6. AJUSTE DEL VALOR MEDIANTE OPCIONES

6.1 Introducción

Los criterios clásicos de valoración de inversiones realizan supuestos sobre los flujos de caja esperados admitiendo la continuidad de los mismos con una determinada tendencia una vez realizada la puesta en marcha del proyecto. Sin embargo, la consideración de las opciones reales de nuevos proyectos o ampliación de los anteriores supone modificar la cuantificación de los flujos de caja esperados.

El mercado en que vivimos tiene un rápido crecimiento, es muy dinámico y cambiante. En consecuencia, el analista puede encontrar, a veces, serias dificultades para llevar a cabo estimaciones fiables sobre el crecimiento de las ventas y gastos y consecuentemente sobre los márgenes, beneficios y flujos de caja. Este problema se agudiza cuando se intuye la posible aparición de nuevos generadores de valor, bien por la aparición de nuevas tecnologías, la apertura de nuevos mercados o nuevas ideas sobre la realización del negocio que lo amplíen o mejoren. Dado que estas nuevas circunstancias pueden generar altas tasas de crecimiento del negocio en los primeros años, una simple extrapolación de ventas, gastos, márgenes o beneficios conducirá a una predicción excesivamente optimista.

Siguiendo a Myers (1997 y 1996), el activo total de la empresa se compone de dos elementos básicos: inversiones ejecutadas y en funcionamiento. La primera recoge el valor de los activos tangibles e intangibles que la empresa posee y tiene actualmente en funcionamiento, mientas que la segunda hace referencia a las oportunidades futuras de inversión (opciones reales).

Una forma de valorar este potencial crecimiento de la empresa es el empleo de técnicas de valoración mediante Opciones Reales. Así, la ampliación de la actividad acometiendo nuevas inversiones puede modelarse mediante una opción de compra o opción Call, en la que el activo subyacente es igual a la nueva inversión y el precio de ejercicio es el desembolso necesario para acometer el proyecto.

Lo habitual es que el crecimiento (opción de compra o ampliación) de la empresa se materialice en varias ampliaciones, no siendo independientes las unas de las otras, sino que estarán interrelacionadas, es decir, la realización de la ampliación i-enésima solamente será posible si se han realizado las anteriores. Actualmente, la falta de continuidad en la realización de inversiones para la implementación de las nuevas tecnologías y la inversión en I+D, teniendo en cuenta el alto nivel competitivo existente, es determinante para la pervivencia de las empresas.

A veces, podría ser interesante realizar una nueva fase de inversión aunque exista una alta probabilidad de incurrir en pérdidas. Sin embargo, la falta de realización de esta fase impide la realización de otras que dependen de ella, por lo que el valor de esta opción no vendrá dado únicamente por la rentabilidad adicional de la inversión correspondiente, sino también por la posible evolución de otras sucesivas y dependientes de ésta.

Valorar las opciones de crecimiento o de ampliación de la actividad y capacidad de la empresa para el futuro se enfrenta a grandes dificultades que según Rojo y Alonso (2003) pueden ser agrupadas en dos categorías:

1. Disponibilidad de información: Para valorar las opciones que las empresas tiene previsto realizar es necesario poseer información relativa a la estrategia que llevarán cabo, es decir, sus planes de inversión. Esta información es de carácter confidencial y estratégico que no publican las empresas, por lo que el acceso a la misma queda reservado a los agentes encargados de hacer la valoración.

2. Medición de la volatilidad. Calcular la volatilidad histórica de las acciones de una empresa cotizada, si tomamos como valor de la misma la desviación típica de sus rendimientos, es relativamente fácil dado el carácter público de su cotización. Sin embargo, en el caso de nuevas inversiones o ampliaciones el valor histórico puede no ser válido para proyectos riesgo diferente que los realizados en el pasado por la empresa.