10.2. GRANDES, MEDIANAS Y PEQUEÑAS EMPRESAS

Aunque las empresas cotizadas utilizan para la clasificación por tamaño la capitalización, las no cotizadas, como es obvio, no pueden clasificarse utilizando este indicador. Es necesario, por tanto, buscar otros indicadores que nos permitan ordenar las empresas no cotizadas por su tamaño, guardando el nuevo indicador características que permitan comparar todas las empresas de forma independiente a su carácter de cotizada o no.

Una conocida clasificación, que afecta a nuestro entorno más cercano, es la formulada en la Recomendación de la Comisión (96/280/CE) de 3 de abril de 1996, sobre la definición de pequeña y mediana empresa modificada el 6 de mayo de 2003, y que de forma resumida exponemos en la siguiente tabla:

También la adaptación de nuestro PGC (Plan General de Contabilidad) a las Normas Internacionales de Contabilidad, ha establecido indirectamente una clasificación de las empresas en función del tamaño, al regular contablemente las exigencias diferentes a las empresas según algunos parámetros (empleados, activos y cifra de negocio) que siguen el mismo criterio de tamaño apuntado por la clasificación europea anteriormente comentada, aunque con límites diferentes.

Así, el artículo 2 del Real Decreto 1515/2007, de 16 de noviembre, legisla sobre la aplicación de manera voluntaria del PGC para las PYMES por aquellas empresas que durante dos ejercicios consecutivos, y al cierre de los mismos, no hayan superado dos de los siguientes límites:

a. El total de las partidas de activo sea inferior a 2.850.000 €

b. El importe de la cifra anual de negocio no supere los 5.700.000 €.

c. Que el número de trabajadores durante el ejercicio no sea superior a 50.

El artículo 4 de la misma legislación regula los criterios contables específicos aplicables a las microempresas para aquellas entidades que durante dos ejercicios consecutivos, y al cierre de los mismos, no hayan superado dos de los siguientes criterios:

a. El total de partidas de activos no supere 1.000.000 €.

b. El importe de la cifra anual del negocio no supere los 2.000.000 €.

c. El número medio de trabajadores durante el ejercicio no sea superior a 10.

La capitalización es un parámetro generalmente aceptado para clasificar las empresas por tamaño, de tal forma que se asume que las de mayor capitalización son las más grandes. Teniendo en cuenta que en el caso de las empresas cotizadas es conocida la capitalización y también lo son el número medio de empleados, el total de partidas de los activos y la cifra anual de negocios, podemos iniciar la investigación averiguando las relaciones entre la capitalización y estos tres parámetros (número medio de empleados, total de partidas de activo y cifra anual de negocios) en las empresas cotizadas. Una vez que conozcamos estas relaciones, las podemos aplicar a las no cotizadas, clasificando así el grupo de empresas pertenecientes a la Denominación de Origen Dehesa de Extremadura, además de obtener relaciones probadas que nos permitan estimar el valor cuando la empresa no cotiza.

Los resultados de esta investigación son muy importantes para nuestro estudio, en tanto en cuanto, que de ellos se derivan relaciones entre valor y el número de empleado, total de partidas de activos y la cifra anual de negocio que sí son conocidos en el conjunto de empresas objeto de este estudio. Además, las investigaciones realizadas en los apartados anteriores indican que existe relación entre el tamaño y el riesgo.

Cuando investigamos el PIB, comprobamos que éste tenía una menor volatilidad que sus componentes y en el mismo sentido apuntó la investigación sobre el IPC. De igual forma pasó con el IBEX 35, IBEX MEDIUM e IBEX SMALL … Y no sólo para el caso español, sino también en el caso americano la investigación sobre el riesgo apuntó en la misma dirección. Los tipos de interés corroboraron de igual manera esta relación entre el tamaño y el riesgo. De todo lo anterior se deriva que si podemos clasificar las empresas por tamaños atendiendo a estos tres parámetros contables, habremos conseguido relaciones de valor y riesgo válidas necesarias para el buen fin de nuestro estudio.

Para confirmar lo anterior probaremos seguidamente si existe una relación positiva de la capitalización con las tres variables enumeradas por el legislador y expuestas anteriormente, es decir, entre capitalización y el número medio de empleados, total de partidas de activo y cifra anual de negocio de las empresas.

Para ello crearemos una base de datos de empresas cotizadas españolas constituida con observaciones anuales sobre la capitalización, total de partidas de activos, número de trabajadores y volumen de negocio, tomados estos valores a final de cada año, desde diciembre de 1995 hasta diciembre de 2006, sin tener en cuenta las entidades financieras, de seguro y algunas observaciones de empresas que no ha sido posible obtener. Es decir, cada empresa tendrá 17 observaciones anuales cuando haya cotizado el periodo completo. Además, hemos tomado las empresas que cotizaban a finales de 2006 no incluyendo datos de empresas que hayan dejado de cotizar con anterioridad a esta fecha. Teniendo en cuenta lo anterior, la muestra cuenta con 895 observaciones para cada variable.

Tanto los datos de las cotizaciones, como las cuentas de pérdidas y ganancias, balance de situación, número de empleados, dividendos, ampliaciones, etc. han sido tomados de la Bolsa de Madrid, de los informes de auditoría publicados por las empresas en la CMNV, de las propias empresas y de la empresa Megabolsa.

Iniciamos el estudio ordenando las 895 observaciones según el criterio del número medio de empleados, sin tener en cuenta el ejercicio económico, para comprobar el número de empresas que pertenecen a cada una de las agrupaciones utilizando esta variable y límites establecidos por la CE en función del criterio financiero de 2003, que son semejantes a los utilizados por el RD 1515/2007. Una vez realizado el agrupamiento, calculamos el valor medio para cada subgrupo y para cada variable, es decir, para el balance general, número medio de empleados y cifra anual de negocio. De esta forma obtenemos los resultados siguientes:

En base al criterio de número medio de empleados, obtenemos un 87% de grandes empresas, un 10% de medianas y es prácticamente residual la cantidad de pequeñas empresas y microempresas.

En la Tabla 48 observamos que la capitalización media de las empresas medianas supera la capitalización media de las grandes empresas, así como también, en volumen de negocio.

Según este criterio de clasificación, las grandes empresas suponen el 95%, quedando un reducido subconjunto de empresas medianas (48), que suponen un 5%, y no hay empresas pequeñas, ni microempresas.

Según el criterio de volumen de negocios, de acuerdo con los planteamientos teóricos, las grandes empresas superan a las medianas en empleados, capitalización, total de activos y volumen de negocios, manteniendo esta razón en la comparativa para el resto de los subgrupos.

Podemos afirmar que, por término medio, la clasificación propuesta por la Unión Europea parece adaptarse bien a la realizada utilizando la capitalización y comprobamos como las empresas de mayor capitalización tienen un volumen muy superior de activos, más trabajadores y mayor volumen de negocio.

En las tres agrupaciones anteriores (Tabla 48, Tabla 49 y Tabla 50), la razón que mantienen la capitalización con el total de activos cambia drásticamente de las grandes empresas a las pequeñas, tal como muestra en la Tabla 51.

Observamos que según el criterio de efectivos las grandes empresas utilizan 1,57 euros de activos por cada euro de capitalización, mientras que las microempresas solamente utilizan 0,73 euros de activo por cada euro de capitalización. En este mismo sentido se mantiene la relación con los otros dos criterios, por lo que podemos concluir que la confianza del mercado en las grandes empresas es muy superior a la de las pequeñas.

Para estudiar empíricamente la anterior propuesta, utilizaremos una relación lineal en la que tomamos como variable dependiente la capitalización del último día que cotizó el valor en el año considerado en miles de euros (CAP) y como variables independientes el valor de los activos del segundo semestre del mismo año en miles de euros (ACT), el número de empleados medio declarado por la empresa en el segundo semestre (EMP) y el volumen de negocio del segundo semestre en miles de euros (VN), y probaremos empíricamente las conclusiones preliminares que se deduce de la Tabla 48. Para ello, agrupamos las observaciones por ejercicios económicos comenzando primero con los datos de 1995, sin mantener ningún orden entre los datos del año, a continuación 1996, luego 1997 y así sucesivamente. Aplicaremos primero el modelo econométrico lineal general y posteriormente el modelo log-log.

La muestra contiene sólo las observaciones completas, es decir, aquellas en las que son conocidos los valores de las cuatro variables. Una vez depurada la base de datos hemos obtenido un total de 886 observaciones.

El modelo lineal propuesto es:

(10.7)

Donde:

CAP = Capitalización del último día del año que cotizó la empresa.

ACT = Valor contable de los activos declarados por la empresa el segundo semestre.

EMP = Número medio de empleados en el segundo semestre.

VN = Importe de la cifra de negocios en el segundo semestre.

El subíndice (i) representa la empresa y (t) el ejercicio económico (sin que exista un orden predeterminado de observaciones, salvo el orden por ejercicios económicos).

Los resultados obtenidos son los siguientes:

Y la ecuación de regresión es:

(10.8)

El anterior modelo es significativo a nivel global (Prob F-statistic = 0.000000) y no presenta multicolinealidad (Durbin-Watson stat = 2.006786), pero no son significativos a nivel individual (ni β0, ni la β3), lo que nos indica que sería conveniente probar el modelo eliminando estos dos parámetros.

Aplicando las modificaciones propuestas obtenemos los resultados siguientes:

(10.9)

Con esta transformación se mejora el nivel de significación individual y se mantiene la capacidad explicativa del modelo en su conjunto al 79, 86%.

Los signos de la ecuación anterior parecen avalar la teoría, ya que un incremento de 1.000 euros en inversión suponen una contribución a la capitalización de 497 euros, y el aumento de la plantilla en un trabajador supone un aumento de capitalización de 62.000 euros.

El modelo propuesto funciona correctamente pero los estadísticos considerados individualmente no son totalmente satisfactorios, siendo necesario eliminar la constante y variable VN, lo que nos sugiere investigar otras formas funcionales que se adapten mejor.

Aplicaremos ahora el modelo log-log a las mismas observaciones anteriores definido:

(10.10)

Donde:

CAP = Capitalización del último día del año que cotizó la empresa.

ACT = Valor contable de los activos declarados por la empresa el segundo semestre.

EMP = Número medio de empleados en el segundo semestre.

VN = Importe de la cifra de negocios en el segundo semestre.

El subíndice (i) representa la empresa y (t) el ejercicio económico (sin que exista un orden predeterminado de observaciones, salvo el orden por ejercicios económicos).

Si tomamos todos los datos, es decir, las 883 observaciones ordenadas de menor a mayor por años obtenemos el resultado mostrado en la tabla siguiente:

La expresión general del modelo aplicado es:

(10.11)

Este modelo explica el (R2 = 0.7984) 79,84%, es significativo a nivel global e individual, y no presenta multicolinealidad (el estadístico de DW es 1,876048).

Los signos parecen contrastar mejor con la teoría, ya que la capitalización es directamente proporcional al total de activos y volumen de negocio, e inversamente proporcional al número de trabajadores. Es decir, el exceso de trabajadores podría contribuir a empeorar los flujos de caja, y en este sentido el mercado lo valora en forma negativa.

Al tratarse de un modelo log-log, los parámetros β se definen como la elasticidad de cada una de las variables respecto de la capitalización. Es decir, β1 es la elasticidad de la capitalización respecto del volumen de activo (ACT), de tal manera que si ACT aumenta un 1% la capitalización (CAP) aumentará un 0,882%, siempre que se mantengan constantes el resto de las variables; β2 es la elasticidad de la capitalización respecto del volumen de negocio (VN), de tal manera que si VN aumenta un 1% la capitalización aumentará un 0,16%, siempre que se mantengan constantes el resto de las variables; y finalmente, β3 es la elasticidad de la capitalización respecto del número medio de empleados (EMP), y supone que si la aumentamos un 1% la capitalización disminuye el 0,11%, siempre que se mantengan constantes el resto de las variables.

Veamos ahora si el modelo mantiene el comportamiento mostrado utilizando submuestras correspondientes a los últimos ejercicios económicos de forma unitaria, ya que éstos serán teóricamente los que mejor pueden informar sobre las tendencias de los próximos ejercicios, que en definitiva, son los que interesan a nuestra investigación a efectos de valoración.

- Para el ejercicio 2006

- Para el ejercicio 2005

- Para el ejercicio 2004

- Para los ejercicios 2004, 2005 y 2006.

Observamos que aplicando el modelo de forma independiente a los años 2006, 2005 y 2004 hay alguno de los parámetros que a nivel individual no es significativo al 99%, aunque sí cumplen este nivel de significación en su forma completa y sigue manteniendo prácticamente el mismo valor para explicar la variable dependiente.

Cuando utilizamos los tres últimos años conjuntamente vuelve a repetirse el nivel de significación del 99% tanto en su forma individual como conjunta. El modelo explica el 83,32% (R2 = 0.833262) y el estadístico DW nos indica la ausencia de muticolinealidad (1.905622). Estos resultados nos hacen suponer que el comportamiento del modelo es bueno cuando la muestra tiene observaciones suficientes, pero cuando las observaciones se reducen al subconjunto anual los resultados pierden valor significativo. Por tanto, queda demostrado empíricamente que existe relación lineal entre el logaritmo de la capitalización en miles de euros a final del ejercicio Ln(CAP), el logaritmo del valor histórico de los activos en miles de euros al final del ejercicio Ln(ACT), el logaritmo del número medio de empleados en el segundo semestre del ejercicio Ln(EMP) y el logaritmo del volumen de negocio Ln(VN).

Podemos concluir que el modelo explica aproximadamente el 83% del logaritmo de la capitalización, y consecuentemente, lo podemos utilizar para clasificar las empresas por tamaño. Además, podemos utilizar el modelo para aproximar el valor de mercado de las pymes con una estimación del 83%. Sin embargo, este resultado ha de ser tomado con cautela ya que ha sido obtenido con las observaciones pasadas de la empresa y como sabemos el valor de las empresas se obtiene de la actualización de los flujos de caja que se supone que la empresa generará, y no de los generados.

Aplicamos el modelo usando variables dicotómicas, para comprobar si los resultados se ajustan mejor definiendo éstas en función de la clasificación de la UE.

- Para el criterio del número medio de empleados, definimos tres variables dicotómicas de la forma siguiente:

Definición de la variable dicotómica para la regresión entre el número de empleados y capitalización.

Categoría de empresa Criterio de efectivos Variable dicótoma

Grandes Si (EMP ) >= 250 0

Mediana Si (EMP) < 250 y (EMP) > 50 entonces E3 = 1 en otro caso 0

Pequeña Si (EMP) ≤ 50 y (EMP) > 10 entonces E2 = 1 en otro caso 0

Microempresa Si (EMP) < 10 entonces E1 = 1 en otro caso 0

Tabla 52

En este caso, el modelo queda definido de la siguiente forma:

Obteniendo los siguientes resultados:

- Para el criterio del activo total, definimos tres variables dicotómicas de la forma siguiente:

Categoría de empresa Criterio de total de activos Variable dicótoma

Grandes Si (ACT ) >= 43 m € 0

Mediana Si (ACT) < 43 m € y (ACT) > 10 m € entonces A3 = 1 en otro caso 0

Pequeña Si (ACT) ≤ 10 m € y (ACT) > 2 m € entonces A2 = 1 en otro caso 0

Microempresa Si (ACT) < 2 m € entonces A1 = 1 en otro caso 0

Al no existir ninguna empresa con un volumen de activos menor de 10 millones de euros solamente podemos usar la variable dicotómica A3. El modelo y los resultados quedan de la siguiente forma:

- Para el criterio del activo total, definimos tres variables dicotómicas de la forma siguiente:

Categoría de empresa Criterio de volumen de negocio. Variable dicótoma

Grandes Si (VN ) >= 50 m € 0

Mediana Si (VN) < 50 m € y (VN) > 10 m € entonces V3 = 1 en otro caso 0

Pequeña Si (VN) ≤ 10 m € y (VN) > 2 m € entonces V2 = 1 en otro caso 0

Microempresa Si (VN) < 2 m € entonces V1 = 1 en otro caso 0

Como observamos en los tres modelos anteriores los resultados obtenidos tienen menores niveles de significación, tanto a nivel individual como conjunto, por lo que aceptamos el modelo simple.