2.1.3 Teorías generales de soporte

La Teoría de Modigliani-Miller

La teoría de Modigliani y Miller (1958) es la pionera de la estructura de capital de la empresa. En ella participan las variables de ingresos, costos variables, costos fijos, depreciaciones, intereses financieros, impuestos, costos de deuda, costos de capital. Todas estas variables interrelacionadas permiten definir la rentabilidad financiera de la PYME.

Según estos autores, Modigliani y Miller, que a partir de este momento nos referiremos a ellos como M&M, la estructura financiera apropiada es aquella que maximiza el valor presente de las empresas con un riesgo y rendimiento adecuado de acuerdo a las decisiones de la empresa. La empresa debe tener una visión fiscal de la estructura de capital que apoye la rentabilidad financiera sometiéndose a la correspondiente disciplina tributaria. M&M desarrollan la teoría de la estructura de capital, determinan que el valor de la empresa y el costo de capital no se afectan por el apalancamiento en condiciones de mercados eficientes, y por consecuencia, el mercado siempre se mantiene en equilibrio. La tesis de M&M se fundamenta en tres proposiciones las cuales son:

Proposición I de M&M. Explica que el valor de la empresa sólo dependerá de la capacidad generadora de renta de sus activos sin importar en absoluto de dónde han emanado los recursos financieros que los han financiado; es decir, tanto el valor total de mercado de una empresa como su costo de capital son independientes de su estructura financiera, por tanto, la política de endeudamiento de la empresa no tiene ningún efecto sobre los accionistas (Brealey y Myers, 1993).

Proposición II de M&M. Explica que la rentabilidad esperada de las acciones ordinarias de una empresa endeudada crece equitativamente a su grado de endeudamiento; es decir, el rendimiento probable que los accionistas esperan obtener de las acciones de una empresa que pertenece a una determinada clase, es función lineal de la razón de endeudamiento (Brealey y Myers, 1993).

Proposición III de M&M. Explica que la tasa de retorno de un proyecto de inversión ha de ser completamente independiente a la forma como se financie la empresa, y debe al menos ser igual a la tasa de capitalización que el mercado aplica a empresas sin apalancamiento y que pertenece a la misma clase de riesgo de la empresa inversora; es decir, la tasa de retorno requerida en la evaluación de inversiones es independiente de la forma en que cada empresa esté financiada (Fernández, 2003).

La tesis de M&M de mercados perfectos se cimienta en los siguientes supuestos:

1. Los mercados de capitales maniobran sin costo.

2. El impuesto sobre la renta de personas físicas no existe.

3. Los mercados son profesionales.

4. El acceso a los mercados es igual para todos los participantes de los mismos.

5. Las posibilidades son semejantes.

6. La información es libre de costo.

7. No se hallan costos de quiebra, ni de agencia.

8. Es posible la comercialización del derecho a las deducciones o exenciones fiscales. (Mascareñas, 1993; Mascareñas y Lejarriaga, 1993).

En mercados perfectos y eficientes, M&M, señalan que la estructura de capital es irrelevante. Señalan que si los inversionistas pueden restablecer la estructura de capital de una empresa por sí mismos, éstos serían insensibles al nivel de endeudamiento que las empresas presenten.

Por otra parte Alarcón (2007) describe que los modelos iniciales de M&M en 1958 admiten un mercado perfecto de capitales, sin tomar en cuenta que una de las grandes imperfecciones se encuentra en los impuestos que pagan las empresas.

Mencionan también que en 1963 la proposición I de M&M fue modificada por éstos, manifestando que la utilidad media anual antes de intereses y neta de impuestos se haya compuesta por dos componentes de distinta naturaleza:

a) Utilidad antes de intereses e impuestos (UAII) (1-T): que es una renta incierta ya que las utilidades antes de intereses e impuestos UAII, es la esperanza matemática de una variable aleatoria subjetiva.

b) Tasa de descuento de impuestos (TKD): que es una renta segura pues constituye el ahorro de impuestos que obtiene la empresa al pagar intereses.

Modigliani y Miller (1963), dan marcha atrás a sus conclusiones de su trabajo de 1958 y aconsejan que la ventaja fiscal por deuda se puede aprovechar totalmente y que lo ideal sería endeudarse al máximo.

La teoría de M&M comprende a todo el universo de PYMES ya sea que éstas se encuentren o no apalancadas financieramente, es decir, comprende empresas que tengan o no endeudamiento, ya sea con recursos de deuda y/o capital. En el aspecto fiscal la teoría de M&M implica que se consideran como gasto fiscal los intereses que la compañía paga por su endeudamiento, siempre que la empresa tenga utilidades, pues de no ser así no habría ninguna deducción fiscal por dicho concepto.

La teoría de M&M señala cómo la desgravación fiscal tiene un valor de mercado que afecta a la estructura del capital de la empresa aumentando el valor de la misma. En cuyo caso el apalancamiento financiero afectará al valor de la empresa y al costo del capital medio ponderado. La teoría de M&M ha sido la teoría ancla para el desarrollo de una gran cantidad de trabajos que tratan el tema relacionado a la estructura de capital, la cual ha recibido comentarios positivos y negativos, y a la fecha no ha sido capaz de explicar en forma total el comportamiento del valor de la empresa, la rentabilidad de las acciones de la empresa y la tasa de retorno de un proyecto de inversión.