CAP�TULO 1. INTRODU��O

At� aos anos 80 do s�culo passado, as crises ocorridas nos mercados emergentes, particularmente nos pa�ses da Am�rica Latina, com o seu longo historial de pesadas d�vidas externas, desvaloriza��es sucessivas, crises banc�rias e recess�es econ�micas profundas, eram atribu�das a pol�ticas internas inconsistentes. As crises financeiras eram consideradas como eventos que ocorriam em mercados individuais, sem car�cter sist�mico tendo, por isso, merecido pouca aten��o a possibilidade de transmiss�o de efeitos entre pa�ses.

A situa��o alterou-se ao longo dos anos 90 � medida que se assistiu ao desencadear de uma s�rie de graves crises financeiras: a crise do Mecanismo Europeu de Taxas de C�mbio em 1992, a crise do M�xico em 1994-1995, a crise do Sudeste Asi�tico em 1997-1998, a crise da R�ssia em 1998, a crise do Brasil em 1999 e a crise da Argentina em 2001-2002. Uma das caracter�sticas mais impressionantes destas crises foi que o momento da sua ocorr�ncia e a sua intensidade n�o pareceram estar relacionados com os problemas fundamentais com que os pa�ses se defrontavam. Al�m disso, as consequ�ncias negativas associadas aos epis�dios de instabilidade n�o se limitaram aos pa�ses de origem sendo antes transmitidos rapidamente a v�rios mercados com estruturas e dimens�es muito diversas em todo o mundo constituindo aquilo a que se passou a designar na literatura por efeitos de cont�gio.

� importante estudar a transmiss�o internacional de choques entre os mercados financeiros por raz�es de v�ria ordem. Em primeiro lugar, o cont�gio pode ter profundas implica��es na gest�o de carteiras e particularmente nos processos de diversifica��o internacional do risco. Um pressuposto importante de modelos bem conhecidos de avalia��o de activos financeiros, e das estrat�gias de investimento que neles se fundamentam, � o de que uma parte do risco � espec�fica aos pa�ses ou mercados de investimento. Em consequ�ncia, a diversifica��o internacional dos investimentos deveria possibilitar a diminui��o deste tipo de risco. No entanto, se os comovimentos entre os mercados aumentarem, em consequ�ncia do fen�meno do cont�gio no seguimento de um choque idiossincr�tico negativo, poder-se-iam colocar em causa os benef�cios da diversifica��o precisamente quando esses benef�cios seriam mais necess�rios. Os testes � exist�ncia de cont�gio podem, nesta medida, ser entendidos como um teste � efic�cia da diversifica��o internacional de investimentos de carteira muito em particular quando os modelos anteriormente referidos s�o utilizados para o efeito.

Em segundo lugar, a import�ncia da tem�tica do cont�gio vem refor�ada pela tend�ncia de integra��o dos mercados financeiros a n�vel mundial a que temos vindo a assistir desde finais do s�culo passado e a que comummente se designa por globaliza��o.

Por um lado, o processo de globaliza��o potencia a ocorr�ncia de epis�dios de cont�gio. De facto, o advento de novas tecnologias e a liberaliza��o dos mercados financeiros internacionais tem causado um aumento not�vel nos fluxos internacionais de capitais o que, por sua vez, tem por efeito o aumento da interdepend�ncia entre as economias e da possibilidade de transmiss�o internacional de choques. Alguns autores t�m defendido que um grau excessivo na mobilidade internacional dos capitais pode estar a contribuir para um aumento da vulnerabilidade dos mercados financeiros a epis�dios de cont�gio.

Por outro lado, a compreens�o do fen�meno de cont�gio poder� permitir orientar as reformas na arquitectura financeira internacional solicitadas pelos decisores pol�ticos, comunidade acad�mica e agentes de mercado em reac��o � crise de confian�a no sistema financeiro internacional suscitada pelos epis�dios de turbul�ncia j� referidos.

Em terceiro lugar, o estudo do cont�gio � importante para se aferir do papel e efic�cia das interven��es das institui��es financeiras internacionais em contextos de crise. Os decisores pol�ticos preocupam-se com o facto de que um choque negativo num pa�s possa ter um impacto significativo noutras economias ainda que os fundamentais destas sejam saud�veis e que existam poucas rela��es entre os pa�ses. Assim, se existir cont�gio pode estar justificada uma interven��o multilateral ou a interven��o de institui��es financeiras internacionais como o Fundo Monet�rio Internacional (FMI), por exemplo, quer atrav�s de ajuda financeira directa aos pa�ses afectados quer regulando a transpar�ncia da informa��o financeira divulgada. Ao contr�rio, se a propaga��o do choque idiossincr�tico inicial se processar pelo facto dos fundamentais dos pa�ses estarem muito relacionados, a dissemina��o da crise ser� apenas o resultado do processo de integra��o dos mercados, pelo que a ajuda internacional n�o ter� motivos para existir. , Nesta medida, os testes � exist�ncia de cont�gio podem constituir um teste � plausibilidade das justifica��es para uma interven��o financeira a n�vel internacional.

Um dos objectivos do trabalho desenvolvido nesta disserta��o � o de averiguar a exist�ncia de cont�gio nas suas diferentes no��es, entre os mercados de ac��es dos pa�ses desenvolvidos durante o per�odo de 1993-2004, e em particular, durante seis epis�dios seleccionados de crises financeiras: a crise do M�xico em 1994-1995, a crise do Sudeste Asi�tico em 1997-1998, a crise da R�ssia em 1998, a crise do Brasil em 1999, a crise associada aos ataques terroristas de 11 de Setembro de 2001 e a crise da Argentina em 2001-2002.

Para al�m disso, s�o tamb�m comparados os resultados obtidos para as v�rias concep��es de cont�gio estudadas e discutidos os resultados de um conjunto alargado de testes onde se incluem os seguintes: de correla��o, de Kolmogorov-Smirnov, de valor extremo, de ra�z unit�ria, de cointegra��o, de causalidade e outros baseados na estimativa de modelos de vectores autoregressivos.

O presente trabalho distingue-se dos restantes estudos existentes nesta �rea em v�rios aspectos. As suas contribui��es principais podem ser organizadas em dois n�veis: um n�vel te�rico e um n�vel emp�rico.

A n�vel te�rico, no que respeita � forma como foi realizada a sistematiza��o (exaustiva) das contribui��es anteriores. Com efeito, considerou-se o fen�meno de uma forma abrangente em que se incluem as perspectivas oriundas de �reas t�o diversas como as Finan�as Empresariais, as Finan�as Internacionais ou a Economia Internacional. Para al�m disso, e tendo em aten��o os diversos canais de cont�gio, foi feita a revis�o das principais metodologias de detec��o do fen�meno e as contribui��es emp�ricas da literatura.

A n�vel emp�rico, e antes de mais, relativamente aos restantes trabalhos, no que diz respeito �s caracter�sticas da amostra adoptada. Em primeiro lugar, a amostra utilizada no estudo emp�rico � mais alargada e completa do que a da maioria dos estudos anteriores. Por nos concentrarmos num per�odo de tempo bastante longo, em v�rios epis�dios de crise, e por recorrermos a uma variedade alargada de testes estat�sticos, diminuiu-se o risco de se extra�rem resultados e conclus�es err�neas como poderia ocorrer se, em vez disso, part�ssemos da an�lise limitada de um �nico epis�dio de crise (o que ocorreu na esmagadora maioria dos estudos anteriores). Al�m disso, tamb�m a generalidade dos estudos concentrou-se nos efeitos de cont�gio num �nico pa�s enquanto que, no presente trabalho, se exploram os efeitos de cont�gio em v�rios pa�ses.

Em segundo lugar, os dados utilizados no estudo emp�rico do cont�gio t�m frequ�ncia di�ria, no que se distinguem da generalidade dos estudos anteriores que se socorrem geralmente de dados com periodicidade semanal ou mensal. Os dados di�rios apresentam a vantagem importante de permitirem detectar efeitos de cont�gio de curto prazo que poderiam ser impercept�veis em an�lises com dados de menor frequ�ncia. Os dados di�rios apresentam ainda a vantagem adicional de permitirem uma monitoriza��o dos mercados financeiros em per�odo curto o que se pode mostrar essencial num contexto onde, de outra forma, as medidas a tomar poderiam j� ser tardias.

Em terceiro lugar, o estudo incide sobre os efeitos de cont�gio numa amostra formada unicamente por pa�ses desenvolvidos o que constitui, em conjunto com os prop�sitos anteriores, um caso �nico nos trabalhos sobre o tema. De facto, o impacto do fen�meno de cont�gio nos pa�ses desenvolvidos pode ter consequ�ncias importantes sobre as restantes economias.

Em quarto lugar, o estudo emp�rico debru�a-se sobre o cont�gio nos mercados de ac��es ao contr�rio da maioria dos estudos que se centram no estudo do fen�meno sobre a evolu��o das taxas de c�mbio. Esta contribui��o � particularmente relevante na medida em que existe evid�ncia emp�rica que aponta para o facto dos mercados de ac��es influenciarem os mercados de c�mbios e n�o o contr�rio.

Em quinto lugar, importa salientar que a abrang�ncia temporal da amostra permitiu o estudo de eventos em rela��o aos quais tem sido votada pouca aten��o no dom�nio da literatura sobre o cont�gio. Referimo-nos especificamente � crise associada aos atentados terroristas de 11 de Setembro de 2001 e � crise da Argentina ocorrida durante os anos de 2001-2002.

Por �ltimo, e tendo em aten��o as contribui��es anteriores, a discuss�o efectuada sobre os resultados da aplica��o dos testes de detec��o do cont�gio nas suas diversas acep��es contribui tamb�m para clarificar qual o conceito de cont�gio a adoptar nos estudos emp�ricos do fen�meno muito em particular quando se sabe que n�o existe consenso na literatura quanto � defini��o do fen�meno.

O presente trabalho encontra-se organizado em cinco cap�tulos.

No cap�tulo seguinte apresentam-se as v�rias no��es de cont�gio, as teorias que justificam a exist�ncia do fen�meno e respectivas metodologias de detec��o.

Para cada uma das teorias e metodologias referidas apresenta-se, numa divis�o de cap�tulo pr�pria, os principais estudos emp�ricos realizados.

No Cap�tulo 3 descreve-se a metodologia utilizada no estudo emp�rico e apresentam-se os dados e as no��es de cont�gio a ser testadas.

O Cap�tulo 4 � dedicado � discuss�o dos resultados do estudo emp�rico. Analisam-se os resultados obtidos para cada um dos testes e para todo o per�odo da amostra bem como para cada um dos epis�dios de crise abordados. No final do cap�tulo efectua-se uma an�lise comparativa dos resultados obtidos em cada um dos per�odos em estudo.

Por fim, o Cap�tulo 5 resume a disserta��o, discute as implica��es dos resultados alcan�ados e lan�a alguns desafios para investiga��o futura.