2.4.2. ALGUNOS ESTUDIOS DE PAISES EMERGENTES BASADOS EN EL MODELO ALTMAN

2.4.2.1. MODELO BAIDA Y RIBEIRO (BRASIL, 1979).

Durante 1979 Tara Baidya y Luis Manoel Ribeiro, de la Universidad de Rio de Janeiro, junto con Altman, de la Universidad de Nueva York, aplicaron el modelo de la Z-Score a la difícil experiencia financiera Brasileña que se presentó durante la década de los setenta. Este estudio se llevo bajo un ambiente caracterizado por porcentajes de inflación muy altos y en donde los ratios de cobertura se modificaron significativamente (aunque el PIB era para 1977 del 4.66%).

Además, según los reportes estadísticos de 1976, en el conjunto de los demás ratios se observaron significativas alzas. Según los autores, esta tendencia se debió al incremento en los gastos financieros que durante 1969-1975 pasaron del 20.1% al 39.2%. Por otra parte, los beneficios para hacer frente a estos gastos registraron tendencias muy accidentadas, pues de estar en 47.4% para el período 1969-1970, llegaron al 125% para el período 1973-1974; y posteriormente cayeron drásticamente hasta el 62.8% durante 1974-1975.

La metodología utilizada fue casi idéntica a la del trabajo pionero de Altman (1968), aunque la base de datos tuvo un alcance de 1 a 3 años previos a la quiebra. El primer año previo a la quiebra se consideró como la base para la muestra de control.

Para este estudio, que consideró el período 1973-1976, se seleccionó una muestra de 23 empresas con problemas financieros cuyo promedio en el tamaño de sus activos osciló entre los 30 y 40 millones de dólares. Aquí se consideró como variable dependiente a la empresa fracasada con problemas de solvencia, aunque no llegara a la quiebra (empresas con peticiones de quiebra: “falancias”, y empresas en proceso legal de reorganización: “concordatas”).

Estas empresas tenían en común que la mayoría de sus problemas se presentaron en los treinta últimos meses previos a su fracaso (período enero 1975 – junio 1977). Sin embargo, dicha uniformidad temporal creemos que no ayudó mucho, pues se incluyeron empresas de sectores productivos tan heterogéneos como fueron el textil, mobiliario, pulpa y papel, plásticos, metalúrgicos y otros que no especificaron los autores. Posteriormente, las empresas fracasadas se compararon con otra muestra de control un poco más grande (35 empresas sanas) por lo que se deduce que no se consideró básico el emparejamiento.

Con respecto al conjunto de ratios originales, se utilizaron los mismos 22 ratios del primer estudio de Altman, aunque adaptadas al caso brasileño según lo indicaron los autores. Esto se debió a que la evolución entre los capitales propios y los pasivos totales del conjunto de empresas brasileñas se vieron seriamente modificados por el entorno macroeconómico. Por ejemplo: la evolución del impulso y cobertura de los ratios del pasivo total / capital propio pasó del 80.5% hasta el 110.5% de 1975 a 1979. Por otra parte, durante el mismo período el capital propio de las empresas pasó del 55.4% al 47.5%; y los pasivos totales se incrementaron del 44.6% hasta el 52.5%.

Para la función lineal se utilizaron también las mismas variables independientes del trabajo original de Altman. Sin embargo, las variables X2 y X4 (que miden la rentabilidad acumulada y la solvencia) fueron modificadas. Esto se debió a que los balances generales de los Estados Unidos de Norteamérica difieren con respecto a los del Brasil en cuanto al concepto de “rentabilidad acumulada”. Para los norteamericanos se entiende que se llega al concepto de beneficios acumulados una vez que se han deducido los dividendos pagados en efectivo. En cambio, en Brasil este concepto se entiende como las ganancias retenidas después de la distribución de dividendos, los cuales pueden ser pagados hasta en un período de dos años posteriores a su decreto. Así, su “pago” sólo se reflejará como dividendos en acciones (capitalización de los dividendos).

Esta práctica obedece a métodos contables antiinflacionistas que buscan crear reservas para las correcciones monetarias de los activos fijos y de esta forma mantener el capital de trabajo al deducirlo de los beneficios. Los beneficios reales serán entonces menores con respecto a aquellos que son reportados en la cuenta de beneficios retenidos. Estas reservas evitan la descapitalización al incrementar los activos y el capital contable de la empresa.

Con respecto a la variable X2, fue propuesta por Altman con el fin de considerar la edad de la empresa, pues consideró que es más fácil que un negocio fracase cuando es de nueva creación. Los autores la expresaron en los siguientes términos: X2= Capital Contable Total – Aportaciones de los accionistas al Capital / Activos Totales.

Baidya y Ribeiro opinaron que una expresión más precisa del numerador podría determinarse al considerar a los beneficios retenidos anualmente más las reservas creadas y acumuladas a lo largo de la vida de la empresa. Según ellos, en la mayoría de las empresas brasileñas los “fondos” provienen directamente de los accionistas que los aportaron al principio de la creación de la empresa. Sin embargo, estos representan sólo una pequeña parte del capital contable actual, el cual incluye un conjunto de reservas anuales que reflejan la corrección monetaria de los activos ante la inflación. Esta información que es muy difícil de obtenerse desde fuera de la empresa para conformar una mejor base de datos, por desgracia no estuvo a disponibilidad de su investigación.

Para la variable X4, el capital social fue medido a través de una combinación del valor de mercado de todas las acciones con relación al valor en libros de los pasivos totales. Este indicador le había sugerido anteriormente a Altman qué tanto los activos pueden disminuir su valor al considerar el valor de mercado del capital contable menos los pasivos totales. Sin embargo, Baidya y Ribeiro concluyeron que dado que el capital social de las empresas brasileñas en general no se comercializa o cotiza en bolsa, es difícil determinar esta variable, ya que su numerador está compuesto por un valor de mercado (último precio de mercado de las acciones numerarias). Para obtener los nuevos valores de mercado del patrimonio o capital social sin considerar los valores en libros, sustituyeron y dividieron el capital social líquido entre el pasivo total actual (X4 = capital social líquido / pasivo total actual). Por otra parte, Altman también había propuesto como alternativa el utilizar el siguiente ratio: Capital Neto (activo neto o capital contable / Pasivo Total (valor en libros).

Para las otras tres variables independientes no se les aplicó ningún ajuste, aunque sí se reconoció que dada la variabilidad de los gastos financieros, dichas variables sí deberían también ajustarse a entornos inflacionarios para que fueran más compatibles con los procedimientos brasileños, y de esta forma poder obtener para el modelo más poder discriminatorio.

También es importante destacar la variable independiente X3, pues Altman desde sus primeros estudios consideró que este ratio media eficientemente la verdadera productividad de los activos de la empresa, ya que esta magnitud se basa en el potencial de sus activos para generar beneficios, y por lo tanto, la insolvencia se presenta cuando el total de los pasivos excede a la valuación de los activos. Por último, la variable X5 representa para los seguidores de la escuela de Altman, un estándar financiero importante que indica la capacidad de las ventas para generar los activos de la empresa.

Al tomar en cuenta las anteriores premisas, la investigación brasileña dio como resultado empírico dos modelos lineales. Al primero que denominaron Z1, incluyó cuatro de las cinco variables del modelo original de Altman (X2....X5). Esto se debió a que una vez aplicado el programa discriminante “stepwise”, los resultados indicaron que la variable X1 no presentaba ningún poder explicativo para el modelo. Además, el signo de su coeficiente era contrario a la lógica intuitiva. Según los autores, esto se debió a que algunas empresas presentan un crecimiento excesivamente acelerado sin recursos financieros suficientes para soportarlo. En tales casos el capital de trabajo neto pierde poder predictivo como variable independiente.

Para el segundo modelo que denominaron Z2, no se incluyó a la variable X2 por la dificultad para integrar sus componentes con las bases de datos contables que presentaban los estados financieros. Aunque esto mismo sucedió con la variable X4, la cual finalmente sí se incluyó. A continuación presentamos ambas Z-Scores.

Los resultados obtenidos en este trabajo dieron una exactitud de clasificación del 88% un año previo a los problemas financieros, llegando hasta el 78% tres años previos a dichos problemas. La exactitud de clasificación de los modelos fue ligeramente inferior durante el segundo y tercer año previo a la quiebra. Además, este trabajo intentó determinar los costes de error clasificatorio.

Baidya y Ribeiro concluyeron que el modelo predictivo de Altman, que aplicaron en su estudio, en el caso de economías emergentes presentaba problemas fundamentales en cuanto a la calidad y disponibilidad para obtener bases de datos fiables, pues la calidad de dichos datos era deficiente, debido en parte a que los gobiernos aún no estaban convencidos de la importancia sobre su supervisión. En el caso particular del Brasil, desde 1965 se habían ya hecho serios esfuerzos para crear instituciones que vigilaran la razonabilidad de los datos financieros. En 1972, el Banco Central de Brasil, a través del “Superinterden of Money and Credit”, emitió la Circular No. 179 para determinar un formato estándar que deberían seguir las empresas registradas en esta instancia a la hora de elaborar el balance general y el estado de resultados.

Para 1976, se revisó la Ley de Corporaciones Brasileñas y fue creada la “Commissáo de Valores Mobiliarios” para proteger a los accionistas minoritarios en cuanto a la alteración de la información financiera. Esto dio como resultado una nueva ley de impuestos para las corporaciones con el fin de mejorar sus estados financieros (diciembre de 1977). El gobierno en turno reconoció así la necesidad de desarrollar bancos de bases de datos a largo plazo.

Desde el punto de vista de Baidya y Ribeiro, el problema del desarrollo de las bases de datos en Latinoamérica ha sido generalizado, pues tanto en Brasil como en los demás países del área, cuyas economías han sido inestables y cambiantes en sus superestructuras, el analista financiero se encuentra ante diferentes criterios contables dentro de tres tipos de empresas que son: las del estado, las filiales multinacionales y las domésticas (que pueden ser privadas y con participación estatal). Según los autores, esto ha llevado a que algunos investigadores como Taylor (1977) en Colombia, optaran por no utilizar bases de datos públicas, pues generalmente corresponden a empresas grandes y aplican frecuentemente el efecto window dressing. Como alternativa algunos trabajos han seguido el ejemplo de Edmister (1972) en cuanto a utilizar bases de datos de empresas pequeñas, en las que en ocasiones es más fácil obtener información más confiable.

Sin embargo, el anterior problema también puede presentarse en algunos países desarrollados y prueba de ello fue la experiencia de 1973 que tuvo Altman con los malos resultados en Francia al desarrollar su modelo en 1973. En este país hasta finales de la década de los setenta, la Comisión de Operaciones de la Bolsa apoyaba la estricta confidencialidad de los estados financieros, y por lo tanto, era difícil saber los criterios contables que se aplicaban en partidas muy específicas. Altman para entonces aún consideraba que la aplicación de su modelo por parte de las instituciones financieras del Brasil podía ser comparable al llevado acabo en otros países desarrollados como los Estados Unidos. Esta idea posteriormente la cambiaría en México al proponer una nueva Z-Score.