2.4.9. MODELO ZAVGREN (1985)

Christine V. Zavgren (1985), profesor asistente de la Universidad de Purdue, Indiana, llev� a cabo su investigaci�n utilizando los resultados del an�lisis factorial de Pinches (1973) para: reducir el n�mero de variables, reducir la probabilidad de multicolianilidad y continuar con la medici�n de todas las fases de la posici�n financiera y los resultados de las empresas.

El estudio parti� del hecho de que exist�a una deficiente t�cnica que guiara la selecci�n de las variables independientes y consider� que la importancia que tienen dichas variables ten�an que ser realmente valoradas pues eran emp�ricamente determinantes.

Zavgren seleccion� el estad�stico logit como m�todo de estimaci�n, considerando que la probabilidad de quiebra era m�s importante con respecto a una �nica clasificaci�n de quiebra o no quiebra, lo cual permitir�a al usuario valorar el potencial de riesgo.

Para la muestra seleccion� 45 empresas en quiebra y 45 empresas sanas del sector manufacturero durante el per�odo 1972-1978. La muestra de empresas sanas la tom� del �Compustat New York Stock Exchange, Over-The Counter�. Para la muestra de empresas en quiebra tom� 130 que se inscribieron en el procedimiento concursal bajo el Cap�tulo X y XI durante el per�odo de 1972-1978. De estas 69 pertenec�an al sector manufacturero (SIC Codes 2200-3940) . Posteriormente 16 de estas empresas fueron descartadas por tener una mala base de datos. Por �ltimo, cada empresa quebrada fue emparejada con una sana.

Para la selecci�n de las variables independientes, el autor se bas� en los estudios de Pinches, Mingo y Caruthers (1973) y de Pinches, Eubank, Mingo y Caruthers (1975), los cuales hab�an aplicado el an�lisis factorial. Estos estudios hab�an identificado que los ratios representaban la principal dimensi�n independiente de las bases de datos de los estados financieros. Por eso consideraban que era importante valorar la estabilidad de estas dimensiones a corto y a largo plazo.

Zavgren observ� que los anteriores estudios de Pinches et. al. hab�an determinado, a trav�s del an�lisis factorial ortogonal, que exist�a estabilidad en las dimensiones de la informaci�n financiera y que cada factor conten�a por lo menos un ratio con alto peso o correlaci�n con el factor. De esta forma la mayor parte de la informaci�n estaba relacionada con el factor.

Para su estudio emple� los mismos ratios y los mismos siete factores de Pinches et al., a excepci�n del ratio de circulante que sustituy� por el ratio de la prueba del �cido dentro del factor de la liquidez a corto plazo. Esto lo hizo porque consider� que el ratio de circulante se incrementaba en proporci�n con los inventarios acumulados; y dentro de una empresa en quiebra este fen�meno daba una medida de liquidez err�nea.

Su modelo final qued� compuesto por el ratio m�s representativo de cada uno de los siete factores (peso o correlaci�n del ratio dentro del factor).

Para Zavgren la rentabilidad le proporcion� una medida del retorno de la inversi�n y era significativa al igual que la estructura de capital y la liquidez para determinar lo sano de una empresa. Por otra parte, observ� que en las empresas fracasadas se presentaba un alto apalancamiento financiero y �stas eran incapaces de cumplir con el servicio de la deuda de sus pasivos. Como se ver� igualmente en otros trabajos, la liquidez no fue considerada como un signo determinante para decidir si la empresa estaba sana o no.

Los ratios de eficiencia tuvieron una gran importancia a largo plazo en el modelo, porque le permitieron medir la capacidad de la empresa para la utilizaci�n de sus activos considerando el total de su capacidad instalada. Sin embargo, Zavgren determin� que a corto plazo era dif�cil medir la eficiencia porque la utilizaci�n de los activos es dif�cil de modificar en ese per�odo y sobre todo la correspondiente a la rotaci�n de los activos fijos. A partir de esto consider� que las medidas de eficiencia iban dirigidas a decisiones a largo plazo al igual que las inversiones en capital y las plusval�as de marketing que afectan tambi�n a los ratios de eficiencia; y por lo tanto, se ten�a que analizar bajo la �ptica de largo plazo. Con base en lo anterior Zavgren consider� que estas variables eran significativas dentro de su modelo financiero predictivo.

Con respecto al ratio de la prueba del �cido, �ste le indic� la capacidad de la empresa para hacer frente a sus obligaciones a corto plazo, pues para �l una reserva inadecuada de activos r�pidos pod�a llevar a una empresa al fracaso. El coeficiente negativo y la alta significancia del ratio del �cido en los a�os posteriores indicaron que la capacidad para cubrir las obligaciones a corto plazo era un factor importante para no quebrar. Los coeficientes de liquidez en los primeros a�os y su signo negativo mostraron que las empresas quebradas estuvieron m�s interesadas en la liquidez que en las oportunidades productivas.

El ratio de activo circulante / activo total lo consider� como una medida de relativa liquidez pero de especial importancia, pues cuando daba resultados cr�ticos se estaba cerca de la quiebra. Para �l s�lo los activos l�quidos pod�an generar tesorer�a para cubrir las obligaciones, en cambio a largo plazo, una empresa exitosa deb�a intentar minimizar su liquidez. Por eso, algunos consideran que este ratio no es comparable entre empresas con diferentes desarrollos financieros dadas las diversas estrategias para alcanzar el �xito.

Sus resultados le indicaron que en los a�os cercanos a la quiebra, los ratios de tesorer�a / activo total y activo r�pido / pasivo circulante eran importantes para la predicci�n de una quiebra; el ratio pasivo total /capital total fue significativo durante todos los 5 a�os; en cambio, el ratio inventarios / volumen de capital fue �nicamente m�s significativo con el incremento del n�mero de a�os previos a la quiebra. En cuanto a las mediciones del retorno sobre la inversi�n, �stas fueron marginalmente significativas s�lo en el cuarto a�o previo a la quiebra. Esto le sugiri� que �la medici�n contable de los beneficios no distingu�a entre lo sano o enfermo de una empresa� (p.41). En la rentabilidad no encontr� una caracter�stica significativa distinta.

Zavgren consider� a los costes de error tipo I y II como iguales, por consiguiente, el punto l�mite de quiebra: �Logit-Score�, dio como resultado un porcentaje de error total m�s bajo. Los porcentajes de error en la muestra original fueron de: 18%, 17%, 28%, 27% y 20%, del primero hasta el quinto a�o previo a la quiebra entre los cinco a�os previos a la quiebra. La muestra de validaci�n (1979-1980) dio un porcentaje de error de clasificaci�n del 31% para cada uno de los a�os.

Los porcentajes de error un a�o previo a la quiebra fueron similares a los de Ohlson; es decir, fueron m�s bajos que los reportados por Altman. Sin embargo, Zavgren reconoci� que dada la limitada disponibilidad de datos correspondientes a las empresas en quiebra, una posible generalizaci�n no era un hecho factible, pues a lo m�s la �nica generalizaci�n que se pod�a hacer de su estudio era si los resultados del modelo pod�an ser validamente extensibles a per�odos de tiempo futuros. Zavgren, a trav�s del an�lisis riguroso de los estudios pioneros elaborados hasta la d�cada de los setenta, ha sido uno de los principales investigadores que lleg� a la conclusi�n sobre la importancia que tiene la mejora de las bases de datos contenidas en los estados financieros para mejorar los modelos predictivos.