E.E.U.U., y se aplica gen�ricamente a aquellos casos en los que el endeudamiento postadquisici�n adquiere niveles espectaculares y en los que se utilizan los activos de la empresa comprada para garantizar los recursos empleados en la adquisici�n.

Leveraged es un vocablo ingles que significa apalancamiento, por ello las adquisiciones realizadas a trav�s de estos procedimientos en espa�ol se denominan �adquisiciones apalancadas�. El verbo ingl�s buy-out, literalmente traducido como �comprar fuera�, implica o significa comprar la participaci�n de una persona en una sociedad.

El LOB consiste en la adquisici�n de una compa��a a trav�s de la financiaci�n de una parte importante, significativa de su precio mediante el uso de un cr�dito garantizado con el valor de los activos de la propia empresa adquirida y no s�lo por la capacidad crediticia del comprador. Puede considerarse que la inversi�n efectuada por el comprador en el capital es peque�a con relaci�n al precio de la compra y la mayor parte del precio se financia mediante pr�stamos de uno o m�s prestamistas externos que se basan exclusivamente en el cr�dito de la sociedad adquirida.

La operatoria se constituye cuando inversores privados o un grupo formado por inversores privados, banca de negocios e inversores institucionales, adquieren, compran una empresa, operaci�n que ser� financiada en su mayor parte por un paquete de deuda que ser� reembolsada usando el flujo de caja producido por la misma empresa adquirida, cuya actividad o acciones funcionan como garant�as colaterales.

Siendo el objetivo de la adquisici�n el mantenimiento en el mercado de la unidad econ�mica y productiva, en las compras apalancadas es la propia empresa que est� siendo adquirida la que financiar� la adquisici�n garantizando con su paquete accionario, capital, etc. la operaci�n de endeudamiento o pr�stamo requerido, solicitado por la adquirente. Y es la propia empresa adquirida la que cancelar� dicho pr�stamo con el producido de su actividad.

Esta figura es utilizada fundamentalmente por los grandes grupos de empresas que evolucionan hacia la concentraci�n privada, y que tiene como objetivo absorber empresas que tienen dificultades financieras.

En la pr�ctica se pretende adquirir una empresa en dificultades y para ello se crea una nueva empresa con un capital social com�nmente inferior al valor de aquella; la nueva empresa solicita un cr�dito al Banco, a otros inversores o a financistas privados, ofreciendo en dicha operatoria como garant�a las acciones de la sociedad que se pretende adquirir, y trasladando el costo de la adquisici�n al patrimonio de la sociedad adquirida, financiando as�, gran parte de la operaci�n.

El riesgo empresario corrido por el adquirente es �nfimo compar�ndolo con la envergadura del precio de adquisici�n y del endeudamiento, ya que de su propio patrimonio s�lo arriesga el capital inicialmente destinado a la creaci�n de la sociedad adquirente.

Su principal caracter�stica consiste en que la posibilidad de obtener financiaci�n no se apoya en la solvencia econ�mica de la entidad adquirente � que como ya vimos puede ser una sociedad constituida para dicho prop�sito y sin antecedentes de prestigio en el mercado -, sino en una combinaci�n de la capacidad de generaci�n de circulante y de la protecci�n ofrecida por el valor de los activos de la sociedad adquirida.

No obstante, como se ver� seguidamente, no todas las adquisiciones financiadas a trav�s de deudas dan origen a un LBO. Solo puede hablarse de adquisiciones apalancadas en la medida en que los compromisos de pago contra�dos frente a terceros por los compradores para materializar la adquisici�n sean trasladados a la sociedad adquirida y entren a formar parte, pasen a constituir, su pasivo exigible.

As� prestigiosa doctrina sostiene: �... La mayor parte de las adquisiciones de empresas por parte de otras empresas pagadas al contado en lugar de por intercambio de acciones, son financiadas por deuda asumida y garantizada por la empresa adquirente. En sentido estricto un LBO existe s�lo cuando la deuda contra�da para la adquisici�n es asumida por la empresa adquirida, en el sentido de que entra a formar parte de su pasivo, y no en el de la empresa adquirente. En muchos casos esta �ltima ni siquiera existe como entidad econ�mica, y constituye tan s�lo una estructura jur�dica que se usa para dar forma a la transacci�n. La empresa adquirente tiene dimensiones netamente inferiores a las de la adquirida y en consecuencia no puede hacer frente directamente al costo de la adquisici�n ni puede garantizar con su capacidad de deuda la financiaci�n necesaria. En estas situaciones el LBO se configura como un instrumento apropiado, a trav�s de la capacidad de endeudamiento de la empresa adquirida, para acelerar de manera importante el crecimiento de la empresa adquirente.�

El supuesto t�pico, la hip�tesis cl�sica de apalancamiento consiste en efectuar la siguiente operaci�n: La sociedad �A� (sociedad adquirente), intenta adquirir la sociedad �B� (llamada target, o cible o sociedad diana), no teniendo todo el dinero preciso lo toma prestado de �C� (el financiador), al que promete dar en garant�a �una vez efectuada la adquisici�n- las acciones o patrimonio de �B�. Una vez operada la adquisici�n �A� se fusiona con �B�.

Distintas alternativas de adquisici�n:

Un LBO puede realizarse de dos formas, dependiendo la elecci�n de diversos factores, pero en muchos casos de razones de naturaleza o �ndole puramente fiscal.

La operaci�n puede realizarse:

- Adquiriendo las acciones de la empresa en dificultades (target), o

- Adquiriendo sus activos.

En los supuestos en los que el precio de adquisici�n sea superior al valor contable de los activos, la adquisici�n de �stos es m�s conveniente, por resultar m�s f�cil revalorizarlos y como consecuencia, beneficiarse de mayores amortizaciones.

Si por el contrario el precio es inferior, la adquisici�n de las acciones aparece como m�s conveniente, existiendo la posibilidad de seguir amortizando los activos seg�n el valor contable aunque se hayan vendido por un precio inferior.

Generalmente se prefiere adquirir los activos ya que permite seleccionar a la hora de adquirir; los compradores pueden aceptar quedarse con s�lo una parte de la empresa en funci�n de sus objetivos, lo que no es posible cuando se adquieren las acciones de la sociedad.

Como ya vimos, en este tipo de operatorias la mayor parte de los recursos necesarios para la adquisici�n de la empresa se obtienen a trav�s del endeudamiento, y s�lo una peque�a parte del precio es provista por el grupo de adquirentes como capital neto. Es por esta raz�n que un aspecto esencial de este tipo de adquisiciones lo constituye su financiaci�n. Una mala planificaci�n en la capacidad de generar recursos por la empresa, una estructura de endeudamiento excesivamente gravosa, o una insuficiencia de recursos propios la puede hacer fracasar pues de ellos depende la posibilidad de cancelaci�n del pr�stamo solicitado.

Las LBO se utilizan habitualmente para la adquisici�n de sociedades o empresas en dificultades econ�micas o financieras, ya que de otro modo ser�a pr�cticamente imposible su adquisici�n y fusi�n por parte de otra empresa y muy especialmente cuando la adquirente es peque�a y nueva en el mercado.

Formas de financiaci�n:

Existen dos tipos de financiaci�n, a saber: a) garantizada y b) no garantizada.

a) En la financiaci�n garantizada o secured leverage buy out, los activos de la sociedad adquirida son utilizados para garantizar el pago de la financiaci�n que precisa el grupo inversor. Hace posible el uso de niveles de endeudamiento superiores a los que normalmente son aceptados ya que la diferencia entre el importe del endeudamiento asegurado y el precio de compra se cubre mediante la posibilidad de aumentos de capital y financiaci�n del grupo inversor, disponiendo los acreedores de una garant�a real sobre los activos de la target o sociedad adquirida.

b) En la financiaci�n no garantizada o insecured leverage buy out, los pr�stamos no garantizados se otorgan sobre la base del flujo de caja que la target podr� producir en los a�os siguientes a la cesi�n, seg�n una estimaci�n previamente efectuada. En �sta pr�ctica cumple un rol fundamental la planificaci�n, proyecci�n y capacidad de administraci�n de la sociedad fusionada.

En la pr�ctica los LBOs suelen utilizar una combinaci�n de los dos tipos. Las proporciones entre las fuentes de financiaci�n son cambiantes, aunque la cuota de capital neto es siempre marginal. La pluralidad es necesaria por factores t�cnicos; muchos LBO se negocian a un precio superior al de mercado de los activos que componen la empresa. Los pr�stamos garantizados tienden a no cubrir el valor entero del activo, sino s�lo un porcentaje prudencial. Por eso es preciso acudir a los pr�stamos no garantizados.

Una operaci�n sin financiaci�n no garantizada se aleja de los presupuestos del leverage buy out, salvo que el precio de adquisici�n no comprenda el premio por el patrimonio empresarial, o mejor, se d� el supuesto en que la transferencia de la actividad se efect�e a un valor inferior al de mercado.

Como ya expresara, el apalancamiento existe s�lo cuando la deuda contra�da para la adquisici�n es asumida por la empresa adquirida o target, en el sentido en que pasa a formar parte de su pasivo, y no, del de la empresa adquirente.

Por lo dicho hasta aqu� se desprende que el LBO se configura como un instrumento apropiado, a trav�s de la capacidad de endeudamiento de la empresa adquirida, para acelerar de manera importante el crecimiento de la empresa adquirente.

Pero no todas las adquisiciones financiadas a trav�s de deuda dan origen a un leverage buy out, ya que la mayor parte de adquisiciones de empresas por parte de otras empresas pagadas al contado en lugar por intercambio de acciones, son financiadas por deuda asumida y garantizada por la empresa adquirente.

Distintas variantes de este fen�meno de adquisici�n:

Es importante precisar la gran confusi�n existente en torno al sentido de las siglas LBO y otras muy relacionadas como las MBO, LMO, LEBO, MBI, LCO, etc.

Cuando estamos frente a un procedimiento de adquisici�n empresaria, con frecuencia una parte de los altos directivos de la target participan en la operaci�n de adquisici�n y se convierten por lo tanto en copropietarios.

En estos supuestos estamos frente a un management buy-out, o MBO en los cuales el equipo directivo de la compa��a toma una participaci�n en el grupo inversor constituido para acceder al control de la misma.

As� como vimos que las LBOs se utilizan mayormente para financiar la adquisici�n de empresas en dificultades, las MBO pueden ser utilizadas como una maniobra de parte de los directivos de la empresa para asegurarse el control de la sociedad.

La adquisici�n de una empresa financiada por deuda que ella misma garantiza y la adquisici�n de una empresa por sus directivos, son transacciones diversas pero que en algunas ocasiones puede llevarse a cabo conjuntamente.

Pero tambi�n en los casos en los que los �managers� participan suele hablarse de leverage buy out, confundiendo ambos t�rminos. Los operadores del mercado consideran la participaci�n de los directivos un factor decisivo para el �xito de la operaci�n, pero no todos los LBOs se llevan a cabo con su intervenci�n o participaci�n, ya que algunas veces no intervienen o lo hacen en forma limitada, no mayoritaria. Por su parte los MBOs se utilizan para financiar con la deuda la adquisici�n de peque�as porciones de la empresa, utilizando sociedades de venture capital.

En Europa la participaci�n de directivos y el apalancamiento, van casi siempre juntos. La presencia de los directivos es considerada m�s importante que la v�a de financiaci�n, y la transacci�n casi siempre se indica con el t�rmino management buy-out , aunque sea financiada por deuda.

As� Mullerat sostiene que �la mayor�a de MBOs (adquisiciones por propios directivos) son tambi�n LBOs,... la financiaci�n constituye el elemento crucial de los MBOs obteni�ndose mayormente en base o con la garant�a de los propios activos de la sociedad�.

En Gran Breta�a, la mayor parte de los estudios los dedican a MBOs por ser las operaciones que plantean interesantes conflictos. En ocasiones, los propios administradores de la sociedad en dificultad venden los activos de �sta a un precio inferior al valor del mercado, con el prop�sito de adquirir ellos mismos las acciones y convertirse en los nuevos directores, actuando as� en contra de los intereses que deber�an representar, gener�ndose un conflicto de intereses entre el equipo del buy-out (adquirente) y los accionistas de la target o sociedad diana (empresa en dificultades) ya que mientras los primeros intentar�n minimizar el precio, los segundos intentar�n maximizarlo.

Otra variante de este tipo de operaciones es la que se denomina Management buy-in (MBI) o LBI, que consiste en el mecanismo de adquisici�n en el que el control de la sociedad es obtenido por un equipo directivo externo a la misma, sustituy�ndose el equipo directivo de la compa��a objetivo, por otro que juntamente con el grupo inversor toma participaci�n en la operaci�n. Esto se debe a que los prestamistas prefieren un nuevo equipo directivo que responda a sus intereses, suprimiendo, por otra parte, los conflictos con los directivos de la sociedad diana, que como vimos se dan en una MBO.

Por otra parte, la ventaja del MBI respecto del MBO, es que las instituciones financieras suelen conocer y confiar m�s en el nuevo equipo directivo, con el que generalmente, ya han participado en operaciones similares. Por otra parte cabe destacar que en esta operatoria la dificultad mayor reside en su falta de conocimiento del nuevo equipo directivo respecto al funcionamiento y a la real situaci�n de la empresa, ya que para ellos es totalmente nueva.

Otra alternativa lo constituye el que la empresa en dificultades sea adquirida por sus propios empleados, lo cual se denomina leveraged employee buy-out, o LEBO operaci�n que suele ser favorecida por importantes beneficios fiscales.

En lo que respecta a este punto, podemos concluir que las distintas t�cnicas de car�cter jur�dico-financiero analizadas constituyen un elemento nuevo que abre perspectivas interesantes no s�lo consider�ndoselas como modernas t�cnicas de adquisici�n y fusi�n de empresas, sino, tambi�n como t�cnicas de r�pida expansi�n de una novata sociedad adquirente, y particularmente para la soluci�n de empresas en dificultades, ya que es posible que entre los factores que dieron origen a los problemas afrontados por la empresa se encuentre una mala gesti�n de los administradores, y precisamente la rehabilitaci�n requiere de una nueva, h�bil e inteligente administraci�n capaz de conocer y aplicar cuantas t�cnicas resulten necesarias para expandirla, ya sea elaboraci�n y an�lisis de estados financieros, presupuestos, sistemas de control, estudios de mercado, an�lisis de inversiones, an�lisis de rentabilidad y fuentes de financiaci�n existentes, entre otras- y a partir de aqu�, tomar las decisiones adecuadas que permitan sanear la empresa.

Todos estos mecanismos no poseen una gran tradici�n en la Rep�blica Argentina, ya que no suelen ser utilizados como m�todos corrientes de adquisici�n y fusi�n de sociedades.

Tampoco la doctrina nacional ha profundizado en el an�lisis del tema, consider�ndose los escasos supuestos que se ha dado en la pr�ctica como t�cnicas de apalancamiento o LBO sin distinguir estas operatorias de otras similares ya sean MBO, MBI etc., distinci�n que s� es efectuada por la doctrina extranjera.

Como podemos observar con el desarrollo de este tema hasta aqu� efectuado, que en la pr�ctica, las empresas en crisis se valen no solo de la obtenci�n de cr�ditos o financiaci�n bancaria, cr�ditos hipotecarios y utilizaci�n de letras de cambio, que le brindan el ox�geno financiero necesario para poder continuar con su actividad mercantil y superar su situaci�n deficitaria, sino tambi�n se valen de la utilizaci�n de figuras como el factoring, o el leasing, entre otras.

Cabe mencionar que la adopci�n, la elecci�n de una u otra herramienta depender�, entre otros factores, de las caracter�sticas y profundidad de la crisis por la que atraviesa la empresa que deba adoptarla, como as� tambi�n el contexto econ�mico-social en general en la que la actividad empresarial se desenvuelva.