4.8 Análise Comparativa dos Testes/Processos no Âmbito dos Vários Episódios de Crise

Ao longo de todo o período da amostra, os dados indicam a presença de sinais de contágio de curto prazo aferidos pelos coeficientes de correlação (ver tabela 4.65a com o resumo dos resultados principais dos testes realizados), embora no longo prazo as relações entre os mercados não tenham sido postas em causa. Conforme vimos na secção 4.2, os testes baseados no modelo VAR e os testes de causalidade mostram que o mercado dos EUA é o que mais efeitos exerceu junto dos restantes mercados e o que menos foi influenciado por estes.

Em relação aos períodos de crise sob análise, analisados nas secções 4.2 a 4.7, é de notar que os testes permitem estabelecer distinções bastantes claras quanto à natureza e intensidade dos fenómenos de contágio verificados (ver tabelas 4.65a e 4.65b, a seguir). É importante salientar que o trabalho empírico realizado e que consistiu na aplicação de um conjunto alargado de testes de contágio correspondentes a diversas noções do fenómeno aos vários episódios de crise permite que o fenómeno de contágio seja considerado atendendo à complexidade que, em nossa opinião, lhe é inerente. Com efeito, consideramos que a natureza do fenómeno tem sido simplificada pelo facto de ter prevalecido, até ao momento, na literatura, a tendência de se quantificar cada um dos seus efeitos parcelares (por exemplo, nas correlações, na volatilidade, nas funções de distribuição de probabilidade, nos padrões de causalidade entre os mercados, na magnitude e persistência dos choques de rendibilidade) sem ter em conta que o contágio é um só fenómeno susceptível de manifestar, em simultâneo, efeitos diversos nos múltiplos parâmetros que caracterizam os mercados financeiros. Por outras palavras, pretendemos, na análise dos efeitos de contágio nos episódios seleccionados, passar de uma visão unidimensional do fenómeno para uma perspectiva multidimensional onde se atenda, portanto, de forma integrada, às suas diversas manifestações. Esta é, em nosso entender, uma das mais importantes contribuições desta tese.

Assim, no que concerne à crise do México, não parecem existir sinais de contágio significativo, tanto no curto como no longo prazo, segundo a maioria dos testes realizados. As alterações na distribuição de probabilidade das rendibilidades dos mercados não foram significativas, nem se verificaram mudanças sensíveis na frequência e associação temporal das observações extremas. Apenas os testes baseados no modelo VAR detectam que o mercado dos EUA exerceu uma influência acrescida sobre os restantes mercados da amostra ao longo desse período.

Ao contrário do que ocorre durante a crise do México, durante a crise da Ásia há fortes sinais de contágio, tanto no curto prazo como no longo prazo, e com implicações no aumento da frequência e associação temporal das rendibilidades extremas. Os testes de alteração da função de distribuição de probabilidades, a partir dos quais se pretende inferir alterações no processo de geração dos dados, são os únicos que não assinalam a presença de contágio. Todos os outros testes sustentam a hipótese de que a autonomia entre os mercados da amostra diminuiu e de que os choques com origem nos mercados da amostra foram em maior número e com maior persistência. Como seria de esperar, o mercado do Japão parece ter sido, do conjunto dos mercados da amostra, o mais afectado pela crise da Ásia. Pelos motivos apresentados, consideramos que a crise da Ásia se caracterizou pelo mais elevado nível de contágio de entre os episódios analisados, como, de resto, se constatará quando se resumirem, de seguida, os resultados relativos às restantes crises.

Os resultados dos testes referentes à crise da Rússia, embora claros, indicam que a natureza desta crise parece ter sido algo diferente. Os testes de correlação e de causalidade parecem indicar a existência de contágio de curto prazo com efeitos significativos, tanto no sentido da alteração da distribuição de probabilidade das rendibilidades, como no aumento da frequência e associação temporal das rendibilidades extremas. No entanto, os testes de cointegração não permitem detectar sinais de quebra estrutural nas relações de longo prazo, nem os testes baseados no modelo VAR permitem identificar padrões claros de interdependência entre os mercados. Interpretando os testes de contágio na sua globalidade, podemos concluir que o contágio durante a crise da Rússia foi forte.

Os testes sugerem que a crise do Brasil não foi tão contagiosa, tendo em atenção as crises que acabamos de referir, como a crise da Rússia. A incidência do fenómeno no curto prazo não é clara , os resultados dos testes de Kolmogorov-Smirnov, apesar de indiciarem um grau moderado de alteração da distribuição de probabilidade das rendibilidades, não se mostram robustos à alteração dos parâmetros de comparação e, segundo os testes de cointegração, o contágio de longo prazo parece não se verificar. Além disso, os testes que recorrem ao cálculo das funções de resposta a inovações não permitem detectar alterações significativas nos padrões de transmissão de choques entre os mercados. Avaliando, em conjunto, as evidências em relação a este episódio, podemos considerar que os sinais de contágio são limitados.

Os resultados dos testes permitem sustentar que, durante a crise de 11 de Setembro, se assistiu ao fenómeno de contágio de curto prazo (testes de correlação e testes de causalidade), com um aumento da incidência e associação temporal das rendibilidades extremas (testes de valor extremo), e ao contágio de longo prazo (testes de cointegração), embora também, neste caso, o padrão de transmissão de rendibilidades entre os mercados não seja claro (testes baseados nas funções de resposta a inovações) e não se tenham alterado os processos de geração de dados (teste de Kolmogorov-Smirnov). Por estes motivos, podemos considerar que o contágio, durante a crise de 11 de Setembro, foi forte.

Por último, no que diz respeito à crise da Argentina, e com excepção das estatísticas de valor extremo, os resultados dos testes são bastante semelhantes aos verificados para a crise do Brasil. Os testes de causalidade indicam alterações nas relações entre os mercados consistentes com o fenómeno do contágio de curto prazo, enquanto que os testes de correlação não sustentam esta hipótese. Os testes não permitem identificar com clareza os padrões de contágio nem suportam a conjectura de que o fenómeno teve repercussões no longo prazo. Durante a crise da Argentina, as evidências de contágio são, por isso, limitadas.

Em resumo, dos testes levados a cabo para todos os períodos de crise considerados, conclui-se que existem evidências muito fortes de contágio na crise da Ásia, evidências fortes de contágio nas crises da Rússia e de 11 de Setembro, evidências moderadas/limitadas de contágio nas crises do Brasil e da Argentina e muito fracas evidências de contágio na crise do México.

Depois de termos analisado, de forma comparativa, os efeitos de contágio nos seis episódios de crise considerados, atenderemos, de seguida, aos diversos processos de contágio a que temos vindo a fazer referência. Esta análise é muito importante na medida qm que, da criteriosa definição do contágio em estudo, dependem os resultados dos estudos empíricos levados a cabo para aferir da existência do fenómeno.

Os testes de correlação indicam que não se registaram alterações significativas no período de crise, face ao período tranquilo, nos casos da crise do México e da Argentina. As diferenças foram mais significativas e, portanto, mais reveladoras da existência de contágio, nos casos das crises da Ásia e da Rússia. As alterações foram mais moderadas, ainda que com significado, para a crise de 11 de Setembro e muito ténues no caso da crise do Brasil. Independentemente dos resultados decorrentes da comparação dos coeficientes referentes aos períodos de crise com os calculados para os períodos tranquilos, é de salientar que os valores obtidos são, na grande maioria dos casos, superiores aos obtidos noutros estudos semelhantes efectuados em mercados emergentes.

Os testes de Kolmogorov-Smirnov levados a cabo mostram que o caso da crise da Rússia é o único, de entre os episódios analisados, em que os sinais de alteração nas características da distribuição de probabilidade das rendibilidades, indiciadoras de uma mudança no processo de geração dos dados, não só são significativos como resistem à alteração dos parâmetros de comparação. Os resultados obtidos para as crises da Ásia e Brasil, apesar de significativos quando se estabelece a comparação com o período tranquilo, não são robustos quando a comparação é realizada com todo o período da amostra. Nos restantes casos, os testes assinalam que as crises não tiveram efeitos notórios na distribuição de probabilidade das rendibilidades.

Dos testes de valor extremo pode-se concluir que as crises da Ásia, Rússia, Brasil e 11 de Setembro se traduziram em aumentos sensíveis, tanto na frequência das rendibilidades, como no grau de associação temporal das mesmas. Os efeitos foram mais fortes nos casos das crises da Rússia e 11 de Setembro e mais moderados nos restantes. A assimetria das rendibilidades observadas foi também diferente: enquanto que nos casos da Ásia e Rússia o aumento da frequência e grau de coincidência no tempo das observações extremas foi superior nas rendibilidades negativas, nas crises do Brasil e 11 de Setembro os testes de valor extremo mostram resultados superiores do lado positivo das distribuições de probabilidade das rendibilidades.

No que se refere aos testes de raíz unitária, os resultados mostram que se alteraram as características estatísticas da generalidade dos mercados da amostra em cinco dos seis episódios de crise estudados. A excepção foi a crise do México. Apesar disso, os resultados dos testes de cointegração permitem sustentar que as relações entre os mercados só se alteraram nos casos das crises da Ásia e de 11 de Setembro. Desta forma, os resultados dos testes de raíz unitária e de cointegração, entendidos em conjunto para os casos das crises da Rússia, Brasil e Argentina, permitem perceber que, embora individualmente as características estatísticas das rendibilidades dos mercados da amostra se tenham alterado face ao que se verificava no período definido como tranquilo, tais alterações não se traduziram numa alteração estrutural das relações entre os mesmos mercados em virtude do facto das alterações do comportamento em cada mercado se terem produzido em momentos aproximados no tempo permitindo, desta forma, a manutenção da natureza das relações vis a vis entre mercados.

Os testes de causalidade de Granger permitiram detectar alterações significativas nos padrões de transmissão das rendibilidades entre os mercados em todos os episódios de crise estudados, com a excepção notável da crise do México. Apesar disso, a intensidade das alterações varia com os episódios sob análise, com as alterações a serem mais significativas no caso das crises da Ásia, Brasil e 11 de Setembro e mais moderadas nos casos das crises da Rússia e Argentina.

Por último, no que concerne aos testes realizados a partir do cálculo de modelos VAR, temos a decomposição da variância e os testes realizados utilizando as funções de resposta a impulsos. A comparação entre a decomposição da variância no período tranquilo e no período de crise em cada episódio estudado sugere que a autonomia entre os mercados diminuiu em todos os casos de crise. Já as funções de resposta a impulsos permitem distinguir os casos em que os choques entre os mercados foram mais pronunciados e persistentes. Os testes levados a cabo a partir de tais funções indicam que os choques internacionais aumentaram de intensidade e persistência no decorrer das crises do México e da Ásia.

Atendendo às várias definições de contágio sob teste a que nos referimos no segundo capítulo, nota-se que o contágio, na sua acepção mais abrangente (definição 6 na secção 2.1), se verificou na generalidade das crises estudadas ainda que com diferentes intensidades. Com efeito, se entendermos como evidência da transmissão internacional dos choques internacionais uma alteração sensível nos resultados dos testes levados a cabo, constatamos que tal se verifica de forma evidente em alguns testes aplicados às crises da Ásia, Rússia, Brasil, 11 de Setembro e Argentina e que, mesmo no caso da crise do México em que os sinais de alterações de resultados são mais ténues, se constata que a transmissão internacional dos choques se pode ter reflectido num aumento do número e persistência dos choques internacionais aferidos pela decomposição da variância e pelas funções de resposta a impulsos calculadas a partir do modelo VAR.

Se considerarmos uma definição restrita de contágio sob teste, a terceira definição da secção 2.1, de acordo com a qual o contágio corresponde a um aumento significativo no comovimento dos mercados, podemos concluir então que o fenómeno se verificou em apenas três dos seis episódios estudados uma vez que apenas nas crises da Ásia, Rússia e 11 de Setembro os coeficientes de correlação registaram aumentos estatisticamente significativos.

Se a definição de contágio em consideração atender ao facto do comovimento dos preços não poder ser explicado pelos fundamentais (quarta definição da secção 2.1), teremos que concluir que apenas no caso da Rússia se verificou o contágio nesta acepção. Se é verdade que os testes de Kolmogorov-Smirnov vêm significativos nos casos da Ásia e do Brasil, verifica-se que, nestes casos, como já se disse acima, os resultados não são robustos à alteração dos parâmetros de teste.

Se o contágio for entendido como um aumento sensível na frequência e grau de associação temporal das rendibilidades extremas dos mercados sob teste (quinta definição de contágio na secção 2.1 deste trabalho), então apenas se observou contágio entre os países da amostra durante as crises da Ásia, Rússia, Brasil e 11 de Setembro.

A diversidade dos resultados agora expostos sugere que os testes não detectam de forma consistente o contágio o que evidencia que a definição prévia do conceito de contágio a testar e do(s) teste(s) respectivo(s) se pode constituir como uma escolha crítica nos resultados dos estudos empíricos de verificação do fenómeno.

Tabela 4.65a1 - Quadro-Resumo dos Resultados dos Testes Empíricos Aplicados a toda a Amostra e a cada um dos Episódios de Crise

Testes de Correlação Testes de Kolmogorov-Smirnov Testes de Valor Extremo

Todo o Período da Amostra Os resultados encontrados são consistentes com a existência de contágio de curto prazo. A generalidade dos mercados apresenta um nível de dependência linear muito elevado e com tendência a aumentar durante o período da amostra. Espanha, Reino Unido, França e Alemanha são os mais correlacionados. Os mercados dos EUA e Japão são os menos correlacionados. Não aplicável a todo o período da amostra. Não aplicável a todo o período da amostra.

Crise do México Não se assistiu a qualquer contágio de curto prazo em consequência da crise. Os níveis históricos de dependência linear entre os mercados eram muito elevados e não aumentaram com significado durante o período de crise. A distribuição de probabilidade da generalidade dos mercados da amostra não se alterou significativamente em consequência da crise. Os mercados dos EUA e do Japão foram os mais afectados. A crise não provocou alterações significativas nem na frequência das observações extremas nem no grau de coincidência temporal dessas observações. O mercado mais afectado pela crise foi o Japão e, num segundo plano, a Espanha e a Grécia. Não se registaram níveis significativos de assimetria nas observações extremas.

Crise da Ásia Os resultados são consistentes com a ocorrência de contágio no curto prazo. Apesar da relação histórica entre os mercados ser de elevada dependência linear, verificou-se que os coeficientes de correlação tenderam a aumentar durante o período de crise particularmente os que se referem à relação entre o mercado de Portugal e os mercados de Espanha, Irlanda, Alemanha, França e Reino Unido. A crise teve efeitos moderados na alteração das distribuições de probabilidade das rendibilidades dos mercados da amostra. A distribuição da generalidade dos mercados alterou-se significativamente apenas quando a comparação é realizada com o período tranquilo. Os mercados de Portugal, Alemanha e Japão foram os mais afectados. A crise provocou um aumento significativo da frequência de observações extremas e do grau de coincidência temporal dessas observações extremas. O aumento na frequência das observações extremas é comum às observações positivas e negativas embora a associação temporal destas seja superior. O mercado mais afectado pela crise foi o Japão.

Tabela 4.65a1 - Quadro-Resumo dos Resultados dos Testes Empíricos Aplicados a toda a Amostra e a cada um dos Episódios de Crise

Testes de Correlação Testes de Kolmogorov-Smirnov Testes de Valor Extremo

Crise da Rússia Os resultados são consistentes com a ocorrência de contágio no curto prazo. Apesar da relação histórica entre os mercados ser de elevada dependência linear, verificou-se que os coeficientes de correlação tenderam a aumentar durante o período de crise particularmente os que se referem à relação entre o mercado de Portugal e os mercados de Espanha, França e Reino Unido. A distribuição de probabilidade de todo os mercados alterou-se significativamente em consequência da crise tanto quando se efectua a comparação com o período tranquilo como quando se compara com todo o período da amostra. A crise provocou um fortíssimo aumento na frequência de observações extremas e no grau de coincidência temporal dessas observações extremas. O aumento na frequência das observações extremas é comum às observações positivas e negativas embora a associação temporal destas seja superior. Os mercados mais afectados pela crise foram os de Portugal, Espanha e Irlanda.

Crise do Brasil Os resultados proporcionam evidência limitada quanto ao fenómeno de contágio de curto prazo. A relação histórica entre os mercados é de elevada dependência linear. Os coeficientes de correlação tenderam genericamente a aumentar durante o período de crise embora esses aumentos não tenham sido na maioria dos casos estatisticamente significativos. A crise teve efeitos moderados na alteração das distribuições de probabilidade das rendibilidades dos mercados da amostra. A distribuição da generalidade dos mercados alterou-se significativamente apenas quando a comparação é realizada com o período tranquilo. O mercado da Grécia foi o mais afectado. A crise provocou um aumento moderado ainda que significativo da frequência de observações extremas e do grau de coincidência temporal dessas observações extremas. O aumento na frequência das observações extremas e do seu grau de associação temporal foi superior nas observações positivas. Os mercados mais afectados pela crise foram os dos EUA, Reino Unido e Grécia.

Crise de 11 de Setembro Os resultados são consistentes com a ocorrência de contágio no curto prazo. Apesar da relação histórica entre os mercados ser de elevada dependência linear, verificou-se que os coeficientes de correlação tenderam a aumentar durante o período de crise particularmente os que se referem à relação entre o mercado da Grécia e os restantes mercados. A crise teve efeitos significativos na alteração das distribuições de probabilidade das rendibilidades de alguns mercados da amostra. Os efeitos são mais significativos quando se estabelece a comparação com todo o período da amostra. Os mercados de Portugal, Espanha, Alemanha e Reino Unido foram os mais afectados. A crise provocou um fortíssimo aumento na frequência de observações extremas e no grau de coincidência temporal dessas observações extremas. O aumento na frequência das observações extremas é comum às observações positivas e negativas embora a associação temporal daquelas seja superior. Os mercados mais afectados pela crise foram os da Irlanda, Espanha, Reino Unido e EUA.

Crise da Argentina Não se assistiu a qualquer contágio de curto prazo em consequência da crise. Os níveis históricos de dependência linear entre os mercados eram muito elevados e não se registaram variações significativas durante o período de crise. A distribuição de probabilidade dos mercados da amostra não se alterou significativamente em consequência da crise. O mercado da Grécia foi o único a ser afectado com significado estatístico. A crise não provocou alterações significativas nem na frequência das observações extremas nem no grau de coincidência temporal dessas observações. Os mercados mais afectados pela crise foram os da Espanha, Irlanda e Alemanha. Não se registaram níveis significativos de assimetria nas observações extremas.

Tabela 4.65a2 - Quadro-Resumo dos Resultados dos Testes Empíricos Aplicados a toda a Amostra e a cada um dos Episódios de Crise

Testes de Raíz Unitária e Cointegração Testes de Causalidade de Granger Modelo VAR

Todo o Período da Amostra Os mercados apresentaram uma relação de longo prazo entre si Existem 51 relações de causalidade significativas entre os mercados sendo de destacar o caso do mercado dos EUA por ser aquele que mais influência exerce sobre os restantes mercados e o que menos sofre de influências externas. Mercados apresentam elevado grau de autonomia entre si. O mercado dos EUA é, do conjunto dos mercados da amostra, o que mais influencia os restantes países e o que é menos vulnerável a influências externas.

Crise do México A relação de longo prazo entre as variáveis não se alterou substancialmente durante o período de crise Não se distinguem alterações significativas nos padrões de transmissão de rendibilidades entre os mercados da amostra. Autonomia entre a generalidade dos mercados diminuiu durante o período de crise face ao período tranquilo. Os choques internacionais significativos tenderam a ser em maior número e mais persistentes. Reforçou-se o impacto das variações do mercado dos EUA sobre os restantes países da amostra.

Crise da Ásia A relação de longo prazo entre as variáveis alterou-se durante o período de crise Assiste-se a alterações significativas nos padrões de transmissão de rendibilidades entre os mercados que se traduzem num aumento da interdependência entre todos os mercados da amostra. Autonomia entre a generalidade dos mercados diminuiu durante o período de crise face ao período tranquilo. Os choques internacionais significativos tenderam a ser em maior número e mais persistentes.

Tabela 4.65a2 - Quadro-Resumo dos Resultados dos Testes Empíricos Aplicados a toda a Amostra e a cada um dos Episódios de Crise

Testes de Raíz Unitária e Cointegração Testes de Causalidade de Granger Modelo VAR

Crise da Rússia Apesar de individualmente alguns mercados terem deixado de ser estacionários, a relação de longo prazo entre as variáveis não se alterou durante o período de crise Assiste-se a alterações significativas nos padrões de transmissão de rendibilidades entre os mercados que se traduzem num aumento da interdependência entre a generalidade dos mercados da amostra. Merece referência o caso do mercado dos EUA que vê aumentar a sua influência sobre os restantes mercados durante o período de crise ao mesmo tempo que se torna imune a influências externas. Autonomia entre a generalidade dos mercados diminuiu durante o período de crise face ao período tranquilo embora não se possam identificar padrões significativos de interacção entre mercados específicos.

Crise do Brasil Apesar de individualmente quase todos os mercados terem deixado de ser estacionários, a relação de longo prazo entre as variáveis não se alterou substancialmente durante o período de crise Assiste-se a alterações significativas nos padrões de transmissão de rendibilidades entre os mercados que se traduzem num aumento da interdependência entre a generalidade dos mercados da amostra. Autonomia entre a generalidade dos mercados diminuiu durante o período de crise face ao período tranquilo embora não se possam identificar padrões significativos de interacção entre mercados específicos.

Crise de 11 de Setembro A relação de longo prazo entre as variáveis alterou-se durante o período de crise Assiste-se a alterações significativas nos padrões de transmissão de rendibilidades entre os mercados que se traduzem num aumento da interdependência entre a generalidade dos mercados da amostra. Autonomia entre a generalidade dos mercados diminuiu durante o período de crise face ao período tranquilo. A curta duração do período de crise não permite distinguir com fiabilidade o sentido das interacções entre os mercados da amostra.

Crise da Argentina Apesar de individualmente alguns mercados terem deixado de ser estacionários, a relação de longo prazo entre as variáveis não se alterou durante o período de crise Assiste-se a alterações significativas nos padrões de transmissão de rendibilidades entre os mercados que se traduzem num aumento da interdependência entre a generalidade dos mercados da amostra. Autonomia entre a generalidade dos mercados diminuiu durante o período de crise face ao período tranquilo. A curta duração do período de crise não permite distinguir com fiabilidade o sentido das interacções entre os mercados da amostra.