2.3 Antecedentes históricos del valor

Dentro de las técnicas del análisis fundamental, han existido distintos métodos de valoración. La evolución histórica distingue dos etapas en la valoración:

- La primera basada en el valor individual de los elementos que conforman el negocio.

- La segunda basada en la capacidad de los activos para generar riqueza como conjunto.

La técnicas conocidas bajo la denominación de métodos de valoración estáticos, consideran individualmente los elementos del activo, los tangibles y los intangibles, calculando su valor de forma unitaria, bien a través de la contabilidad (valor neto contable), o a través del mercado (coste de reposición). Después se suman para obtener el valor total del activo de la empresa, posteriormente calculan el valor del pasivo actuando de la misma forma, y por diferencia se obtiene el valor de la empresa.

La valoración estática no recoge el valor debido al funcionamiento conjunto de todos los activos de la empresa, es decir, no tiene en cuenta la organización vinculada de bienes, factor humano y factor social funcionando con un mismo fin, así como tampoco, otros factores no evaluables de forma individualizada, tales como la ubicación de la empresa o su imagen. En definitiva, esta forma de valoración no tiene en cuenta el potencial futuro de la empresa, por lo que su utilidad queda casi exclusivamente limitada a valorar empresas en liquidación.

Las deficiencias encontradas en los métodos estáticos han hecho que los analistas los abandonen en favor de los dinámicos, cuya superioridad es clara pues reflejan la capacidad que tienen los activos de generar flujos de caja en el futuro. Aunque evidentemente los dinámicos también tienen limitaciones: entre otras, la falta de comparabilidad de estados financieros y su carácter histórico, el comportamiento errático de los beneficios, la imposibilidad de valorar las operaciones realizadas fuera de balance, la ausencia de información sobre los activos intangibles, ...

La evolución histórica de los métodos de valoración a la que hemos hecho referencia nos induce a clasificarlos en:

- Métodos estáticos.

o Valor histórico.

o Valor contable ajustado.

o Valor de liquidación

- Métodos dinámicos.

o Descuento de dividendos.

o Descuento de flujos de caja.

o Opciones reales.

En cualquier caso, la evolución histórica de los métodos de valoración, aplicados a la valoración de empresas, ha puesto de manifiesto las siguientes hipótesis básicas como punto de partida:

1. Normalmente se trata de una empresa en funcionamiento con duración indefinida. No obstante, ello no significa que la duración de la empresa sea infinita, como es el caso por ejemplo, de las empresas concesionarias de autopistas. Tampoco queremos decir con esto, que una empresa en liquidación carezca de valor, pero si que el valor de la liquidación no es el valor del negocio como tal.

2. El negocio está formado por un conjunto de bienes y factores, tangibles e intangibles, que trabajan como un todo y, por tanto, no pueden ser evaluados de forma individualizada. Pero debemos tener en cuenta que empresa y negocio no son sinónimos puesto que una empresa puede estar formada por varios negocios. En este caso el valor de la empresa es igual a la suma de los valores de los negocios que la forman.

3. El valor de cualquier empresa, de acuerdo con la teoría de la inversión, viene determinado por su capacidad para generar cash flow.

4. El valor de la empresa está relacionado con sus características financieras: su crecimiento, sus flujos de tesorería, su nivel de endeudamiento y su nivel de riesgo esperado.

5. Sólo los activos necesarios para generar los cash flow forman parte del negocio. El resto de los activos, pertenecientes a la empresa, que no contribuyen a generar cash flow para el negocio, no forman parte de éste, aunque sí del patrimonio de la empresa.

6. La empresa o negocio generan la información suficiente para poder efectuar estimaciones sobre la sucesión de cash flow futuro.

Nadie pone en cuestión, hoy en día, que el valor de la empresa se encuentra asociado a su capacidad para generar riqueza o flujos de tesorería en el futuro. Otro tema será determinar los enfoques y sistemas que mejor se adapten en la práctica a esta forma de valorar.

Junto a estos métodos, denominados analíticos, existen los métodos de referencia, generalmente conocidos como método de los múltiplos. Estos métodos se basan en la hipótesis de que el mercado refleja en media el valor correcto de las acciones, aunque comete errores individuales. Sin embargo, presenta varias limitaciones: las desviaciones producidas sobre el valor medio considerado correcto son demasiado elevadas; y no siempre se cumple que la media del sector sea el correcto valor de las acciones. A veces, la inercia de los mercados lleva a sobrevalorar o infravalorar sectores completos, por ejemplo, en el caso de la burbuja de Internet del año 2000.

Una investigación realizada recientemente por PricewaterhouseCoopers en España sobre los métodos empleados en las valoraciones realizadas en los últimos años, ha constatado que el 95% han sido realizadas sobre la base de la capacidad generadora de riqueza de sus negocios.

La Gráfica 2 refleja de forma porcentual los resultados obtenidos por PwC en su investigación sobre los métodos utilizados en España para realizar valoraciones.

Gráfica 2

DCF: Descuento de Flujo de Caja.

DCF + COM: Descuento de Flujo de Caja y Análisis de Compañías Comparables.

OPCIONES: Opciones reales.

OTROS. Otros métodos.

En cualquier caso, valorar una empresa no es aplicar una fórmula mecánicamente. Es necesario hacer una estimación correcta de los flujos de caja, y esta operación es mucho más importante que la mera aplicación de la fórmula.