LA REFORMA DEL MERCADO DE CAPITALES EN CHINA

Antonio Villaverde Areces (CV)
Banco de Inversiones, Cuba.

 

Resumen: El historial de China respecto a su mercado de valores ha estado marcado -en cierta medida- por escándalos de corrupción, una pobre supervisión y contradicciones fundamentales. Aún cuando la economía china ha despegado fuertemente, el mercado accionario raramente inspiraba gran confianza o interés en el público. Los mercados casi llegaron a desintegrarse en el 2005 y muchos inversionistas perdieron una gran parte del valor de su inversión.

Las empresas estatales fueron listándose en bolsa, sin resolverse problemas estructurales subyacentes, como por ejemplo el hecho de que estaban constituidas por un gran volumen de acciones no comercializables (non-tradable shares) y otros factores.     

Hoy en día, nadie se arriesgaría a decir que el mercado chino esté cien por ciento reformado, pero han ocurrido cambios que inspiran una renovada confianza.

El objetivo de nuestro trabajo es efectuar una breve reseña de los elementos  que han propiciado el fenómeno antes descrito.

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Para citar este artículo puede utilizar el siguiente formato:

Villaverde Areces, A.: "La reforma del mercado de capitales en China" en Observatorio de la Economía y la Sociedad de China Nº 05, diciembre 2007. Accesible a texto completo en http://www.eumed.net/rev/china/

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Antecedentes

Diversos estudios señalan el importante rol que juega el mercado de capitales para promover el crecimiento económico, aún cuando es asumido también que este camino no está exento de riesgos. China ha querido modernizar su economía, por lo que consecuentemente se ha operado una transformación en su mercado de capitales[1].

Los países que demuestran el mayor apego al imperio de la ley y al respeto de los derechos de los accionistas y acreedores, exhiben asimismo el mayor desarrollo y liquidez en sus mercados de capitales (comprendidos principalmente por acciones, deuda, contratos de derivados, junto a los inversionistas institucionales como importantes actores que impulsan su movimiento).

El papel principal de este sector es dirigir los recursos hacia el uso que mayor valor provea, o sea, para beneficio de los empresarios que manejan las oportunidades de inversión más prometedoras. Al mismo tiempo, los mercados de capitales saludables crean incentivos que hacen que los administradores trabajen para incrementar el valor de una compañía, al generarse ante ellos el prospecto de una mayor riqueza accionaria, especialmente si sus ganancias están vinculadas a compensaciones por este concepto.

El buen manejo de una entidad (good governance) no es un asunto que sea pasado por alto por los inversionistas institucionales, algunos de los cuales han sido duramente golpeados por fraudes y hundimiento de acciones, como en los casos de empresas como Enron, Adelphia y Worldcom.

Una encuesta realizada por la firma consultora McKinsey en el 2003 entre inversionistas institucionales, muestra que éstos se inclinan a pagar dinero extra en la compra de acciones de aquellas compañías que consideran dignas de confianza. Dependiendo del país, se pagan primas de hasta veintiocho por ciento en aquellas compañías con una buena administración. Por supuesto, como contraparte tenemos el descuento que se exige para invertir en entidades con una protección débil a los derechos de accionistas y acreedores, estimándose en el caso de China en alrededor de un diez por ciento.  

El alineamiento del mercado de capitales chino con las bolsas líderes en el mundo, se ha basado en el impulso de la confianza de los inversionistas en el desempeño de las bolsas de Shanghai y Shenzhen. El gobierno aceleró el ritmo de las reformas, atacando el problema de las acciones no comercializables (que explicaremos en detalle más adelante) y ha conducido auditorías sobre firmas que administran títulos valores, las cuales presentaban los problemas de contabilidad y supervisión más serios (ej: China Southern Securities, Eagle Securities), junto a una abundante producción de medidas regulatorias.

La Comisión Reguladora del Mercado de Valores

 

Esta comisión (CSRC) es la principal reguladora del mercado, subordinada al Consejo de Estado de la República Popular de China. Sus funciones son similares a las de otras autoridades reguladoras internacionales y mantiene un liderazgo directo sobre los órganos supervisores.

Ha sido la responsable principal de la organización de los proyectos de leyes y regulaciones que han permitido la reforma, así como del estudio y formulación de las políticas y planes de desarrollo.

Los principales retos afrontados por la CSRC se resumen de la manera siguiente:

-          Movilizar la inversión doméstica y canalizar flujos de capital internacional.

 

-          Reformar el sistema financiero para que el mercado de capitales funcione eficientemente.

-          Construir un mecanismo de mercado verdaderamente funcional.

-          Continuar el mejoramiento del sistema legal, mediante la racionalización de las provisiones, llenando lagunas legislativas, reforzando la ejecución de las sentencias y el sistema de tribunales en general.  

La mayor prioridad fue otorgada a la reforma accionaria, pues se relaciona con la característica fundamental del mercado en China, esto es, que la mayoría de las acciones de compañías listadas se encuentran en manos del Estado o de instituciones controladas por éste.

El problema de la existencia de un régimen de propiedad accionaria segregada -como se ha dado en llamar-, era uno de los factores estructurales clave detrás de la debilidad del mercado de acciones chino durante años. En el 2005, el mercado había perdido la mitad de su valor, desde los máximos registrados en el 2001[2].

Este régimen consistía básicamente en que la mayoría de las compañías listadas mantuvieran un tercio de acciones públicas comercializables libremente y dos tercios de acciones no comercializables de propiedad estatal. La segregación es considerada como un elemento responsable de problemas serios en la administración de entidades, así como de la poca frecuencia de las fusiones y adquisiciones, transparencia corporativa y mala contabilidad.

El enfoque del gobierno chino ha sido promover el incremento de la base de inversionistas institucionales (domésticos y extranjeros) en el mercado accionario, mediante la promulgación de reglas que han abierto más este sector, como por ejemplo, la Medida Administrativa para inversión estratégica en compañías listadas por parte de inversionistas extranjeros, que permite a inversionistas extranjeros estratégicos comprar intereses específicos en compañías listadas, una vez completado el proceso de reforma.

 

La reforma emprendida

Como primer paso para lograr un mecanismo funcional, la reforma significa la transformación de las acciones no comercializables, hacia el mismo régimen de libre transferibilidad de aquellas que sí lo son, haciendo que las entidades chinas se vinculen más a la presión del mercado y se pueda obtener en la práctica el verdadero valor del primer tipo de acciones, pues el método hasta ese momento estaba basado sólo en supuestos y una difícil comparación con su contraparte en el mercado.  

Se ha llevado a cabo mediante un proceso de negociación entre los accionistas públicos y los estatales. Hablamos de negociar, puesto que los accionistas públicos están naturalmente preocupados de que esta “inyección” nueva en el mercado, cree una presión negativa sobre el precio de las acciones.

Los accionistas estatales necesitan proporcionar “compensación” a los accionistas públicos, a cambio de obtener el derecho a la comercialización. Usualmente esta consideración ha adoptado la forma de emisión de nuevas acciones y, en algunos casos, instrumentos tales como warrants[3]. En pocas palabras, cada accionista público recibe un cierto número de acciones, warrants y/o efectivo, decidiéndose en Junta de Accionistas si éste “contrapeso” es justo.

El gobierno estudió varias alternativas como la anteriormente enunciada y, en mayo del 2005, emitió una Guía General bajo la cual se efectuaría el proceso en cuatro compañías escogidas para el programa piloto.

La primera entidad en completar la reforma fue Sany Heavy Industry, cuyos accionistas públicos, por cada 10 acciones tipo A[4] en sus manos, recibieron 3.5 nuevas acciones y 8 RMB en efectivo. El accionista mayoritario estatal también se comprometió a no vender sus restantes acciones en el mercado durante los dos primeros años, y no más de un 10% del total de acciones en el tercer año.

El promedio de compensación para las cuatro compañías fue de 3.26 nuevas acciones, por cada 10 acciones tipo A.

Durante el mes siguiente, una serie de 42 compañías provenientes de varios sectores procedieron con la reforma. El promedio de compensación fue de 3.3 nuevas acciones, por cada 10 acciones tipo A e incluyó métodos complementarios como los warrants y una cancelación o reducción parcial de acciones no comercializables, permitiendo un amplio espacio de innovación en las vías utilizadas[5]. Se puede afirmar que, lejos de ser un proceso administrativo, la CSRC alienta a los accionistas a ponerse de acuerdo bajo los términos del mercado.

Impacto

A corto plazo

En el momento de introducción del programa piloto, el mercado de acciones tipo A se tiró un buen “clavado”, pues durante largo tiempo los inversionistas habían temido que la reforma se convirtiera simplemente en una venta de acciones estatales en el mercado.

Esta drástica reacción tomó a las autoridades por sorpresa, pero no obstante, siguieron adelante con mano firme en su programa. La fuerte determinación convenció al mercado de la seriedad del gobierno en superar los problemas y su interés en cooperar con los accionistas públicos, en lugar de enfrentárseles.

Según reportes de la publicación China Daily, en noviembre del 2006, un total de 1248 compañías -que conforman el 93% de las entidades domésticas listadas- habían completado la reforma accionaria. El índice principal del mercado chino registró un crecimiento de 127% durante el año 2006 y la capitalización total del mercado en las bolsas de Shengzhen y Shanghai sobrepasó los 8 trillones de yuanes (USD 1.02 trillones), haciendo de China uno de los mercados con mejor comportamiento en el mundo.

La siguiente tabla refleja algunas cifras históricas del mercado de capitales chino:

Tabla 1

Fondos levantados históricamente

Total

Desde 1991 hasta octubre del 2006:	RMB 1.5 trillones
En acciones tipo A:	RMB 705.3 billones
En acciones tipo B:	RMB 38.0 billones
En mercados internacionales:	USD 89.1 billones

Fuente: CSRC, 17 de noviembre de 2006.

Un total de 27.5 billones de yuanes (USD 3.5 billones) de capital malversado en actividades ilegales, ha sido devuelto a los inversionistas hasta el cierre de diciembre 2006, para casi un 70% de todo el dinero desfalcado. También se puede mencionar el efecto del cambio sobre los inversionistas institucionales, quienes contribuyeron con el 41% de los fondos en el mercado accionario, o sea, un incremento del 10% en comparación con el 2005.

El bufete Lehman, Lee & Xu LLP., pronostica que una significativa porción de los RMB 900 billones en depósitos de ciudadanos chinos, gradualmente irá permutándose hacia la inversión en títulos valores[6], lo cual tiene a las compañías foráneas disputándose un lugar en China, tan pronto como sea posible. Se abrieron 2.7 millones de nuevas cuentas para inversión en el 2006, más del triple registrado en el 2005.

A largo plazo

La confianza en el mercado se ha restablecido mediante la refundación de las bases legales para su funcionamiento.

Dos de las leyes más importantes, a saber, la Ley de Compañías y la Ley de Títulos Valores, fueron enmendadas, pues anteriormente regulaban la protección administrativa, sin mucho espacio para la innovación en el mercado. Hasta el año 1999, China no contaba con un desarrollo efectivo para las leyes relativas a este mercado. En los siete años siguientes, sin embargo, ha existido una demanda pujante para la creación de regulaciones que acompañen el rápido progreso y transformación estructural del mismo.

Ambas enmiendas -vigentes a partir de enero del 2006- han traído cambios fundamentales. Se ha instaurado un número de medidas dirigidas a mejorar el buen gobierno corporativo, como ya hemos mencionado, y a transferir una mayor cuota de poder de decisión a los accionistas. Acompañan a estas regulaciones una serie de resoluciones complementarias[7], que exigen la publicación de resultados financieros más detallados, incremento en la consulta con los accionistas y mejoramiento en prácticas de auditoría, además de la reforma accionaria ya abordada en detalles.

Han permitido la introducción de nuevos tipos de inversión en el mercado, tales como warrants sobre títulos, títulos respaldados por activos (asset backed securities) y bonos corporativos convertibles. Está previsto el lanzamiento en el 2007 de herramientas avanzadas para la comercialización, entre las que se cuenta el trading con margen, que permite a los inversionistas la compraventa con dinero y acciones prestados por brokers.

La CSRC ha ubicado una cuota de inversión de USD 8.245 billones a un total de 52 inversionistas institucionales extranjeros (debidamente calificados), en su intento por vincular las acciones tipo A con los mercados de capitales internacionales[8]. La reforma creará más flexibilidad para la introducción de estos inversionistas, quienes impulsan la modernización en la administración y la consolidación industrial, junto a una mayor frecuencia en las adquisiciones y fusiones que impactará positivamente la eficiencia en general de la economía china.    

En resumen, los pasos dados mejoran la salud del sistema financiero, a través de una mejor distribución del balance entre el financiamiento bancario y no bancario (ver Tabla 2). Mientras más liberalizado el mercado accionario, mayor número de compañías escogerán la vía pública y disminuirá el sobrepeso en los préstamos.

Tabla 2

 

Fuente: CSRC, 17 de noviembre de 2006.

 

Conclusiones

Las autoridades chinas han emprendido un camino, no exento de obstáculos, que permitirá desarrollar bases sólidas desde el punto de vista legal e institucional, dirigidas a la expansión del mercado de capitales.

Se aprecian signos alentadores en la percepción de esta estrategia, fundamentadas en un impulso de la participación de inversionistas institucionales e inversores extranjeros en el mercado, quienes pudieran contribuir con el dinamismo necesario para mantener el ritmo iniciado.

China está intentando reducir la brecha desmesurada entre el mercado de capitales y el tamaño de su economía, lo cual le aproximaría a las escalas usuales en los países más industrializados.

El gobierno no ha perdido de vista el principio del control estatal sobre sectores clave en la economía china, sino que la adopción de una postura pragmática en el funcionamiento del mercado de capitales, refleja la madurez alcanzada y el acondicionamiento gradual a las condiciones de globalización financiera. 

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Bibliografía consultada:

1.      “Ley de Títulos Valores” de la República Popular China, enmendada en fecha 27 de octubre de 2005.

2.      “Ley de Compañías” de la República Popular China, enmendada en fecha 27 de octubre de 2005.

3.      Comisión Reguladora del Mercado de Valores en China. Funciones básicas,  principales responsabilidades y compendio de normativas. Tomado de la página chinadaily.com.cn, 30 de enero de 2007.

4.      SHANG Fulin, Secretario de la CSRC. “Mercados de Capitales en China: Panorámica y expectativa”. Escuela de Economía de Londres, 17 de noviembre de 2006.

5.      Winston W. Ma, Vicepresidente de Banca de Inversión de J.P. Morgan. Entrevista del Business Law Journal “China´s Capital Markets at the Birth of a New Era”, de fecha 1ro de mayo de 2006.

6.      Tan Kong Yam, Jefe de Inversión Estratégica, APS Asset Management Pte Ltd. Artículo “Holding out for China share reform benefits”. Tomado de la página ftmandate.com, diciembre de 2005.

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Anexo 1

Etapas de desarrollo del mercado de capitales en China

1979: Implementación de la política de reformas y apertura.

1981: Comienzo del trading con Bonos del Tesoro.

1984: Oferta pública de acciones por parte de empresas en Beijing y Shanghai.

1986: Aparición del Trading de acciones en Shanghai.

1990: Apertura de las Bolsas de Shenzhen y Shanghai.

1992: Emisión de acciones tipo B para inversión foránea en el mercado doméstico.

1992: Establecimiento de la Comisión Reguladora del Mercado de Valores (CSRC).

1993: Primera compañía con acciones tipo H (acciones listadas en mercados fuera de China, por parte de compañías registradas domésticamente).

1993: Promulgación de las Reglas Provisionales para Emisión y Trading de Acciones.

1993: Promulgación de la Ley de Compañías.

1998: Promulgación de la Ley de Títulos Valores.

1998: Se introducen los Fondos de Inversión en Títulos Valores Estandarizados (programa piloto).

2002: Se dicta el Código de Gobierno Corporativo para Compañías Listadas.

2002: Introducción del Programa de Inversores Institucionales Extranjeros Calificados (QFII).

2004: Guía para la promoción de reformas, apertura y desarrollo estable de los Mercados de Capitales, emitida por el Consejo de Estado.

2004: Se crea la Junta de Empresas Pequeñas y Medianas de la Bolsa de Shenzhen.

2005: Comienza la reforma en la estructura accionaria para compañías listadas.

2005: Enmiendas a las Leyes de Compañías y de Títulos Valores.

2006: Se incrementa la interacción entre el mercado doméstico y el internacional: listado simultáneo dual del Industrial & Commercial Bank of China (ICBC) en Shanghai y Hong Kong. Se levantan cerca de USD 20 billones, creando la Oferta Pública Inicial (IPO) más grande en la historia.

Fuente: CSRC, 17 de noviembre de 2006.

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Anexo 2

Principales tipos de acciones en compañías listadas

Tipo A: Acciones listadas localmente en China, su trading se hace en RMB y están disponibles en principio para inversionistas locales. El mercado de acciones tipo A es el más grande y la mayor parte está constituida por compañías estatales parcialmente privatizadas.

Tipo B: Acciones listadas localmente en China, pero el trading es en USD o en Dólares de Hong Kong y pueden ser compradas por inversionistas extranjeros. No está conformado por compañías grandes, ni con alto valor.

Tipo H: Acciones que pertenecen a compañías creadas en China, pero que su trading se realiza en Hong Kong. En el caso en que se quiera extender una privatización a inversionistas extranjeros, la emisión de este tipo de acciones es el vehículo usual.

Fuente: State Street Global Advisors.

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Anexo 3

Principales compromisos adquiridos para la entrada de China a la Organización Mundial del Comercio, en fecha 11 de diciembre de 2001.

1.      Las instituciones extranjeras especializadas en títulos valores pueden (sin necesidad de intermediarios chinos), participar en el mercado de acciones tipo B.

2.      Las oficinas de representación de instituciones extranjeras especializadas en títulos valores, pueden convertirse en Miembros de todas las bolsas de valores chinas.

3.      Una vez admitidos, se permitirá a proveedores extranjeros de servicios establecer empresas mixtas con inversión foránea hasta un 33%, para conducir negocios de administración de fondos en general. En un plazo de tres años, la inversión extranjera se incrementa hasta un 49% en la empresa.

4.      A partir de tres años de la admisión, se permitirá a instituciones extranjeras especializadas en títulos valores establecer empresas mixtas con propiedad minoritaria extranjera (la cual no excederá 1/3), para conducir negocios de suscripción de acciones tipo A y suscripción y comercialización de acciones tipo B y H, así como de deuda corporativa y soberana y lanzamiento de fondos.

Fuente: CSRC, 17 de noviembre de 2006.