2.5.3. MODELO CASEY Y BARTCZAK (1984)

Cornelius Casey y Norman Bartczak (1984), éste último profesor del Dartmouth College, desarrollaron conjuntamente y por primera vez una investigación que contrastara estadísticamente la utilidad del cash flow operativo en un análisis univariable, comparándolo con un análisis multivariable aplicado a ratios basados en el devengo en un mismo modelo para ver su capacidad predictiva marginal. Esto con el objetivo de limitar el exceso de optimismo que comenzaba a presentarse con esta nueva magnitud, ya que la experiencia vivida en muchos trabajos antes de la década de los setenta, les había señalado que el excesivo convencimiento de muchos investigadores sobre el ratio de circulante y el de beneficio por acción había resultado erróneo.

La muestra se compuso de 60 empresas quebradas y 230 empresas sanas durante el período de 1971-1982.

La selección de las variables independientes se estructuró a través de la combinación de un análisis univariable a un grupo de tres ratios cuya base era el cash flow operativo (cash flow operativo, cash flow operativo / pasivo circulante y cash flow operativo / pasivo total) y otro grupo de seis ratios que se calcularon con base en el devengo a través del análisis MDA. Para estos ratios, se seleccionaron principalmente los factores de rentabilidad y endeudamiento.

Para el análisis se calcularon los valores medios de los ratios para cada grupo de la muestra, los cuales dieron valores bajos para las empresas en quiebra durante los cinco años del análisis. También muchas empresas, tanto sanas como fracasadas, exhibieron similares medidas de cash flow operativo, y sólo pocas empresas sanas mostraron mayores magnitudes de cash flow operativo. En general ninguna de las tres variables de cash flow operativo obtuvo mayor capacidad de clasificación en comparación con las seis variables analizadas con el tradicional MDA, cuya exactitud predictiva global para el primer grupo osciló entre el 72% hasta el 46%, y para el segundo grupo osciló entre el 86% al 61%, del primero hasta el quinto año previo a la quiebra.

Posteriormente, Casey y Bartczak incluyeron las tres variables de cash flow en el modelo basado en el devengo, pero tampoco obtuvieron una significativa capacidad de clasificación marginal. Estos resultados les indicaron que el cash flow operativo no tenía una importante capacidad predictiva, sobre todo en aquellas empresas con crecimiento económico y aquellas empresas fracasadas que producen relativamente poco cash flow, porque su tesorería esta vinculada con la expansión del inventario y los pasivos.

En 1985 ambos autores emprendieron otro estudio para comprobar la capacidad predictiva marginal de los flujos de caja en el modelo a través del análisis discriminante. Para este estudio contaron con las sugerencias de importantes investigadores como Altman, Horrigan, Stickney, entre otros.

A estas fechas ya se reconocía la mayor confiabilidad de los estados financieros contables y de la información adicional que las empresas ya comenzaban a emitir sobre el cash flow operativo. El FASB consideraba que este concepto tenía una gran importancia para que la empresa pudiera entender los cambios adversos en las condiciones de operabilidad. Casey y Bartczak consideraban que basados en la intuición y en la evidencia empírica, el cash flow operativo histórico les permitría valorar mejor el cash flow futuro de la empresa.

Su estudio nuevamente se orientó a comprobar si en realidad los datos del cash flow operativo y las medidas obtenidas con éste, proporcionaban una mayor exactitud predictiva. Para esto, tomaron en cuenta los resultados de la investigación de Gombola y Ketz (1983), en donde habían determinado varios ratios basados en el cash flow operativo en lugar de un simple ratio de cash flow con el fin de ver si eran más útiles como descriptores y predictores. A partir de esta idea intentaron determinar el contenido predictivo marginal de un número de ratios cuyo componente era el cash flow operativo. Los autores utilizaron como variables independientes iniciales a las siguientes:

Para Casey y Bartczak los pobres resultados sobre este tipo de ratios en trabajos anteriores, no implicaban un preludio de su capacidad para aumentar el poder predictivo del modelo cuando se utilizaban en combinación con los ratios basados en la acumulación o devengo. Tomaron en cuenta que las investigaciones contables habían sido incapaces de documentar la existencia de un contenido informativo incremental sobre datos de cash flow operativo y por ello decidieron volver a examinar el potencial de esos datos contables.

En las anteriores investigaciones se definía normalmente al cash flow como los ingresos netos más los gastos que no eran de capital de trabajo. Para ellos esto era un grave error, pues se omitían elementos tan importantes, tales como los cambios en los activos y pasivos circulantes, los cuales tenían un significativo impacto sobre el cash flow operativo actual de la empresa.

Para ellos el concepto de cash flow correcto era el capital de trabajo operativo más, o menos, los cambios en las cuentas del capital de trabajo, que no fueran en efectivo. Este concepto era consistente con aquel recientemente expuesto por el FASB (Exposure Draf de 1981).

Partiendo siempre de que las anteriores investigaciones empíricas sobre la relación del cash flow operativo y el fracaso financiero habían proporcionado poca evidencia de que tales datos eran útiles para discriminar entre las empresas con “problemas” y las empresas sanas, propusieron como solución establecer algunas diferencias que fueron principalmente las siguientes:

1. Incluyeron un enfoque sobre el potencial marginal que incrementara la exactitud de clasificación al utilizar el cash flow operativo.

2. Utilizaron una muestra grande de empresas en donde sólo existiera una pequeña porción de empresas fracasadas.

3. Llevaron a cabo una validación de los resultados basada sobre una muestra de control.

4. Utilizaron la misma base de datos de las empresas quebradas del estudio de Ohlson (1980).

Para la submuestra seleccionaron 60 empresas quebradas. Parte de estas empresas constituyeron la base de datos que Ohlson (1980) había utilizado en su estudio durante el período de 1971-1982. También incluyeron algunas otras empresas del “Dun and Bradstreet” y del “Wall Street Journal Index”. Un criterio importante para la selección de la muestra fue que las empresas tuvieran una base de datos de estados financieros de por lo menos cinco años. Esto lo hicieron con el fin de poder observar bien la tendencia de las variables.

En cuanto a la submuestra de empresas sanas, incluyeron 230 empresas del “Compustat Industrial Tape”. Aquí las firmas no se seleccionaron con base en su tamaño pues este aspecto no se consideró de importancia.

Como técnica estadística, utilizaron los análisis MDA, el Logit y el condicional “Stepwise”. El MDA lo aplicaron a 9 variables: seis de las cuales habían sido propuestas por Chen y Shimerda (1981) y estaban basadas en el devengo. Las otras tres variables de cash flow eran las mismas que había utilizado en su anterior estudio (1984).

El ratio de cash flow operativo / pasivo circulante fue significativo durante los tres primeros años. El cash flow operativo / pasivo total fue significativo únicamente los dos primeros años. Por último, el ratio de cash flow operativo fue significativo el primero, cuarto y quinto año, es decir, no tuvo una tendencia decreciente constante.

Al validar estos resultados con una muestra de control, las nueve variables independientes no mejoraron su significancia o capacidad predictiva con respecto al modelo original que incluía sólo seis variables basadas en el devengo.

Posteriormente aplicaron una regresión logística “stepwise” en cada uno de los cinco años previos a la quiebra. Los resultados indicaron que las variables de cash flow operativo no tenían poder explicativo, pues no se obtuvo mayor exactitud en la clasificación. Estos resultados reafirmaron los de su estudio de 1984. Los autores sugirieron que utilizando medidas alternativas de cash flow en combinación con otras medidas financieras y no financieras, se podría tal vez obtener mayor exactitud clasificadora.

La capacidad de clasificación total de la muestra original fue del 75% un año previo a la quiebra para el ratio cash flow operativo / pasivo circulante, decreciendo hasta el 62% durante el quinto año. Con respecto al cash flow operativo, éste mostró los peores resultados al clasificar correctamente sólo el 60% de la muestra un año previo a la quiebra, decreciendo hasta el 50% a partir del tercer año.

Aunque la exactitud de clasificación fue mejor en las empresas sanas, los porcentajes de error tipo II se presentaron en general también en éstas. Esto lo atribuyeron al hecho de que en gran número de empresas sanas se presentaron medidas de cash flow operativo muy similares a los que mostraron las empresas fracasadas. Esto les sugirió que el cash flow operativo no representaba un factor con tanta capacidad predictiva como se empezaba a creer, al contrario de otros factores que sí podían representar mejores indicadores preventivos, como por ejemplo: el nivel de endeudamiento, la estabilidad de los activos de capital, los activos líquidos, la capacidad de desinversión o el acceso al crédito y mercado accionario.

Al no obtener resultados positivos en este trabajo, concluyeron que el cash flow operativo no incrementaba el poder predictivo de los modelos y con esto diferían de aquellas opiniones, como las de James Largay y Clyde Sticney (1980), las cuales afirmaban que la inclusión de ratios de cash flow producía más exactitud en las predicciones en comparación con aquellos modelos que únicamente utilizaban información basada en el devengo. Además, advirtieron que el simple concepto de cash flow operativo no era suficiente, pues había otras medidas que también eran importantes como el cash flow de financiación, el de inversión o la posición de tesorería.

James Gahlon y Robert Vigeland también descompusieron el cash flow total en varios componentes con el fin de analizar su capacidad marginal de exactitud dentro del modelo. Para esto seleccionaron una muestra de 60 empresas fracasadas y 204 empresas sanas. Aquí el cash flow se presentó de acuerdo al formato del estado de cash flow propuesto por el FASB. En este caso, estos investigadores advirtieron que el formato del “análisis crediticio uniforme” era diferente al formato para preparar el estado de cash flow, y por lo tanto, entre ambos estados no estaba contenida información similar.

Gahlon y Vigeland al analizar los valores medios de las dos submuestras durante un período de cinco años, sus resultados mostraron diferencias entre ambos grupos. El cash flow de las ventas, el coste de ventas y los gastos de operación fueron los principales componentes del cash flow operativo, y estos no mostraron diferencias significativas en ningún año entre las dos submuestras. Sin embargo, las medias de los valores de los componentes podían representar posibles alternativas como variables independientes para incluirse en un modelo predictivo; aunque advirtieron que estas diferencias significativas no necesariamente indicaban capacidad de predicción.

Otro estudio importante que siguió la misma línea de Casey y Bartczack fue el de Abdul Azis y Gerald Lawson (1989). Su estudio también se enfocó a descomponer el cash flow total para compararlo entre modelos basados en el cash flow y en el devengo. Para esto crearon tres tipos de modelos que fueron: los de tesorería, los de devengo y los mixtos. Esto tuvo como fin comprobar si un modelo basado únicamente en el cash flow tenía más poder predictivo. Para esto utilizaron las mismas cinco variables del modelo Altman (1968), aplicándolas al modelo de Lawson (1985) que estaba basado en el efectivo. Posteriormente, compararon sus resultados con los del modelo Altman (1968) y el modelo Altman, Halderman y Narayanan (1977).

Para determinar la capacidad predictiva del modelo utilizaron el método estadístico Logit y el formato del estado de cash flow para obtener los componentes del cash flow total. Los resultados de su trabajo les indicaron que su modelo no fue mejor que la Z-Score de los trabajos de Altman et. al. para clasificar entre empresas sanas y fracasadas. Sin embargo, las diferencias en los porcentajes de error fueron consistentes con el estudio de Casey y Bartczak (1984) y de Gentry, Newbold y Whitford (1985), los cuales habían determinado que las bases de datos basadas en el efectivo, no mejoraban la capacidad predictiva global del modelo, aunque en la submuestra de empresas fracasadas observaron que si mejoró la exactitud predictiva cuando los modelos tuvieron únicamente como base al efectivo, o bien, se combinaron con variables tradicionales basadas en el devengo.