2.5 Diferentes formas de valoración

El valor de la empresa se ve influido por una multitud de factores relacionados con las personas (comprador, vendedor, gerentes y asesores de ambos), con el objeto de la valoración (compra-venta, comprobación de la creación de valor, comparación, etc.), y con las circunstancias exógenas que concurren.

Entre los factores que habitualmente están presentes en las valoraciones, se encuentran los siguientes:

- La justificación estratégica tanto del comprador como del vendedor para realizar la operación.

- La necesidad y urgencia con que ha de ser realizada la operación.

- Posibles sinergias que se producirán al anexar el nuevo negocio.

- Información sobre las posibilidades de desarrollo futuras del negocio.

- En el caso del comprador, y en relación al mercado, la posible escasez o abundancia de información sobre la empresa a adquirir.

- En el caso de empresas pequeñas, la falta de sucesión.

- Si el negocio se encuentra en apuros por declive, la búsqueda de su viabilidad.

- Las posibles modificaciones legislativas o reguladoras que influyan en los negocios de la empresa.

- Los cambios en las tecnologías, en los procedimientos y en los procesos.

- Modificaciones en los tipos de interés o de cambio.

La dificultad del proceso de valoración se entenderá mejor teniendo en cuenta el cúmulo de factores que concurren en ella; la expectativas de probabilidad sobre eventos conocidos; la incertidumbre asociada a los eventos desconocidos que el futuro imprime a ésta y que son parte esencial en la aplicación de la metodología actual del valor; la cantidad y calidad de información de la que podamos disponer; el hecho de que la naturaleza humana suele ir acompañada de una inexorable visión optimista o pesimista sobre la empresa, que nos hace perder objetividad en nuestras percepciones haciéndonos mantener un comportamiento egoísta en la valoración. Por todo lo anterior, es necesario hacer un análisis riguroso de los datos de partida empleados y contrastarlos con varios métodos: comparaciones de valor de unas empresas con otras (método de valoración por múltiplos), de proyecciones financieras (método de descuento de flujos de caja) y de posibles opciones (método de valoración por opciones reales).

Siguiendo a Sanjurjo (2003), en función de la situación en la que se produce la necesidad de la valoración y de las bases de aproximación y de análisis empleado podemos diferenciar los siguientes tipos de valor:

- Valor de mercado. Es el precio que razonablemente se puede esperar de una sociedad en una operación de venta en un mercado libre, entre un comprador libre y un vendedor libre, ambos con un conocimiento similar sobre los negocios y los mercados en los que opera la sociedad, y actuando cada uno de ellos en su propio interés y beneficio.

En definitiva las condiciones que ha de darse para calcular de este valor son:

o Estar totalmente informado sobre el negocio y el mercado.

o Ser un inversor prudente.

o No tener limitación de recursos.

o Estar dispuesto a pagar el valor de mercado antes de dejar pasar la oportunidad.

o No tener circunstancias concretas que le hagan estar en situación de obtener sinergias o reconocer valores especiales.

- Valor justo o razonable (fair value). Es el que determina el experto como tal, considerando el conjunto de condiciones que se producen en el contexto de la transacción, tratando en todo caso de ser equitativo y justo para ambas partes. Normalmente, se determina considerando y ponderando otras concepciones o bases de valoración: valor de mercado, el valor económico y el valor de los activos de la empresa.

Lo esencial de esta concepción es:

o Independencia del valorador, que deberá en todo momento intentar ser justo con las partes, atendiendo a las circunstancias de ambas.

o Normalmente es referido a una transacción que no se produce en el mercado abierto.

- Valor económico o valor para el propietario. Representa la compensación que requeriría por no poseer el negocio, incluyendo aquí compensaciones por cualquier consecuencia indirecta.

- Valor de liquidación. Es una estimación del producto obtenido a partir del proceso de liquidación de una empresa, asumiendo que cesará la actividad del negocio.

La estimación del valor de liquidación se realiza de acuerdo con el siguiente proceso:

Muchas de las liquidaciones se realizan de forma urgente, por ser forzosas (quiebra, mandato judicial, subasta, …), otras por el contrario se realizan con tiempo suficiente, por lo que el valor de estas últimas es sustancialmente superior a las primeras.

- Valor acordado. Son valoraciones acordadas entre las partes para su realización futura, por lo que se fijan determinados procedimientos de valoración que normalmente están expresados a través de fórmulas matemáticas.

Suelen hacer referencia a variables fundamentales del negocio (ventas, beneficio neto, flujos de caja, patrimonio neto, etc.)

Se realizan normalmente con la intervención de expertos independientes, al objeto de asegurar la imparcialidad y equidad.

- Valor de los activos. El objetivo de esta modalidad es resaltar el valor subyacente de los activos que permiten la realización de la actividad del negocio.

Se utiliza fundamentalmente como soporte y garantía de los valores de mercado, aunque normalmente no se emplea de forma aislada.

- Valor y flujo de caja. Es el valor obtenido a partir de la actualización de los flujos de caja que generará el negocio. Hoy en día es comúnmente aceptado que el valor de un negocio se encuentra fundamentalmente en los flujos de caja que pueda generar en el futuro.

Frente a la volatilidad y vulnerabilidad del beneficio contable, el flujo de caja aparece como una variable mucho más difícil de manipular, no demasiado susceptible de interpretaciones y con mayor cercanía a la realidad.

- Valoración de compañía cotizada. Las empresas cotizadas tienen un precio fijado por el mercado bursátil en cada momento que sirve de referencia para contrastar cualquier estimación efectuada por expertos. Las diferencias entre las estimaciones y el valor de bolsa pueden producirse por:

o Escaso volumen de acciones transmitidas en el mercado (free float)

o Movimientos especulativos.

o Falta de información al mercado por parte de la empresa de aspectos clave, conocidos, sin embargo, por el experto valorador.

o Impacto de aplicaciones y compras o ventas sucesivas provocadas por inversores institucionales o entidades financieras.

- Valor de compañías no cotizada. La forma de valorar estas empresas y las cotizadas es prácticamente la misma. No obstante, hay diferencias:

o El problema de iliquidez. La facilidad para la enajenación de acciones es mayor para las empresas cotizadas que para las no cotizadas. Esta dificultad se acentúa cuando estamos tratando el caso de los accionistas minoritarios .

o Información pública comparable. El nivel de transparencia y de requerimiento de información pública de una sociedad cotizada es muy superior al de las empresas no cotizadas.

Sin duda, un apartado importante de la valoración es, si se trata de una participación con capacidad de control o no, o sea, mayoritaria o minoritaria.

La mayoría de las transacciones sobre acciones realizadas diariamente en bolsa se refieren básicamente a operaciones de compra-venta de paquetes minoritarios de acciones.

La Tabla 1 muestra la contratación realizada en la bolsa española, entre el 8 de agosto y el 23 de diciembre de 2005, de cuatro empresas incluidas en el IBEX-35, que a modo de ejemplo nos sirven para demostrar que los porcentajes negociados representan participaciones muy minoritarias.

Título Total de títulos admitidos a cotización en miles Volumen medio de títulos transados diariamente % de títulos sobre total negociados diariamente Máximo diario Mínimo diario

Telefónica 4.921.130 43.515.369 0,88% 2,84% 0,14%

BSCH 6.254.297 37.385.868 0,60% 1,85% 0,10%

Sogecable 133.565 696.891 0,52% 5,14% 0,11%

Abertis 542.019 849.005 0,16% 0,50% 0,05%

Fuente: http://www.invertia.com/empresas/; Bolsa de Madrid y Elaboración propia

Tabla 1

La participación minoritaria es elegida por los inversores que esperan a cambio un rendimiento financiero (dividendo, recompra de acciones, generación de plusvalías,…) sin intervenir en la gestión de un negocio. Esta inversión se realiza, en términos generales, en acciones que cotizan en bolsa.

En principio, hablar de participación minoritaria supone referirse a un conjunto de títulos, con todos los derechos políticos incorporados, que represente menos del 50% del capital social de la empresa. Sin embargo, lo cierto es que, en relación con las empresas cotizadas, en general para grandes grupos lideres en un sector, poseer más de un 1% supone ser el mayor accionista de estas empresas. Esto quiere decir que ser “minoritario” es un término relativo.