13.4.7. Valoración de una empresa promedio amparada por la DO

Proponemos ahora la valoración de una empresa promedio obtenida del conjunto de entidades de la muestra.

Los flujos de caja de esta empresa se obtendría de la proyección de los estados contables de la agregación de las empresas de la muestra.

Haremos primero la previsión de los ingresos y gastos. Para ello tomaremos como punto de partida el ejercicio 2006 y mantenemos la tendencia apuntada en la Tabla 95, es decir, un crecimiento del 7,5%. Para el caso de los gastos, la mejor previsión se hace a partir de los ingresos (los gastos mantienen una proporción constante respecto de los ingresos, como puede observarse en la Tabla 98)

aArt. 114 “Las entidades que cumplan las previsiones previstas en el artículo 108, excepto si de acuerdo con lo previsto en el artículo 108 a las que sean de aplicación los incentivos fiscales para las empresas de reducida dimensión que, de acuerdo con el artículo 28 de la Ley del Impuesto sobre Sociedades, no deban tributar a un tipo diferente del general:

- Por la parte de base imponible comprendida entre 0 y 120.202,41 euros 25 por 100

- Por la parte de base imponible restante 30 por 100

Tabla 107

La previsión de las partidas de balance las haremos también partiendo de los últimos ejercicios presentados en el Registro Mercantil:

En el caso de la cuenta de pérdidas y ganancias estaría representada en la tabla siguiente:

Considerando que la empresa media mantendrá la capacidad productiva de manera ilimita, es decir, se trata de una empresa familiar que no cambiará sustancialmente su gestión o su forma de producción, a no ser que haya cambios económicos o tecnológicos importantes como sucedió en los años 90. Por tanto, conseguirá unos rendimientos semejantes, los gastos seguirán guardando la misma proporción respecto de los ingresos y los activos necesarios para la producción serán tecnológicamente iguales, por lo que los mantenemos constantes. En este caso, podemos estimar el valor de la empresa aplicando una formulación de crecimiento constante.

En los anteriores apartados hemos estimado el tipo de interés libre de riesgo, el coste de la deuda, la prima de riesgo y la beta que ahora aplicamos a nuestra valoración. Los valores de los parámetros que utilizaremos los mostramos en la tabla siguiente:

Finalmente, obtenemos la valoración por los diferentes métodos como muestra la Tabla 112:

Observamos que el valor de las empresas es inferior al valor de los recursos propios del balance, este hecho, en términos generales, no lo podemos considerar razonable, por lo que es necesario utilizar otras vías de investigación. Una primera propuesta podría ser incrementar el endeudamiento y reducir los recursos propios, sin embargo, como ya hemos apuntado la capacidad de endeudamiento de las pequeñas empresas es pequeña, por lo que consideramos que está totalmente agotada esta vía.

Una segunda vía consiste en la realización de un análisis de sensibilidad incrementando el riesgo de las empresas, es decir, la β; y además, consideramos diferentes tasas de crecimiento. La tasa de crecimiento de la valoración representada en la Tabla 112 ha sido realizada tomando una g = 7,5, que se estimó a partir de los datos de la agregación de las cuentas de resultados de las empresas amparadas por la DO. Una vez analizada la oferta y demanda del mercado cárnico no creemos que podamos considerar una tasa de crecimiento superior, por lo que el estudio lo realizaremos utilizando tasa inferiores, más razonables.

Los resultados del cálculo del citado análisis de sensibilidad se refleja en la tabla siguiente:

Como era de esperar el valor de las empresas es inferior al obtenido en la tabla anterior. No es razonable pensar que los empresarios invierten en sus empresas recursos que no van a recuperar. Creemos como apuntamos que algunos de los flujos de caja proceden de economías no declaradas.

Para estimar la economía sumergida utilizaremos el principio de macroeconomía que considera la Producción = Ingreso = Gasto, y para su aplicación práctica tomamos la serie del PIB a precio corriente calculado por el INE, que debe ser aproximadamente igual al Valor Añadido (VA) declarado por los contribuyentes a la Hacienda Pública, aunque si consideramos un horizonte temporal pequeño no son conceptos estrictamente equiparables. Téngase en cuenta que habrá productos: que tengan añadido muchos de sus costes pero aun no han sido finalizados, que sean vendidos al público por empresas que tributen en regímenes especiales, que no vayan a formar parte de bienes finales, algunos servicios finales que están exentos , las diferentes tramas descubiertas sobre emisión de facturas falsas, etc, es decir, forman parte del valor añadido pero no del PIB. Esta dificultad se salva mediante la utilización de la media de varios años.

Para el cálculo de la economía sumergida tomamos del INE la serie anual de PIB desde 1997 a 2004 , y también de la base de datos del INE, tomamos la serie de datos correspondientes al Valor Añadido (VA) declarado por los contribuyentes para el mismo periodo y periodicidad anterior.

En la Tabla 114 la columna cuarta corresponde es la diferencia expresada en tanto por ciento entre el PIB y el VA, sumando a este último, a efectos de cálculo, el Impuesto sobre el Valor Añadido (IVA) que no está incluido, aunque es pagado por el consumidor y forma parte del precio del bien final. Este porcentaje constituye nuestra estimación de economía sumergida, que coincide aproximadamente con otros estudios realizados . A pesar de existir tres tipos de IVA (4%, 7% y 16%, superreducido, reducido y normal, respectivamente), el cálculo se ha realizado considerando un tipo único del 16%, pues la mayoría de los productos de consumo están gravados con este tipo. La fórmula utilizada para el cálculo es la siguiente:

En la Tabla 114 observamos que la economía sumergida se ha reducido del 32,82% de 1997 al 27,33% de 2004, en cualquier caso parece estar en torno al 27%.

Una vez encontrado el valor de la economía sumergida recalculamos el valor de la empresa tipo. Para ello consideramos que el volumen de ventas de las empresas es un 27% superior al declarado y que la tasa de crecimiento del volumen de ventas es del 4%, y a partir de aquí, repetimos los cálculos del valor de la empresa bajo diferentes supuestos.

1. Incrementamos el beneficio antes de impuesto de las empresas en el 27% y tendremos en cuenta que éste no tributa. Bajo esta conjetura los resultados obtenidos son los siguientes:

Sensibilidad del valor de la empresa tipo a la economía sumergida.

Observamos que al incluir este incremento de beneficio en la cuenta de resultados las empresas incrementan el valor pero no superan el valor contable aunque consideremos un riesgo no sistemático pequeño.

2. Suponemos que la cuenta de resultados declarada por la empresa incluye todos los gastos, y por tanto, incrementamos el beneficio en un 27% sobre el volumen de ventas. Bajo esta segunda hipótesis los resultados obtenidos son los siguientes:

Sensibilidad del valor de la empresa tipo a la economía sumergida.

Si en la tabla anterior observamos un valor pequeño para las empresas en esta por el contrario observamos un valor excesivo.

El valor de las empresas no será ni tan pequeño como el calculado a partir de los datos presentados en el Registro Mercantil, probablemente tampoco sea igual al calculado a partir del aumento del 27% sobre el beneficio antes de impuestos, y sea excesivo el calculado a partir de incrementar el beneficio en el 27% sobre el valor de las ventas. Sin embargo, estimamos que el valor ha de encontrarse en algún punto intermedio que no podrá ser calculado mientras el dato de las ventas no declaradas no sea revelado de forma individual por cada empresa.