7. CONCLUSÕES

A primeira conclusão do trabalho aponta para os problemas da sobrevalorização cambial e para as vantagens de uma relativa desvalorização do câmbio real no processo de desenvolvimento econômico. Destaca, portanto, a não neutralidade da política cambial. Um assunto que recebeu alguma atenção na literatura empírica por conta dos estudos de desalinhamento e crescimento, mas que tem pouquíssima representatividade nos estudos teóricos. Com a exceção da literatura sobre “Dutch Disease”, que se liga ao tema de forma complementar, os trabalhos na área de crescimento e macroeconomia passam ao largo da questão. Os argumentos teóricos apresentados ao longo do texto analisaram os problemas causados por longos períodos de apreciação do câmbio real, alinhando-se às regularidades empíricas encontradas por diversos estudos. Levando-se em consideração as possíveis conseqüências negativas de reduções da poupança e investimento na acumulação de capital,

o potencial de estagnação ou até mesmo regressão tecnológica ligado aos casos de “Dutch Disease” e o aumento de probabilidade de crises no balanço de pagamentos, apreciações cambiais prolongadas podem ter impactos bastante negativos em trajetórias de crescimento econômico. Por outro lado, níveis relativamente depreciados de câmbio real podem, além de evitar crises cambiais, representar importantes estímulos para acréscimos em taxas de poupança e investimento agregados e inovações tecnológicas, especialmente via produção de manufaturas para exportação. O populismo econômico latino-americano dos anos 70 e 80 foi muito estudado pelo FMI e Banco Mundial. A recomendação de ajuste econômico de ambos sempre foi a desvalorização cambial e o ajuste de contas públicas. Curiosamente, nos anos 90, as preocupações com as sobrevalorizações desapareceram. Nos casos da Argentina e Brasil, toda a atenção foi voltada para a questão das contas públicas, sendo os problemas de política cambial praticamente ignorados. Os trabalhos de macroeconomia do populismo dos anos 80 já demo nstravam claramente as graves conseqüências negativas de sobrevalorizações cambiais. Os estudos do Banco Mundial sobre “Dutch Disesase” apontavam também nesse sentido. Durante os anos 90 essa experiência foi deixada de lado e muitas das recomendações de política econômica ignoraram o tema. Os resultados econômicos da América Latina no período recente se aproximaram muito do que previa a teoria a respeito.

Quanto à questão da “Dutch Disease”, vale a pena destacar que grande parte da literatura e discussão atual sobre política econômica continua ignorando um tema já amplamente tratado em pesquisas teóricas e empíricas. Esse debate, praticamente ignorado pelos atuais estudos de macroeconomia, foi desenvolvido nos anos 80 após os choques do petróleo, ligado principalmente aos trabalhos na área de energia, recursos naturais e desenvolvimento. Um bom exemplo desta lacuna está na literatura mais recente que discute a relação entre desenvolvimento econômico, perfil de comércio e dinâmica tecnológica, sem se preocupar em discutir questões ligadas à administração cambial. Os argumentos apresentados neste trabalho destacam a atualidade do assunto e procuram contribuir para uma retomada das análises baseadas nesta literatura dos anos 80. Como discutimos, câmbios relativamente depreciados estimulam o setor de manufaturas comercializáveis, evitando problemas de “Dutch Disease”, contribuindo para o acréscimo de exportações e para o desenvolvimento tecnológico. O problema da “Dutch Disease” parece ter um alcance muito mais geral do que se pensava inicialmente.

A questão da substituição de poupança interna pela externa merece destaque. Os trabalhos de “mainstream” que relacionam automaticamente o déficit em contas correntes a aumentos de investimentos ignoram uma possibilidade teórica importante como procuramos argumentar. Em muitos casos, um déficit em contas correntes surge única e exclusivamente para financiar “booms” de consumo, sem acréscimos ao estoque de capital. Esses episódios costumam terminar em crises de balanço de pagamentos. Muitos dos casos de apreciação cambial na América Latina nos anos 80 e 90 foram acompanhados de redução de poupança doméstica e crise, especialmente Chile no início dos 80 e Brasil, México e Argentina nos

90. Como argumentamos ao longo do trabalho, o nível da taxa de câmbio real pode afetar trajetórias de acumulação de capital via definição de níveis de poupança e investimento, com óbvias conseqüências para o processo de desenvolvimento econômico. O problema de “savings displacement” representa importante argumento teórico na explicação das conseqüências negativas de sobrevalorizações cambiais.

Ao seguir a estratégia de crescimento com déficits em contas correntes e endividamento externo nos 90, os países latino-americanos representam bons exemplos dos problemas que uma estratégia de crescimento com utilização de poupança externa pode trazer. Câmbios sobrevalorizados, crises no balanço de paga mentos, excessivo endividamento externo e “defaults” marcaram a trajetória destes países na década de 90, em muito se assemelhando aos episódios do final dos anos 70 e início dos 80. Ao se endividar para financiar ciclos artificiais de aumento de consumo, México, Brasil e Argentina passaram por grandes crises cambiais e estagnação econômica nos anos recentes. O Brasil, ao abandonar sua estratégia de “real exchange rate targeting” dos anos 70, passou por três grandes ciclos de apreciação cambial desde o final dos anos 80. O México repetiu no início dos 90 o ciclo de sobrevalorização e crise do início dos 80. A Argentina levou essa estratégia ao paroxismo e passou, a partir da implantação de seu “currency board”, a conviver com grandes desalinhamentos cambiais. O Chile parece ter sido um dos únicos na América Latina a aprender com as lições dos anos 70 e 80. Ao mudar seu estilo de administração cambial e evitar o excessivo endividamento externo, passou pelas crises da década de 90 praticamente incólume.

Na Ásia, as principais diferenças entre Taiwan, China e Índia e os países que entraram em crise também se relacionam à discussão do comportamento da taxa de câmbio real e do endividamento externo. Na segunda metade dos 90, Coréia do Sul, Malásia e Tailândia alteraram a estratégia dos 80, passando a depender fortemente de financiamento externo de curto prazo, permitindo algum grau de apreciação cambial. Mesmo direcionando os fundos de empréstimos para investimentos, passaram por grandes crises a partir da reversão súbita do financiamento. A Indonésia, por contágio e problemas políticos, acabou também se juntando ao time dos asiáticos em crise. China, Índia e Taiwan seguiram outra rota. Mantiveram a conta capital razoavelmente fechada, controlaram o endividamento externo, praticaram câmbios reais relativamente desvalorizados e, com a exceção da Índia, continuaram operando com superávits em conta corrente. A crise asiática de 1997 teve poucos efeitos nesses países. As grandes quedas no PIB da Coréia do Sul, Malásia, Tailândia e Indonésia contrastam fortemente com as taxas de crescimento de China, Taiwan e Índia.

Alguns autores argumentam que um câmbio real relativamente apreciado poderia contribuir para aumentos do investimento na medida em que tornaria bens de capital importados relativamente mais baratos. De fato, uma apreciação cambial torna todos os bens importados mais baratos. Para que o efeito da redução de preços de comercializáveis seja benéfico para aumentos de investimento agregado, deve-se assumir que o impacto da redução nas margens de lucro no setor de comercializáveis seja mais do que compensado pelo barateamento dos bens de capital. Assumindo-se que a apreciação cambial reduz substancialmente a margem de lucro dos setores de bens comercializáveis, o aumento da margem de lucro dos setores não comercializáveis decorrentes do barateamento de custos de produção deverá ser significativo e, portanto, capaz de desencadear aumentos de investimentos. Em termos empíricos, os casos asiáticos e latino-americanos não apontam nesse sentido. Na Ásia, maiores taxas de investimento associam-se a menores níveis de câmbio real, sendo oposta a situação da América Latina. O caso latino-americano recente demonstra a alta elasticidade da função consumo em relação ao câmbio. As apreciações relativas nessa região tenderam a desencadear surtos de consumo e não de investimento como sugere o argumento favorável à relativa apreciação cambial. Os impactos da apreciação real parecem ser mais fortes no consumo do que no investimento agregados.

A segunda conclusão desta pesquisa aponta para a política cambial como um dos fatores responsáveis pelo relativo sucesso dos asiáticos quando comparados aos latino-americanos nos últimos 20 anos. Um tema presente ao longo de todo o trabalho é o relativo sucesso dos primeiros quando comparados aos segundos, especialmente após o final dos anos 70 e da crise da dívida. Duas características de todas essas economias são marcantes em relação à perspectiva deste trabalho : o nível da taxa de poupança e o desenvolvimento do setor de bens comercializáveis manufatureiro. Numa comparação entre o leste e sudeste da Ásia e América Latina, os primeiros apresentam altas taxas de poupança e um dinâmico e desenvolvido setor de comercializáveis voltado para o mercado mundial, são economias “outward-looking”. Os latino-americanos apresentam baixas taxas de poupança e, com a exceção de um ou outro caso, têm um parque industrial voltado para o mercado interno, são economias “inward-looking”.

Duas das principais conseqüências negativas da permanente apreciação cambial podem ser, como vimos, o deslocamento ou perda de poupança interna e a retração do setor manufatureiro. Devido aos recorrentes ciclos de sobrevalorização, países da América Latina provavelmente sofreram, nos últimos 30 anos, de “Dutch Disease” e “savings displacement”. Por outro lado, a relativa depreciação dos câmbios reais nas economias do leste e sudeste asiático parece ter exercido papel determinante nos altos níveis de poupança e investimento e no dinamismo do setor de bens comercializáveis da região. As trajetórias de desenvolviemnto dessas duas macro-regiões parecem ter sido fortemente determinadas pela evolução do nível de seus câmbios reais nessas últimas décadas.

Existem vários riscos e problemas ao se fazer uma análise que agrega países tão distintos como Coréia do Sul e Indonésia ou ainda Brasil e Chile. Entretanto, no nível de abstração que trabalhamos, não parece tão absurdo agrupar os países do leste e sudeste asiático que ora analisamos quanto a abordagens nas questões cambia is. Um bom exemplo disso encontra-se nos chamados tigres de segunda geração: Indonésia, Malásia e Tailândia. Uma das principais diferenças entre estes e os asiáticos de primeira geração, Coréia do Sul, Hong Kong, Taiwan e Cingapura, está no tamanho de seus territórios e abundância de recursos naturais, especialmente petróleo. Seriam todos candidatos naturais a “Dutch Disease”. Entretanto, quando comparados a países africanos ou latino -americanos semelhantes, apresentaram trajetórias de desenvolvimento completamente distintas. Ao invés de praticar a busca de rendas econômicas decorrentes de recursos naturais abundantes, embarcaram numa estratégia de “export-led growth”, em muitos pontos semelhantes à primeira geração de tigres. A comparação da política cambial perseguida pela Indonésia e Nigéria é emblemática nesse sentido.