ESTUDO EMPÍRICO DE PROCESSOS DE TRANSMISSÃO DE CHOQUES DE RENDIBILIDADE

Tesis doctorales de Economía

CONTÁGIO ENTRE MERCADOS DE ACÇÕES DE PAÍSES DESENVOLVIDOS: UM ESTUDO DE PROCESSOS DE TRANSMISSÃO DE CHOQUES DE RENDIBILIDADE NUM CONTEXTO DE EPISÓDIOS DE CRISES FINANCEIRAS

Júlio Fernando Seara Sequeira da Mota Lobão

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CAPÍTULO 4. ESTUDO EMPÍRICO DE PROCESSOS DE TRANSMISSÃO DE CHOQUES DE RENDIBILIDADE

O presente capítulo é dedicado à apresentação do estudo empírico realizado. Expomos, em seguida, os resultados obtidos, quer quando consideramos todo o período da amostra, quer quando nos debruçamos sobre os efeitos nos mercados de acções dos países desenvolvidos da amostra provocados por vários episódios de crises financeiras seleccionados: a crise do México (1994-1995), a crise da Ásia (1997-1998), a crise da Rússia (1998-1999), a crise do Brasil (1999), a crise dos ataques de 11 de Setembro (2001) e a crise da Argentina (2001-2002).

Para todo o período da amostra serão apresentadas estatísticas descritivas das séries respeitantes aos mercados de acções dos países desenvolvidos que compõem a amostra e analisados indicadores de correlação globais e calculados ano a ano. Proceder-se-á ainda à discussão dos resultados obtidos na aplicação de testes de raíz unitária, de cointegração e de testes de causalidade de Granger bem como no cálculo da decomposição da variância e de funções de resposta a impulsos resultantes do cômputo de um modelo de vectores autoregressivos.

Para cada um dos períodos de crise abordados serão discutidos os resultados obtidos em testes de correlação, de Kolmogorov-Smirnov, de valor extremo, de raíz unitária, de cointegração, de causalidade de Granger e, por fim, em testes baseados em modelos de vectores autoregressivos.

O capítulo termina com a comparação dos resultados obtidos e a discussão da natureza do contágio para os vários períodos sob análise.

4.1 Análise do Período da Amostra (1993-2004)

As estatísticas descritivas das nove séries temporais da amostra apresentam-se, a seguir, na tabela 4.1. A maior parte dos mercados exibe características típicas das rendibilidades dos mercados financeiros.

Estes dados merecem algumas considerações. Constata-se que o Japão é o único país cujo mercado apresenta uma média das rendibilidades diárias entre os anos de 1993 e de 2004 negativa. O mercado da Grécia é o mais volátil de acordo com o desvio-padrão. As observações que se referem à Grécia, Portugal e Irlanda apresentam os maiores níveis de curtose enquanto que Portugal apresenta o maior nível de enviesamento. Nenhuma das distribuições se aproxima da distribuição normal como se pode constatar pelos valores marginalmente iguais a zero obtidos para o p-values dos testes de normalidade de Jarque-Bera, Shapiro-Wilk (teste W), Anderson-Darling e Kolmogorov-Smirnov (primeira versão do teste). As observações correspondentes tanto à maior rendibilidade diária positiva como à rendibilidade diária negativa de maior valor absoluto são encontradas no índice de acções da Grécia.

A análise da matriz de correlações de toda a amostra mostra que globalmente as correlações são não nulas uma vez que o rácio de verosimilhança (RV) é significativo mesmo a um nível de significância de 1% (ver tabela 4.2, a seguir). O elevado nível de significado estatístico faz-se notar ainda em todos os coeficientes de correlação calculados. Este facto é, aliás, generalizável à larga maioria dos coeficientes de correlação que apresentaremos o que se deve ao facto de serem determinados a partir de amostras muito extensas, com vários milhares de observações, pelo que a inferência estatística pode ser realizada com maior propriedade.

Os coeficientes de correlação entre os pares de países apresentam-se todos positivos e, regra geral, bastante elevados. Apesar disso, notam-se algumas diferenças: entre Grécia, Estados Unidos e Japão e os restantes países as correlações parecem ser inferiores: dos 12 coeficientes com um valor superior a 0,5 não se encontra nenhum que diga respeito à Grécia, EUA ou Japão; já nos 17 coeficientes de menor valor (inferiores a 0,3) todos são relativos às correlações face a esses três países. Espanha, Alemanha, França, Reino Unido têm os valores mais elevados nos coeficientes de correlação. Merecem ser evidenciados os valores iguais ou superiores a 0,7 apresentados pelas correlações entre as rendibilidades dos mercados de Espanha e Alemanha e entre Espanha e França (0,7 e 0,78, respectivamente) e ainda entre Alemanha e França, Alemanha e Reino Unido e França e Reino Unido (0,77, 0,7 e 0,79, respectivamente). Entre Espanha e o Reino Unido esse coeficiente atinge o valor de 0,69. Em comparação com os resultados obtidos em testes semelhantes aplicados a mercados emergentes podemos concluir que os valores apresentados são bastante mais elevados que o observado na generalidade dos casos. Na maioria dos restantes estudos um valor na correlação superior a 0,5 pode considerar-se como relativamente raro.

A correlação entre as rendibilidades de cada mercado e a média ponderada das rendibilidades dos restantes mercados utilizando como factor de ponderação as populações dos países proporciona evidências adicionais quanto ao comovimento das rendibilidades. Obtêm-se valores de 0,5 para Portugal, 0,67 para Espanha, 0,28 para a Grécia, 0,53 para a Irlanda, 0,70 para a Alemanha, 0,72 para a França, 0,69 para o Reino Unido, 0,46 para os EUA e 0,24 para o Japão. Confirma-se a maior correlação da Espanha, Alemanha, França e Reino Unido e o menor valor do indicador no caso da Grécia, EUA e Japão.

Notas: RV é o rácio de verosimilhança; os valores das estatísticas assinalados com *, ** e *** são significativos com um grau de significância de 10%, 5% e 1% respectivamente. A negrito indicam-se os valores em que os coeficientes de correlação são iguais ou superiores a 0,5.

O problema que rodeia a utilização de toda a amostra para calcular correlações reside no facto de assim se poderem atenuar os potenciais efeitos de curto prazo de interacção entre os mercados. Por este motivo, procedemos ao cálculo das matrizes de correlação ano a ano para cada um dos doze anos que abrange a amostra adoptada para este estudo. Os resultados obtidos são bastante interessantes. Nota-se que o rácio de verosimilhança se mostrou sempre significativo a um nível de significância estatística de 1% e com uma tendência marcada para aumentar de valor ao longo de todo o período da amostra. Tal pode ser interpretado como um sinal claro de que, em geral, as correlações entre os mercados desenvolvidos tenderam a aumentar durante esse período. O aumento no valor desse rácio foi especialmente expressivo a partir do ano de 1997 coincidindo com os episódios mais notórios de contágio internacional entre os mercados financeiros de acções.

No primeiro ano da amostra, 1993, dois dos coeficientes registavam um valor negativo e muitos valores apresentavam-se estatisticamente não significativos sequer a um nível de significância de 10% (ver tabela 4.3, abaixo). Dos 36 coeficientes calculados apenas 16 se mostravam significativos a um nível de significância de 1% o que contrasta fortemente, não só com a situação verificada em todo o período da amostra e a que já fizemos referência, mas especialmente com o que se virá a observar nos anos seguintes. Ainda em 1993 observava-se apenas um valor superior a 0,5 relativo à correlação entre as rendibilidades dos mercados da França e Reino Unido.

Entre os anos de 1994 e de 1996 assiste-se a uma subida moderada da correlação em termos genéricos sendo especialmente notório o aumento do comovimento entre os mercados que já se apresentavam bastante correlacionados entre si desde o início (França, Alemanha e Reino Unido) e os mercados de Espanha e Irlanda (ver tabelas 4.4-4.6, a seguir). Em qualquer um desses três anos a correlação entre Espanha e qualquer um dos três mercados referidos não será inferior a 0,44 e mostrar-se-á sempre significativa a 1% de significância. Merece ser referido o valor de 0,7 atingido na correlação entre os mercados de Espanha e França no ano de 1994. Os valores da correlação da Irlanda aumentam sobretudo face ao mercado vizinho do Reino Unido. Os valores de correlação não significativos ficam circunscritos aos mercados dos EUA, Grécia e Japão. Mesmo os valores de correlação de Portugal, apesar de moderados, passam a atingir um significado estatístico elevado.

No ano de 1997 dá-se uma intensificação súbita da dependência linear entre os mercados sob análise (ver tabela 4.7, a seguir). Não só o rácio de verosimilhança regista um aumento assinalável como as correlações entre os mercados sofrem, na grande maioria dos casos, aumentos significativos. Dos 36 coeficientes calculados, 13 apresentam valores superiores a 0,6 e apenas 3 não são significativos a 1% de significância estatística (entre Grécia e EUA, Grécia e Japão e entre EUA e Japão). O comovimento entre o mercado de Portugal e os dos restantes países, que tinha estado praticamente estagnado durante os anos anteriores, regista em 1997 um grande aumento passando a apresentar valores entre os mais elevados de toda a amostra (0,6, 0,69, 0,64, 0,63 e 0,58 face aos mercados de Espanha, Irlanda, Alemanha, França e Reino Unido, respectivamente). A partir de 1997 e até ao final da amostra o mercado de Portugal apresentará níveis de dependência linear bastante elevados face aos restantes mercados da amostra e, particularmente, em relação àqueles mercados que acabamos de referir. A quebra nas relações de dependência ocorridas durante o ano de 1997 justifica que, em vários dos estudos sobre contágio, o ano de 1996 seja considerado como um período de referência, um período tranquilo face ao qual se podem efectuar comparações de indicadores calculados para os principais períodos de crise. Essa será, como explicaremos nas secções seguintes, também a nossa perspectiva pelo menos para alguns dos episódios de crise analisados.

As relações de dependência linear entre os vários mercados, fortalecidas em 1997, intensificam-se ainda mais durante o ano de 1998 (ver tabela 4.8, a seguir). Neste ano, observam-se 12 coeficientes de correlação com valor superior a 0,6 dos quais 7 assumem valores superiores a 0,7. O valor mais elevado volta a ser atingido no indicador que relaciona Espanha e França (0,82). Todos os valores calculados, mesmo os valores de correlação mais moderados verificados entre os mercados dos EUA e Japão e os restantes mercados, entre os 0,2 e os 0,5 passam, pela primeira vez, a ser significativos a 1% de significância estatística.

Durante os dois anos seguintes, 1999 e 2000, as relações de dependência linear entre os mercados atenuam-se um pouco com o rácio de verosimilhança a diminuir, mas a manter, ainda assim, valores superiores aos verificados antes de 1997: registam-se apenas 7 valores acima de 0,6 dos quais 4 são superiores a 0,7 e alguns dos valores dos coeficientes de correlação deixam de ser significativos (ver tabelas 4.9-4.10, abaixo). É ainda interessante notar que os mercados de Portugal e Irlanda voltam a evidenciar durante este período uma relativa autonomia face aos restantes mercados retomando, ainda que apenas parcialmente, algumas das características patentes no período anterior ao ano de 1997. Apesar disso, as relações entre Espanha, Alemanha, França e Reino Unido continuam muito fortes observando-se, mesmo neste período, correlações sempre superiores a 0,6 entre estes mercados.

Os anos de 2001 e 2002, marcados pelas crises nos mercados financeiros associadas aos ataques de 11 de Setembro e à crise na Argentina, vêem aumentar de forma substancial a correlação entre a generalidade dos mercados (ver tabelas 4.11-4.12, a seguir). O nível de significado estatístico de todos os coeficientes volta a elevar-se sendo novamente significativos a 1% de significância. EUA, Grécia e Japão persistem a apresentar os valores mais baixos de correlação. Os mercados de Portugal e Irlanda voltam a alinhar pelos restantes mercados europeus e atingem-se valores máximos na dependência linear entre vários mercados. A título meramente exemplificativo, note-se que o mercado de acções da França registou um coeficiente de dependência linear de 0,88, 0,88 e 0,84 face à Alemanha, Espanha e Reino Unido em 2001 e de 0,86, 0,9 e 0,91 face aos mesmos países no ano seguinte. Estes valores são de tal forma elevados que podemos considerar que configuram uma situação em que os investidores parecem ter considerado estes mercados nacionais como sendo praticamente um mesmo mercado.

O período mais recente, correspondente aos anos de 2003 e 2004, relativamente calmos na medida em que não existem registos de crises financeiras graves, foi caracterizado por uma atenuação da dependência linear face ao período imediatamente anterior (ver tabelas 4.13-4.14, a seguir). Esta descida na generalidade do nível dos coeficientes de correlação não põe em causa, no entanto, nem a tendência de aumento de dependência linear entre os mercados que se verifica ao longo de toda a amostra nem as principais características específicas aos vários mercados nacionais nas suas relações de dependência linear face aos restantes mercados da amostra.

Para uma mais sólida aferição das relações de dependência entre as rendibilidades dos mercados da amostra utilizamos, para além do coeficiente de correlação convencional, duas outras medidas de correlação. A primeira é a proposta por Erb et al. (1998). No gráfico 4.1 representa-se a maior parcela de mercados que apresentaram rendibilidades de sinal idêntico (positivas ou negativas) em cada mês da amostra e um indicador de tendência com uma média móvel de dez períodos. Se o rácio assumir o valor da unidade tal significa que todos os mercados da amostra variaram na mesma direcção. O indicador de Erb et al. (1998) permite confirmar alguns dos resultados do coeficiente de correlação convencional. Em ambos os casos, a correlação aumentou de forma sensível durante o ano de 1997 mas, seguindo o indicador de Erb et al. (1998), tal aumento começou-se a esboçar já durante o ano de 1996. Depois confirma-se um período de atenuação na correlação até 2001, ano em que se assiste a um novo aumento muito significativo no valor do indicador. Desde o ano de 2001, tal como referido anteriormente, a correlação diminuiu face a esse ano embora, em termos históricos se mantenha em valores elevados.

De seguida, calcularam-se as correlações entre as volatilidades das rendibilidades dos diversos mercados da amostra medidas pelo desvio-padrão mensal. Os valores observados do coeficiente de correlação são, como se pode constatar na tabela 4.15 apresentada a seguir, estatisticamente significativos com 1% de significância (graças à grande extensão da amostra) e muito elevados principalmente para os mercados que não a Grécia e o Japão. O elevado valor do rácio de verosimilhança e o seu significado estatístico confirmam que os períodos de turbulência dos vários mercados da amostra tendem a ocorrer em simultâneo. A análise da correlação entre volatilidades ano a ano (consultar tabelas II.1-II.12 no anexo II) confirma genericamente a evolução já descrita a propósito do indicador de correlação das rendibilidades. A associação entre as volatilidades das rendibilidades dos mercados assume valores relativamente modestos, embora crescentes, durante os anos de 1993, 1994, 1995 e 1996. A correlação entre volatilidades aumenta em 1997 tornando-se o rácio de verosimilhança, nesse ano, pela primeira vez desde o início do período da amostra, significativo a 5% de significância. Em 1998, tal como acontecia com a correlação das rendibilidades, a correlação entre os desvios-padrão tem globalmente um aumento muito significativo tornando-se o rácio de verosimilhança significativo a 1% de significância. Os anos seguintes, de 1999 e 2000, são caracterizados por alguma atenuação na associação linear entre as volatilidades dos mercados até que em 2001 se assiste a um aumento sensível das correlações das volatilidades seguindo o padrão exposto para as correlações entre as próprias rendibilidades. Os anos de 2002 e 2003 mostram ainda alguns sinais de associação elevada entre os desvios-padrão das rendibilidades terminando o período da amostra com o ano de 2004 a evidenciar uma diminuição dessas correlações, embora desde o ano de 1997 o rácio de verosimilhança se tenha mantido sempre significativo com um nível de significância de 1% ou 5%.

Notas: RV é o rácio de verosimilhança; as volatilidades foram medidas recorrendo ao cálculo do desvio-padrão mensal das observações das rendibilidades diárias; os valores das estatísticas assinalados com *, ** e *** são significativos com um grau de significância de 10%, 5% e 1% respectivamente. A negrito indicam-se os valores em que os coeficientes de correlação são iguais ou superiores a 0,5.

Durante todo o período da amostra, os mercados analisados mostraram-se estacionários: os testes de ADF e de Phillips-Perron permitem rejeitar com um nível muito elevado de significância estatística a existência de uma raíz unitária. Quanto às relações de cointegração entre os mercados, verifica-se que todos os mercados se apresentam cointegrados em termos bivariados. Deste resultado pode-se inferir que, entre os anos de 1993 e de 2004, os mercados de acções sob análise registaram entre si uma relação estável no longo prazo, isto é, pode-se considerar que, em termos genéricos, os mercados reagiram de forma semelhante aos mesmos choques.

A aplicação dos testes de causalidade de Granger aos dados correspondentes a todo o período da amostra permite detectar 51 relações de causalidade significativas (ver tabela 4.16, abaixo). Os mercados dos EUA e da Irlanda são os mais influentes na medida em que, para cada um dos casos, as suas rendibilidades “causam” as rendibilidades dos restantes mercados. Já o mercado da Grécia “causa” apenas dois mercados, os mercados da Irlanda e Japão. No que diz respeito ao número de mercados que exerce influência significativa sobre os países da amostra merece ser destacado o caso do Japão cujo mercado é influenciado de forma sistemática por todos os restantes mercados da amostra e o mercado dos EUA por ser o que menos influências externas recebe (é “causado” apenas por três mercados: Reino Unido, Irlanda e Portugal).

Notas: Os mercados em coluna “causam” os mercados em linha; S e (S) significam que se pode rejeitar a hipótese nula de que o mercado em coluna “não causa” o mercado em linha com um nível de significância de 5% e de 10%, respectivamente; N significa que não se pode rejeitar a hipótese nula de que o mercado em coluna “não causa” o mercado em linha com um nível de significância de 10%.

As funções de resposta a impulsos calculadas a partir do modelo de vectores autoregressivos permitem identificar 43 casos de reacções significativas a choques de rendibilidade provenientes do exterior em 72 casos possíveis (ver tabela VII.1 no anexo VII). O mercado dos EUA é, simultaneamente, o mercado mais influente junto dos restantes mercados da amostra (provoca efeitos significativos em todos os outros mercados) e o mercado menos vulnerável a choques externos (apenas reage às variações nos mercados da Irlanda, Reino Unido e França). Ao contrário, o mercado da Grécia é o menos influente dos mercados da amostra (exerce efeitos significativos apenas no mercado da Irlanda) enquanto que o mercado da Irlanda é o mais vulnerável da amostra (reage a todos os outros mercados). A maior parte dos choques observados tem efeitos significativos durante um período apenas, embora existam, ainda assim, 12 casos em que o choque produz efeitos significativos por mais de um período. A maior parte das reacções é no sentido esperado, isto é, no mesmo sentido da variação da rendibilidade do mercado onde teve origem o choque embora, em alguns casos, se assista a uma reacção num primeiro momento no mesmo sentido seguida de uma reacção em sentido contrário no momento seguinte. Este comportamento das funções de resposta a impulsos no segundo período pode constituir uma reacção de correcção dos mercados face a uma reacção exagerada ao choque inicial.

A decomposição da variância do modelo de vectores autoregressivos (ver tabelas VI.1-VI.9 no anexo VI) permite concluir que a generalidade dos mercados da amostra apresentou um nível elevado de autonomia entre si. Esta observação é ainda reforçada pelo facto das percentagens se terem revelado excepcionalmente estáveis ao longo dos dez períodos considerados na análise. Com efeito, com as excepções dos mercados do Reino Unido, França e Alemanha, as inovações do próprio país permitem explicar mais de metade da variância observada. De realçar ainda que os mercados de Portugal, Grécia, Estados Unidos e Japão apresentaram níveis de autonomia bastante superiores aos dos restantes países.

Podemos concluir, a partir da análise das funções de resposta a impulsos e da decomposição da variância do modelo VAR, que os mercados da amostra apresentaram um elevado grau de autonomia ao longo do período da amostra sendo que o mercado dos EUA se diferencia dos restantes pelo grau de influência que exerce junto dos restantes mercados.