4.7 Valoración de empresas por descuento de flujo de caja

En este apartado vamos a desarrollar la formulación para realizar la valoración de empresas utilizando flujos de caja.

Irvin Fisher autor de “La Teoría del Interés (1930)” definía la relación entre el valor de los activos y las expectativas de renta (cash flow) que éstos producen de la forma siguiente: “Parece que la renta tiene que derivarse del capital y, en cierto sentido, es así. La renta se deriva de los bienes de capital. Pero el valor de la renta no deriva del valor de los bienes de capital. Al contrario, el valor del capital deriva del valor de la renta. (…) Hasta que no sepamos cuánta renta derivará de un bien de capital no podremos hacer una valoración de éste. Es verdad que la cosecha de trigo deriva de la tierra que lo produce, pero el valor de la cosecha no depende del valor de la tierra. Por el contrario, el valor de la tierra depende del valor esperado de sus cosechas”

Siguiendo a Fernández (2004), para desarrollar el modelo de descuento de flujos de caja, estudiamos primero casos particulares, y desarrollamos posteriormente el modelo general, manteniendo así la cronología científica de su descubrimiento.

1. Perpetuidades sin crecimiento.

2. Perpetuidades con crecimiento constante

3. Caso general.

El principio básico sobre el cual girará todo el análisis es que el valor de la empresa ha de ser el mismo, independientemente de la formulación que se utilice.

Vamos a utilizar los conceptos de cash flow para las acciones (CFac), free cash flow (FCF) y capital cash flow (CCF). Y posteriormente determinaremos la tasa de descuento apropiada, que será diferente para cada uno de los cash flow anteriores.

4.7.1 Perpetuidades sin crecimiento

Es el caso más sencillo que se presenta en el cálculo del valor de la firma. Los flujos que se generan son constantes e indefinidos. La empresa invierte cantidades iguales a las amortizadas, es decir, la inversión solamente repone los activos para mantener los flujos de caja. Aunque tiene restricciones muy fuertes, es un caso límite de análisis, muy sencillo y sirve como punto de partida para su posterior generalización.

4.7.1.1 Valoración de empresas a partir del CFac

El valor de mercado de los recursos propios (E) es el valor actual neto del cash flow constante disponible y esperado para los accionistas (CFac) descontado a la rentabilidad constante exigida a las acciones de la empresa (Ke).

(4.27)

(4.28)

Ya hemos visto la forma de calcular CFac. También hemos hecho varias observaciones sobre cada uno de los parámetros que relacionan Ke con la β las acciones y con la prima de riesgo. Por tanto, utilizando la formulación del CAPM tenemos:

(4.29)

Debemos observar, en primer lugar, el valor del tipo de interés sin riesgo (RF), la beta (β) de las acciones y la prima de riesgo (PM).

El valor de la empresa será la suma del valor de mercado de los recursos propios (E) y el valor de la deuda.

(4.30)

Siendo

Podemos determinar el valor de Kd a partir de la siguiente expresión.

(4.31)