4.5.1.2 La tasa libre de riesgo (risk-free rate) o Rf

Es la rentabilidad que se obtendría de una inversión segura. Normalmente se considera inversión segura la adquisición de letras, bonos, obligaciones o pagarés emitidos por el tesoro del país en el que se está realizando la inversión.

Esta tasa puede ser calculada utilizando tres alternativas diferentes:

a. Usar las tasas de activos financieros que venzan a corto plazo

b. Utilizar la tasa calculada de la forma anterior para el primer año y construir para los años siguientes una tasa de largo plazo

c. Utilizar activos financieros cuyo periodo de maduración se aproxime más a la vida útil de la inversión.

La mayoría de los investigadores considera que los activos sin riesgo que deben ser tomados como referencia, para la valoración de empresas, han de ser los que vencen a largo plazo, ya que el horizonte de inversión en el caso de las acciones es a largo plazo. Ahora bien, ¿qué tasa de rendimiento hemos de tomar como referencia?, ¿ la de los bonos con vencimiento a 10 años ? , ¿ a 15 o a 30 ?. Leibowitz y Kogelman (1993), destacan el hecho de que la duración observada de las acciones (es decir, su sensibilidad a cambios en los tipos de interés) es la propia de un bono a 10 años y no la del bono a 30 años, que en teoría debería aproximarse más al valor por descuento de flujos de caja de la empresa, a la que se considera una duración indefinida. En este mismo sentido se pronuncia Ferrer (2002) en una investigación realizada en el caso español .

Aunque los estudios anteriores nos han indicado el tipo de activo fijo que hemos de tomar como referencia, todo lo expuesto hasta aquí debe ser matizado. Las investigaciones sobre el comportamiento histórico de las tasas de rentabilidad, tanto de los activos libres de riesgo como de las acciones, evidencian una gran dispersión en los datos a lo largo del tiempo. En consecuencia, hay que interpretar los resultados históricos con cautela.

En la tabla siguiente se muestran las variaciones que se han producido en la rentabilidad, tomando periodos de diferente amplitud y en diferentes espacios temporales, para la renta fija de la deuda emitida por Tesoro Público y la de las acciones, en el caso de España.

Rentabilidad histórica de las acciones y de la renta fija en España

Se observa una gran disparidad entre los valores, que en el caso de la media geométrica de las acciones llegan a ser negativos en el periodo 1971-1980.

En el caso americano, para el que existe mayor abundancia de datos y de investigación del comportamiento de estos activos, el comportamiento es el mismo.

La prima de riesgo en Estados Unidos.

Algunos autores opinan que la inversión en acciones presenta menos riesgos que la inversión en bonos o letras, ya que no existe, desde 1872, ningún periodo de 30 años en los que la rentabilidad de una amplia y diversificada cartera de acciones haya sido superada por otra de bono y letras.

Pero el hecho es que, por definición, la rentabilidad de las acciones es, a corto plazo, mucho más volátil que la de los bonos del Estado. Además aquellas son una parte alícuota del capital de empresas privadas, que, en principio, presentan más riesgo que el Estado, y que, finalmente, es una deuda que está subordinada al pago de las demás deudas de la empresa.