I.- b) Distintas formas de salvataje de empresas

Teniendo en cuenta este nuevo enfoque de la finalidad del derecho concursal, surgen distintas alternativas, diferentes medios y herramientas de las cuales se pueden valer los comerciantes o empresarios, a las que pueden recurrir para encausar el buen funcionamiento de sus negocios.

La doctrina las ha distinguido y clasificado teniendo en cuenta que ellas se desarrollen o no, dentro de un procedimiento concursal.

Soluciones extra concursales:

La utilización del crédito:

La solución más generalmente utilizada por el empresario -individual o social - para salir de situaciones de dificultad o crisis económica, es el recurrir a créditos de instituciones financieras o bancarias, a los fines de cancelar deudas y, de ser posible adoptar aquellas medidas tendientes a la modernización, reconversión, o ampliación que le permitan ingresar en una situación de rentabilidad.

Los contratos de préstamo bancario y los contratos hipotecarios son instrumentos o mecanismos que posibilitan al empresario disponer de medios financieros indispensables para sacar a flote la empresa, aunque difícilmente las entidades financieras estén dispuestas a facilitar los créditos solicitados si las dificultades del empresario son muy profundas.

Asimismo, bajo ciertas circunstancias el legislador ha considerado particularmente la situación de crisis y la presentación en concurso de la empresa deudora, para permitir su acceso al crédito. Ello ocurrió por ejemplo con el estallido de la crisis económica argentina de 2.001, que motivó el dictado de una gran cantidad de normas destinadas a regir durante la emergencia. Así la ley Nº 25.563 de Concursos y Quiebras contenía una disposición dirigida al Banco Central de la República Argentina a fin de garantizar la obtención de créditos a las empresas concursadas. Si bien es objetable que una disposición de esa naturaleza estuviera contenida en una ley de quiebras (ya que debió haberse incorporado en el derecho bancario y financiero); tenía por finalidad declarada, posibilitar a los deudores concursados la presentación (y cumplimiento) de un acuerdo “razonable y viable”, y asegurar a los acreedores que darían su conformidad a un acuerdo que disponían de un margen crediticio acordado. El cumplimiento del acuerdo, estaría así garantizado. Se estableció en el artículo 12 de la ley Nº 25.563 lo siguiente:

Artículo 12. — Acceso al crédito. El Banco Central de la República Argentina procederá a reglamentar la eliminación de toda restricción que de cualquier modo impida, obstaculice o encarezca el acceso al crédito de las personas físicas y/o jurídicas concursadas. El Banco Central de la República Argentina instrumentará una línea de redescuentos destinada a las entidades financieras que asistan a las empresas concursadas que se encuentren en la etapa prevista en el artículo 43 de la Ley 24.522 que tenga por efecto asegurar a los concursados el acceso a créditos y avales suficientes para formular una propuesta de acuerdo a sus acreedores que sea considerada razonable y viable por la entidad bancaria a cuyo cargo se encuentre la asistencia crediticia.

Las empresas concursadas y aquellas en quiebra con continuidad empresaria, podrán contratar libremente con el Estado nacional siempre que reúnan las condiciones exigidas por este último.

Pero como vemos, esta solución ofrecida por la ley argentina requiere la existencia de un proceso falencial.

La letra de cambio:

Una posible fuente de obtención de crédito a corto plazo es la letra de cambio. El empresario al librar la letra para el pago de sus deudas, dispone durante un cierto tiempo de los recursos financieros documentados. Estos instrumentos, si bien constituyen un sistema de financiación externo a corto plazo, son insuficientes para solventar empresas con crisis muy profundas. Por otra parte, la letra de cambio, cuya utilidad en el comercio internacional es incuestionable, no es un instrumento muy utilizado en el ámbito nacional.

El leasing:

Otra herramienta de la que el empresario puede disponer es el contrato de arrendamiento financiero o “leasing”, mediante el cual se adquiere el uso de bienes -muebles o inmuebles- mediante el pago de determinadas cuotas, a manera de arrendamiento con la posibilidad u opción de compra al momento de finalizar el contrato de locación.

Puede constituir una forma eficaz de modernización de la empresa, mediante la adquisición de maquinarias, rodados para transporte, tecnología etc., en aquellos casos que la empresa requiera actualización o modernización de su equipamiento para poder competir en el mercado. Sin embargo este mecanismo requiere que el empresario esté en condiciones de solventar el (elevado) costo de las cuotas pactadas, lo cual implica que es una solución posible en los casos en que las dificultades no son muy graves o bien el empresario hubiere obtenido por algún otro medio, financiación para salir de la crisis.

El factoring:

Otro mecanismo interesante es el “factoring”, como una especie de contrato de asociación permanente, por el cual la sociedad de facturación se encarga de comprar las deudas comerciales de las empresas clientes, efectuando el cobro de las mismas. Algunos de los servicios que pueden ser objeto del contrato de factoring son la gestión de la cartera de deudores, la financiación, el cobro de las deudas y la protección frente al riesgo. Todas estas técnicas vienen estrechamente ligadas a los mecanismos tradicionales bancarios de descuento de facturas y efectos comerciales.

El riesgo de los deudores morosos e insolventes es asumido por el factor, que puede además conceder importantes anticipos de la facturación. Por lo tanto, los beneficios o incentivos que la sociedad de factoring le ofrece a la empresa son especialmente la gestión de cobro, la cobertura al 100% del riesgo de crédito y financiación hasta de un 80% de los efectos cedidos.

Esta práctica ha sido utilizada con éxito especialmente en las estructuras económicas en que predominan las pequeñas y medianas empresas, carentes tanto de financiación como de servicios especializados de gestión, actuando esencialmente en las ventas que se realizan a corto plazo, con plazos máximos de pago de ciento ochenta (180) días.

A pesar de la importancia de este mecanismo, el Instituto Internacional para la Unificación del Derecho Privado (UNIDROIT) ha encontrado serias dificultades para lograr una reglamentación internacional válida en esta materia.

La asociación de cuentas en participación:

Asimismo los empresarios pueden asociarse con otros que le aportan capital para el desarrollo de su negocio sin intervenir en la dirección y gestión del mismo y quedando conjuntamente con el empresario, a resultas del éxito o fracaso del negocio, esto se logra a través de la “asociación de cuentas en participación”. Constituye, ésta una vía para atraer recursos hacia la empresa necesitada, pero siempre que tenga buenas perspectivas futuras de progreso, ya que de otro modo el socio no estará interesado en arriesgar su capital.

La fusión:

En materia de sociedades, la figura de la fusión de alguna manera permite la continuidad de la actividad empresarial. La fusión conlleva, por un lado, la extinción de toda o algunas de las sociedades involucradas, y por el otro lado conduce a la integración tanto de sus respectivos socios como de sus patrimonios en una sola sociedad que puede existir con anterioridad o puede ser creada al efecto, y en la cual los miembros de la sociedad extinguida recibirán las correspondientes acciones o participaciones.

La adquisición de empresas: El leverage buy out (L.B.O) como alternativa corriente de adquisición de empresas.

En el mundo de los negocios ha surgido como técnica de adquisición de empresas, una nueva y poco conocida figura denominada leveraged buy-out (LBO), que consiste en la adquisición de una sociedad sin soportar el costo que ello conlleva y una vez perfeccionada la adquisición se produce la fusión entre ambas entidades.

El LBO es una invención americana, que está resultando popular fuera de los E.E.U.U., y se aplica genéricamente a aquellos casos en los que el endeudamiento postadquisición adquiere niveles espectaculares y en los que se utilizan los activos de la empresa comprada para garantizar los recursos empleados en la adquisición.

Leveraged es un vocablo ingles que significa apalancamiento, por ello las adquisiciones realizadas a través de estos procedimientos en español se denominan “adquisiciones apalancadas”. El verbo inglés buy-out, literalmente traducido como “comprar fuera”, implica o significa comprar la participación de una persona en una sociedad.

El LOB consiste en la adquisición de una compañía a través de la financiación de una parte importante, significativa de su precio mediante el uso de un crédito garantizado con el valor de los activos de la propia empresa adquirida y no sólo por la capacidad crediticia del comprador. Puede considerarse que la inversión efectuada por el comprador en el capital es pequeña con relación al precio de la compra y la mayor parte del precio se financia mediante préstamos de uno o más prestamistas externos que se basan exclusivamente en el crédito de la sociedad adquirida.

La operatoria se constituye cuando inversores privados o un grupo formado por inversores privados, banca de negocios e inversores institucionales, adquieren, compran una empresa, operación que será financiada en su mayor parte por un paquete de deuda que será reembolsada usando el flujo de caja producido por la misma empresa adquirida, cuya actividad o acciones funcionan como garantías colaterales.

Siendo el objetivo de la adquisición el mantenimiento en el mercado de la unidad económica y productiva, en las compras apalancadas es la propia empresa que está siendo adquirida la que financiará la adquisición garantizando con su paquete accionario, capital, etc. la operación de endeudamiento o préstamo requerido, solicitado por la adquirente. Y es la propia empresa adquirida la que cancelará dicho préstamo con el producido de su actividad.

Esta figura es utilizada fundamentalmente por los grandes grupos de empresas que evolucionan hacia la concentración privada, y que tiene como objetivo absorber empresas que tienen dificultades financieras.

En la práctica se pretende adquirir una empresa en dificultades y para ello se crea una nueva empresa con un capital social comúnmente inferior al valor de aquella; la nueva empresa solicita un crédito al Banco, a otros inversores o a financistas privados, ofreciendo en dicha operatoria como garantía las acciones de la sociedad que se pretende adquirir, y trasladando el costo de la adquisición al patrimonio de la sociedad adquirida, financiando así, gran parte de la operación.

El riesgo empresario corrido por el adquirente es ínfimo comparándolo con la envergadura del precio de adquisición y del endeudamiento, ya que de su propio patrimonio sólo arriesga el capital inicialmente destinado a la creación de la sociedad adquirente.

Su principal característica consiste en que la posibilidad de obtener financiación no se apoya en la solvencia económica de la entidad adquirente – que como ya vimos puede ser una sociedad constituida para dicho propósito y sin antecedentes de prestigio en el mercado -, sino en una combinación de la capacidad de generación de circulante y de la protección ofrecida por el valor de los activos de la sociedad adquirida.

No obstante, como se verá seguidamente, no todas las adquisiciones financiadas a través de deudas dan origen a un LBO. Solo puede hablarse de adquisiciones apalancadas en la medida en que los compromisos de pago contraídos frente a terceros por los compradores para materializar la adquisición sean trasladados a la sociedad adquirida y entren a formar parte, pasen a constituir, su pasivo exigible.

Así prestigiosa doctrina sostiene: “... La mayor parte de las adquisiciones de empresas por parte de otras empresas pagadas al contado en lugar de por intercambio de acciones, son financiadas por deuda asumida y garantizada por la empresa adquirente. En sentido estricto un LBO existe sólo cuando la deuda contraída para la adquisición es asumida por la empresa adquirida, en el sentido de que entra a formar parte de su pasivo, y no en el de la empresa adquirente. En muchos casos esta última ni siquiera existe como entidad económica, y constituye tan sólo una estructura jurídica que se usa para dar forma a la transacción. La empresa adquirente tiene dimensiones netamente inferiores a las de la adquirida y en consecuencia no puede hacer frente directamente al costo de la adquisición ni puede garantizar con su capacidad de deuda la financiación necesaria. En estas situaciones el LBO se configura como un instrumento apropiado, a través de la capacidad de endeudamiento de la empresa adquirida, para acelerar de manera importante el crecimiento de la empresa adquirente.”

El supuesto típico, la hipótesis clásica de apalancamiento consiste en efectuar la siguiente operación: La sociedad “A” (sociedad adquirente), intenta adquirir la sociedad “B” (llamada target, o cible o sociedad diana), no teniendo todo el dinero preciso lo toma prestado de “C” (el financiador), al que promete dar en garantía –una vez efectuada la adquisición- las acciones o patrimonio de “B”. Una vez operada la adquisición “A” se fusiona con “B”.

Distintas alternativas de adquisición:

Un LBO puede realizarse de dos formas, dependiendo la elección de diversos factores, pero en muchos casos de razones de naturaleza o índole puramente fiscal.

La operación puede realizarse:

- Adquiriendo las acciones de la empresa en dificultades (target), o

- Adquiriendo sus activos.

En los supuestos en los que el precio de adquisición sea superior al valor contable de los activos, la adquisición de éstos es más conveniente, por resultar más fácil revalorizarlos y como consecuencia, beneficiarse de mayores amortizaciones.

Si por el contrario el precio es inferior, la adquisición de las acciones aparece como más conveniente, existiendo la posibilidad de seguir amortizando los activos según el valor contable aunque se hayan vendido por un precio inferior.

Generalmente se prefiere adquirir los activos ya que permite seleccionar a la hora de adquirir; los compradores pueden aceptar quedarse con sólo una parte de la empresa en función de sus objetivos, lo que no es posible cuando se adquieren las acciones de la sociedad.

Como ya vimos, en este tipo de operatorias la mayor parte de los recursos necesarios para la adquisición de la empresa se obtienen a través del endeudamiento, y sólo una pequeña parte del precio es provista por el grupo de adquirentes como capital neto. Es por esta razón que un aspecto esencial de este tipo de adquisiciones lo constituye su financiación. Una mala planificación en la capacidad de generar recursos por la empresa, una estructura de endeudamiento excesivamente gravosa, o una insuficiencia de recursos propios la puede hacer fracasar pues de ellos depende la posibilidad de cancelación del préstamo solicitado.

Las LBO se utilizan habitualmente para la adquisición de sociedades o empresas en dificultades económicas o financieras, ya que de otro modo sería prácticamente imposible su adquisición y fusión por parte de otra empresa y muy especialmente cuando la adquirente es pequeña y nueva en el mercado.

Formas de financiación:

Existen dos tipos de financiación, a saber: a) garantizada y b) no garantizada.

a) En la financiación garantizada o secured leverage buy out, los activos de la sociedad adquirida son utilizados para garantizar el pago de la financiación que precisa el grupo inversor. Hace posible el uso de niveles de endeudamiento superiores a los que normalmente son aceptados ya que la diferencia entre el importe del endeudamiento asegurado y el precio de compra se cubre mediante la posibilidad de aumentos de capital y financiación del grupo inversor, disponiendo los acreedores de una garantía real sobre los activos de la target o sociedad adquirida.

b) En la financiación no garantizada o insecured leverage buy out, los préstamos no garantizados se otorgan sobre la base del flujo de caja que la target podrá producir en los años siguientes a la cesión, según una estimación previamente efectuada. En ésta práctica cumple un rol fundamental la planificación, proyección y capacidad de administración de la sociedad fusionada.

En la práctica los LBOs suelen utilizar una combinación de los dos tipos. Las proporciones entre las fuentes de financiación son cambiantes, aunque la cuota de capital neto es siempre marginal. La pluralidad es necesaria por factores técnicos; muchos LBO se negocian a un precio superior al de mercado de los activos que componen la empresa. Los préstamos garantizados tienden a no cubrir el valor entero del activo, sino sólo un porcentaje prudencial. Por eso es preciso acudir a los préstamos no garantizados.

Una operación sin financiación no garantizada se aleja de los presupuestos del leverage buy out, salvo que el precio de adquisición no comprenda el premio por el patrimonio empresarial, o mejor, se dé el supuesto en que la transferencia de la actividad se efectúe a un valor inferior al de mercado.

Como ya expresara, el apalancamiento existe sólo cuando la deuda contraída para la adquisición es asumida por la empresa adquirida o target, en el sentido en que pasa a formar parte de su pasivo, y no, del de la empresa adquirente.

Por lo dicho hasta aquí se desprende que el LBO se configura como un instrumento apropiado, a través de la capacidad de endeudamiento de la empresa adquirida, para acelerar de manera importante el crecimiento de la empresa adquirente.

Pero no todas las adquisiciones financiadas a través de deuda dan origen a un leverage buy out, ya que la mayor parte de adquisiciones de empresas por parte de otras empresas pagadas al contado en lugar por intercambio de acciones, son financiadas por deuda asumida y garantizada por la empresa adquirente.

Distintas variantes de este fenómeno de adquisición:

Es importante precisar la gran confusión existente en torno al sentido de las siglas LBO y otras muy relacionadas como las MBO, LMO, LEBO, MBI, LCO, etc.

Cuando estamos frente a un procedimiento de adquisición empresaria, con frecuencia una parte de los altos directivos de la target participan en la operación de adquisición y se convierten por lo tanto en copropietarios.

En estos supuestos estamos frente a un management buy-out, o MBO en los cuales el equipo directivo de la compañía toma una participación en el grupo inversor constituido para acceder al control de la misma.

Así como vimos que las LBOs se utilizan mayormente para financiar la adquisición de empresas en dificultades, las MBO pueden ser utilizadas como una maniobra de parte de los directivos de la empresa para asegurarse el control de la sociedad.

La adquisición de una empresa financiada por deuda que ella misma garantiza y la adquisición de una empresa por sus directivos, son transacciones diversas pero que en algunas ocasiones puede llevarse a cabo conjuntamente.

Pero también en los casos en los que los “managers” participan suele hablarse de leverage buy out, confundiendo ambos términos. Los operadores del mercado consideran la participación de los directivos un factor decisivo para el éxito de la operación, pero no todos los LBOs se llevan a cabo con su intervención o participación, ya que algunas veces no intervienen o lo hacen en forma limitada, no mayoritaria. Por su parte los MBOs se utilizan para financiar con la deuda la adquisición de pequeñas porciones de la empresa, utilizando sociedades de venture capital.

En Europa la participación de directivos y el apalancamiento, van casi siempre juntos. La presencia de los directivos es considerada más importante que la vía de financiación, y la transacción casi siempre se indica con el término management buy-out , aunque sea financiada por deuda.

Así Mullerat sostiene que “la mayoría de MBOs (adquisiciones por propios directivos) son también LBOs,... la financiación constituye el elemento crucial de los MBOs obteniéndose mayormente en base o con la garantía de los propios activos de la sociedad”.

En Gran Bretaña, la mayor parte de los estudios los dedican a MBOs por ser las operaciones que plantean interesantes conflictos. En ocasiones, los propios administradores de la sociedad en dificultad venden los activos de ésta a un precio inferior al valor del mercado, con el propósito de adquirir ellos mismos las acciones y convertirse en los nuevos directores, actuando así en contra de los intereses que deberían representar, generándose un conflicto de intereses entre el equipo del buy-out (adquirente) y los accionistas de la target o sociedad diana (empresa en dificultades) ya que mientras los primeros intentarán minimizar el precio, los segundos intentarán maximizarlo.

Otra variante de este tipo de operaciones es la que se denomina Management buy-in (MBI) o LBI, que consiste en el mecanismo de adquisición en el que el control de la sociedad es obtenido por un equipo directivo externo a la misma, sustituyéndose el equipo directivo de la compañía objetivo, por otro que juntamente con el grupo inversor toma participación en la operación. Esto se debe a que los prestamistas prefieren un nuevo equipo directivo que responda a sus intereses, suprimiendo, por otra parte, los conflictos con los directivos de la sociedad diana, que como vimos se dan en una MBO.

Por otra parte, la ventaja del MBI respecto del MBO, es que las instituciones financieras suelen conocer y confiar más en el nuevo equipo directivo, con el que generalmente, ya han participado en operaciones similares. Por otra parte cabe destacar que en esta operatoria la dificultad mayor reside en su falta de conocimiento del nuevo equipo directivo respecto al funcionamiento y a la real situación de la empresa, ya que para ellos es totalmente nueva.

Otra alternativa lo constituye el que la empresa en dificultades sea adquirida por sus propios empleados, lo cual se denomina leveraged employee buy-out, o LEBO operación que suele ser favorecida por importantes beneficios fiscales.

En lo que respecta a este punto, podemos concluir que las distintas técnicas de carácter jurídico-financiero analizadas constituyen un elemento nuevo que abre perspectivas interesantes no sólo considerándoselas como modernas técnicas de adquisición y fusión de empresas, sino, también como técnicas de rápida expansión de una novata sociedad adquirente, y particularmente para la solución de empresas en dificultades, ya que es posible que entre los factores que dieron origen a los problemas afrontados por la empresa se encuentre una mala gestión de los administradores, y precisamente la rehabilitación requiere de una nueva, hábil e inteligente administración capaz de conocer y aplicar cuantas técnicas resulten necesarias para expandirla, ya sea elaboración y análisis de estados financieros, presupuestos, sistemas de control, estudios de mercado, análisis de inversiones, análisis de rentabilidad y fuentes de financiación existentes, entre otras- y a partir de aquí, tomar las decisiones adecuadas que permitan sanear la empresa.

Todos estos mecanismos no poseen una gran tradición en la República Argentina, ya que no suelen ser utilizados como métodos corrientes de adquisición y fusión de sociedades.

Tampoco la doctrina nacional ha profundizado en el análisis del tema, considerándose los escasos supuestos que se ha dado en la práctica como técnicas de apalancamiento o LBO sin distinguir estas operatorias de otras similares ya sean MBO, MBI etc., distinción que sí es efectuada por la doctrina extranjera.

Como podemos observar con el desarrollo de este tema hasta aquí efectuado, que en la práctica, las empresas en crisis se valen no solo de la obtención de créditos o financiación bancaria, créditos hipotecarios y utilización de letras de cambio, que le brindan el oxígeno financiero necesario para poder continuar con su actividad mercantil y superar su situación deficitaria, sino también se valen de la utilización de figuras como el factoring, o el leasing, entre otras.

Cabe mencionar que la adopción, la elección de una u otra herramienta dependerá, entre otros factores, de las características y profundidad de la crisis por la que atraviesa la empresa que deba adoptarla, como así también el contexto económico-social en general en la que la actividad empresarial se desenvuelva.