André Gérald Destinobles
Julia Hernández Aragón
Universidad Autónoma de Chihuahua
Parral, Chihuahua, México
RESUMEN
En el marco de la globalización económica financiera, a partir de las
transformaciones de las estructuras en los mercados financieros en el plano
internacional –dando surgimiento también a la nueva arquitectura financiera
internacional-, han venido presentándose una serie de problemas económicos que
inciden directamente en el funcionamiento eficiente de las economías insertas en
esta globalización, tanto a nivel interno como en su interrelación con el resto
de las demás economías.
Uno de los temas, por demás relevante, resulta ser el respaldo
económico-financiero con que cuenta un país para su buen funcionamiento interna
y externamente, así como de la garantía que pudiera estar reflejando en el plano
internacional, lo que en la jerga financiera denominamos: reservas
internacionales.
Ante ello, presentamos en este texto, un análisis somero de los elementos,
presentes en la literatura económica, para determinar un nivel óptimo de
reservas que debería tener un país, a la vez de exponer cuáles serían las
dificultades a las que se estarían enfrentando para obtener dicho nivel.
PALABRAS CLAVES: liberalización financiera, reservas federales, balanza de
pagos, tipos de cambio, tasas de interés, óptimo de reservas.
Este texto fue presentado como ponencia al
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A MANERA DE INTRODUCCIÓN
A raíz de la liberalización excesiva, en los años 80, de los mercados
financieros en el escenario mundial, se ha venido observando una nueva economía
moderna abierta muy diferente a la economía abierta anterior a los años 80,
cuyas características principales eran mercados financieros controlados o
cerrados, mercados de capitales menos profundos.
Esa nueva economía abierta caracterizada por la integración de mercados
financieros y de capitales, mercados financieros libres, etc., ha sufrido
(padecido) escenas de crisis, de perturbaciones externas o de liquidez , [México
1994, Asia (1997-1998)] como resultados de ataques especulativos, que ha puesto
en evidencia la difícil tarea para los Bancos Centrales de determinar el nivel
optimo de reserva (principal amortiguador para encarar los shocks externos o de
liquidez) por lo consiguiente defender el tipo de cambio (predeterminado o
flexible). Ante ese problema, muchos economistas consideran que es una variable
irrelevante para la teoría económica.
En este texto, empezamos por exponer un modelo de economía abierta con cuentas
de capitales cerradas, características de las economías en las décadas previas a
los años 80. Después especificamos las características de la nueva economía
abierta vigente desde los años 80 hasta la actualidad; analizamos el contexto en
que se desarrolló el concepto de nivel óptimo de reservas; por ultimo, - para
generar la discusión pertinente en este tema que nos interesa - hacemos una
descripción de la globalización económica actual , analizamos de manera sucinta,
lo difícil – en ese contexto – que resulta para las autoridades de los bancos
centrales determinar un nivel óptimo de reservas.
ECONOMÍA ABIERTA
(1)
Donde:
Y = ingreso
E = Gasto
X = Exportaciones
M = Importaciones
Bc = Saldo en Balanza Comercial (posición externa de la economía (tb))
(1.1)
Donde:
C = Consumo
S = Ahorro
T = Ingreso Fiscal
(1.2)
Donde:
I = Inversión
G = Gasto Gubernamental
(1.3)
Por lo tanto,
(S – I) = Sector privado
(T – G) = Finanzas públicas
La posición externa de la economía (tb) depende de los balances macroeconómicos
internos de la economía.
Si tb > 0 eso es debido a que:
Tenemos una balanza comercial superavitaria
Tenemos una balanza comercial superavitaria
Tenemos una balanza comercial superavitaria
Si tb = 0 eso es debido a que:
Si tb < 0 eso es debido a que:
Recíproco del primer caso: tb > 0
Primera moraleja:
En economía abierta, la posición externa de la economía (tb) corresponde siempre
a los balances económicos internos. Hasta ahora hemos analizado los flujos
reales de una economía abierta, también la economía abierta tiene flujos
financieros que intermediarán entre ahorro e inversión.
En economía abierta, el ahorro agregado (S) será igual a:
(2)
Donde:
= Oferta de ahorro interna
= Oferta de ahorro externo, es decir, flujos de capital que vienen de afuera
= Saldos monetarios internos acumulados
= Saldos monetarios que acumulan los individuos, las familias del exterior y los
ofrecen a la economía doméstica
: esos flujos financieros son bonos, títulos del extranjero, entran en la
economía como ahorro externo; el sistema financiero (bancario) se encarga de
colocarlos.
Dichos flujos nos obligan a tomar en cuenta dos variables claves:
1) el tipo de cambio
2) el tipo de interés
Supuestos:
Respecto al tipo de cambio
Para simplificar podemos decir que el tipo de cambio es fijo, la autoridad
monetaria o el banco central lo fijan y de esa manera no hay discusión alguna. A
este tipo de cambio fijo ocurre la negociación de los títulos en el sistema
financiero nacional.
Respecto a la tasa de interés:
Para simplificar, podemos decir que la economía ejerce controles de capital, por
lo tanto,
Pero que haya una discrepancia entre las tasas de interés es absolutamente
irrelevante para el sistema financiero nacional y para la balanza de pagos de la
economía. ¿Por qué? Si no hubiera controles de capitales, la discrepancia de las
tasas de interés desencadenaría una fuga de capitales en busca de la tasa de
interés más alta, pero como las autoridades ejercen controles de capitales no
van a permitir que se vayan los capitales.
Esas dos variables no se pueden omitir en macrodinámica en economía abierta;
aquí los mantenemos constantes pero en la realidad sabemos que hay regímenes de
tipo de cambio flexible, hay economías con cuenta de capitales abierta,
entonces, la tasa de interés puede propiciar movimientos de capitales, con lo
cual la balanza de pagos si será sensible a los flujos de capitales.
Inversión
(2.1)
Donde:
= Demanda de ahorro interno
= Demanda de ahorro externo
= Crédito bancario interno
= Crédito bancario externo
Aquí:
Combinando la ecuación (2) y la ecuación (2.1),
(3)
Donde:
= Balanza de capitales
Ahora bien, el saldo de flujos financieros es igual a los flujos reales e igual
a la balanza de pagos:
Balanza de pagos (3.1)
Ahora bien:
Entonces,
(3.2)
Donde:
ΔR = Variación en la reserva del banco central
OJO: Aquí, hay dos supuestos fundamentales:
1) El tipo de cambio está fijo: (e = ē)
2) El (es decir, la balanza de capitales es constante)
Por lo tanto, si hay control de capitales, en rigor la balanza de pagos es igual
a la balanza comercial e igual a la variación de la reserva del banco central:
Es decir, la balanza de pagos la definimos como las variaciones en la posición
externa de la economía, es decir, las variaciones de la reserva del banco
central. Entonces, Bp depende del saldo de la balanza comercial, lo que pasa con
la reserva depende estrictamente del saldo en la balanza comercial de la
economía.
Recordemos que esta es una economía abierta muy simple: en donde los banqueros
no cobran intereses; los bienes son homogéneos, no hay diferencias entre bienes
comerciales y no comerciales.
Tampoco hemos analizado qué puede generar el hecho de dividir el producto de la
economía en sector comerciable y no comerciable.
Balanza de Pagos
Relación de variables macro y balanza de pagos
Que es la variación de la balanza de pagos en el período t, que es igual a la
variación de la reserva en el período t, pero, ¿de qué depende la variación de
la reserva?
Hemos dicho que tb es igual al ΔR, es decir, el saldo que hay en la balanza
comercial va a influir en la tenencia de la reserva del banco central .
Por ejemplo, si entonces (céteris paribus)
Ahora, si entonces (céteris paribus), es decir, el banco desacumula reservas.
Ahora, el problema es, ¿de qué depende tb? Los factores de que depende tb van a
influir en ΔR, por lo que ahora, las reservas que acumula el banco central, son
reservas denominadas en divisas, son reservas internacionales, entonces se trata
de activos financieros. Esos activos financieros son función del tipo de cambio
y de la tasa de interés:
Por lo tanto,
Ingreso
;
En efecto, como ya dijimos, balanza de pagos es igual a la balanza comercial e
igual a la variación en la reserva del banco central.
Podemos tener ahora algunas combinaciones:
; ,
; ,
Una tarea que se propone un banco central es la selección de un nivel óptimo de
reserva. Ese nivel óptimo de reserva no es otra cosa que la combinación óptima
de saldo en la balanza comercial y del saldo en la balanza de capitales.
Ciertamente, con la información que tenemos hay que especificar algo aquí: no es
que exista un nivel óptimo de reserva y, por lo tanto, una combinación óptima de
saldo en la balanza comercial y de saldo en la balanza de capitales para todas
las economías del mundo sino que ese nivel óptimo depende del grado de
desarrollo en que se encuentra una economía, así, para algunas economías ese
nivel óptimo será más alto, para otras será más bajo dependiendo del grado de
desarrollo.
OJO: Lo que acabamos de mencionar vale estrictamente para el tipo de economía
abierta con el que hasta este momento hemos estado trabajando. ¿Cuál es esa
economía abierta que estamos trabajando? Recuérdese: 1) tipo de cambio fijo y 2)
no hay movilidad de capitales, es decir, cuenta de capitales cerrada. Este es
más o menos el tipo de economía abierta que prevaleció por varias décadas hasta
los años ochenta. A partir de los ochenta ha habido un proceso de liberalización
de los mercados financieros muy fuerte en el mundo que dio lugar a una economía
abierta muy diferente de la economía abierta que hasta ahora hemos estado
utilizando. Este modelo de economía abierta que hemos estado analizando no
contiene liberalización financiera, contiene mercados financieros cerrados o
controlados; dicha especificación es muy importante porque cuando afirmamos que
el nivel óptimo de reservas internacional del banco central o lo que es lo mismo
la combinación óptima de saldo en la balanza comercial y saldo en la balanza de
capital depende del grado de desarrollo de la economía, tiene que modificarse
cuando consideramos una economía abierta con mercados financieros libres como
son las economías abiertas de hoy en día, con lo cual, entonces, tendríamos que
refrasar el argumento más o menos en esos términos: la combinación óptima de
saldos en balanza comercial y de saldos en balanza de capitales o el nivel
óptimo de reserva internacional del banco central depende del grado de
desarrollo de la economía, del grado de liberalización de sus mercados
financieros y del efecto que tenga esa liberalización financiera en la balanza
de pagos.
Para ilustrar lo anterior, vamos a poner un ejemplo de la vida real
contemporánea de una manera todavía muy burda pero simplemente para esclarecer
la idea. Seguramente, el nivel óptimo de reservas o la combinación óptima de
saldos en la balanza comercial y saldos en la balanza de capital que el banco
central de Hong Kong tenía que mantener en los años 50 y 60 en que no había
libre movilidad de capitales, no había desregulación y no había liberalización
financiera, seguramente era más bajo que el nivel de reserva que resultaría
óptimo actualmente. ¿Porque?
Porque los flujos de capital de corto plazo son tan voluminosos y son flujos que
pueden ocurrir en periodos muy breves de tiempo; 24 horas ya es largo plazo para
los mercados financieros de corto plazo, entonces, los bancos centrales
seguramente hoy en día se verán forzados en mantener un nivel de reservas más
sustancioso en comparación a los años anteriores. Dícese, por ejemplo, que el
banco central de Hong Kong, pese a tener las reservas más grandes del mundo, no
pudo impedir el embate de la especulación financiera que derivó a su moneda.
En efecto, la estabilidad del tipo de cambio y la estabilidad de precios van a
definir el nivel óptimo de reservas o la combinación óptima de tb y Bk del banco
central. Lo anterior es lo que busca un banco central en la economía, define su
nivel óptimo de reservas, en consecuencia se pueden obtener distintas
combinaciones:
Economía deudora
Economía acreedora
El nivel óptimo de reservas con respecto a la estabilidad del tipo de cambio y
con respecto a la estabilidad de precios, es la que busca el banco central en la
economía.
FUNCIONES DE LAS RESERVAS INTERNACIONALES
Las reservas oficiales internacionales, que mantienen los bancos centrales, son
activos del exterior que se utilizan como mecanismo amortiguador para hacer
frente a las crisis económicas.
De manera sintética, se puede argüir que los motivos o razones para mantener
reservas internacionales por parte de los bancos centrales son de diferentes
índoles:
A) Permiten sufragar las cotizaciones de participación en los fondos de Reservas
de organismos Internacionales como el Banco Mundial, el FMI o los Bancos de
Desarrollo Regional.
B) “Motivo Transaccional” permite disponer de recursos en divisas para cubrir
los pagos exteriores por concepto de deuda y las importaciones de bienes y
servicios.
C) “Motivo Precaución” permite disponer de recursos en divisas para atender
circunstancias eventuales de salidas y fugas de capitales que pueda padecer una
economía por ataques especulativos (para defender el tipo de cambio o ayudar a
evitar las desestabilizadoras fluctuaciones del tipo de cambio.)
NIVEL ÓPTIMO DE RESERVAS
El concepto de nivel óptimo de reserva fue acuñado por el staff de economistas
del FMI en una época en que dichos economistas ni se imaginaban cómo iban a
comportarse los mercados financieros en los años 80, época en que prácticamente
todo banco central podía fijarse una meta de reservas tal que le garantizará que
el tipo de cambio no iba a colapsarse ante un ataque especulativo llevado a cabo
por los inversionistas en los mercados de valores . Las perturbaciones externas
que afectaban a las economías, generalmente eran choques exógenos sobre su
posición externa. Desde el punto de vista de esos economistas, los bancos
centrales iban a tener la capacidad de confrontar cualquier ataque especulativo
en la forma de una corrida contra la moneda, con el monto de reservas que
dispusiera. Dichos montos excedían a los flujos de capital de corto plazo que
operaban en los mercados financieros internacionales, en cierto modo porque
mercados financieros abiertos habían pocos.. Por ejemplo, el mercado financiero
de Londres, la City de Londres o el mercado financiero de Nueva York que
inclusive tampoco estaba tan abierto tenían muchos candados, todavía hasta
finales de los años 70 y principios de los 80, prevaleció la famosa regulación Q
que fue introducida por Roosevelt en el año 1933 en Estados Unidos en el
contexto de la Gran Depresión de los años 30. En dicha época en Estados Unidos
hubo una crisis financiera que se propagó de tal manera que hizo desaparecer
casi el 50% del sistema bancario norteamericano, aproximadamente desaparecieron
9000 bancos. El sistema financiero norteamericano fue reconstruido completamente
sobre la base de dos baluartes que soportaron esa reconstrucción: uno fue la
regulación de la competencia y la otra, fue la creación de un sistema de
seguridad financiera que protegería al sistema bancario contra pánicos
financieros. Se creó, por ejemplo, en 1933 la Corporación Federal de Seguros de
Depósito (FDIC) que era un compromiso del Gobierno Federal para proteger al
sistema bancario . La regulación Q fue parte de esa regulación financiera, ponía
techos máximos a la tasa de interés tanto sobre pasivos como activos, es decir,
el banco no podía ni pagar ni cobrar tasas más altas que ese techo, inclusive
durante mucho tiempo las cuentas del sistema bancario no pagaban intereses, las
tasas de interés sobre esa cuentas eran cero.
En efecto, el sistema de control financiero era muy fuerte y la regulación Q
permaneció en Estados Unidos todavía hasta principios de los 80 hasta que Ronald
Reagan los desmanteló.
Como podemos apreciar, los flujos de capital de la época difícilmente podían
colapsar un tipo de cambio por la presencia de esos controles y esos candados al
sistema financiero.
En otros países también había una regulación muy estricta en cada sistema
financiero del mundo, por ejemplo, los japoneses introdujeron un sistema de
regulación financiera que hizo muy riguroso a su sistema a finales de los años
50 que fue una copia de lo que habían introducido los norteamericanos en los
años 30; los coreanos hicieron lo mismo en la guerra de Corea; de igual manera,
los europeos después de la Segunda Guerra Mundial también introdujeron un
sistema de regulación financiera muy similar a la de los norteamericanos. La
presencia de dichos sistemas de regulación financiera en el mundo impedía lo que
hoy conocemos como la integración de los mercados financieros. Los flujos de
capital de corto plazo eran menores a las reservas de los bancos centrales de
los países, es decir, no podían colapsar el tipo de cambio y, por lo tanto,
generar inestabilidad monetaria y la crisis de la balanza de pagos.
Pero, ¿qué pasa cuando Margaret Thatcher y Ronald Reagan inventaron la
desregulación financiera y luego, como consecuencia de ello, viene la
integración de los mercados financieros y, por lo consiguiente, la aparición de
una ola de innovación financiera, la creación de nuevos instrumentos financieros
que antes no existían, por ejemplo, los ADR’s, las cuentas NASDAK, etc.? Pues
los flujos de capital vinculados con esas innovaciones financieras en ese
mercado altamente integrado y desregulado se multiplicaron exponencialmente,
pero dichos capitales son capitales que buscan rendimientos de corto plazo y se
mueven con las señales de variaciones infinitamente pequeñas entre las tasas de
interés de los diferentes mercados aprovechando los márgenes.
Más aún –comenzando en estados Unidos con Paul Volcker quien fue nombrado
gobernador de la Reserva Federal que inició una política fiscal disfrazada como
una política económica anticíclica, que después fue sustituida por una política
monetaria restrictiva y que después se propagó a todos los países de la OCDE-,
la implementación de una política monetaria restrictiva mundial propició un
choque financiero muy fuerte en los países del tercer mundo endeudado que
provocó la crisis de la deuda externa de 1982 y que obligó a políticas de
estabilización de ajuste en el tercer mundo endeudado. Todo lo anterior tiene
por consecuencia una política monetaria restrictiva, choques financieros en las
economías endeudadas, altas tasas de interés que generaron una deflación en la
economía mundial a partir de los años 80, es decir, que no solo se desinflaron
los precios sino que también se abatieron los niveles de actividad económica, se
abatieron notablemente las tasa de crecimiento del producto y el empleo,
entonces se contraen las economías, se contrae la producción mundial.
En este escenario, se observaron dos tendencias que van en el sentido
contrapuesto, de una parte –como ya dijimos- el tamaño de producción se reduce,
y, por otra parte, los mercados financieros se hacen más elásticos con la
desregulación y la integración, hasta que se llegó a equiparar la multiplicación
de los flujos de capital de corto plazo con la multiplicación de los panes de
que habla la Biblia. Entonces, ¿a qué queda reducido el nivel óptimo de las
reservas de los bancos centrales para frenar colapsos de tipos de cambio y
crisis de las balanzas de pagos? Pues, por muy duchos que sean los banqueros
centrales de los países en vías de desarrollo, nada pueden hacer, las
perturbaciones externas hoy en día son shocks exógenos o de liquidez sobre la
cuenta de capital; puede seguir siendo deseable tener un nivel óptimo de
reserva, pero, el problema es que la magnitud de los flujos de capitales de
corto plazo ha crecido tan exponencialmente que ahora, el esfuerzo que un banco
central tiene que hacer para obtener un nivel optimo de reservas, pues, sin duda
ha crecido notablemente. Ahora, un banco central puede tener un nivel de
reservas óptimo que sea efectivo pero siempre y cuando las exportaciones crezcan
brutalmente, es decir, que la economía tenga una balanza comercial superavitaria
persistente, pero hay un problema: eso puede ser no difícil para una economía
cuyas exportaciones son independientes de sus importaciones, o sea, las
economías industrializadas que para exportar más no necesitan importar más…
pero, para aquellas economías cuyas exportaciones dependen crucialmente de sus
importaciones, si resulta ser un problema, pues la única manera de exportar más
para tener un saldo favorable en la balanza comercial que garantizara al banco
central acumular reservas –recuérdese que tb = ∆R - es importar más. Esto parece
como la ruleta rusa o correr en sentido contrario a una escalera eléctrica, es
decir, la única forma de lograr tener un saldo positivo es siempre y cuando las
exportaciones crezcan más velozmente que las importaciones.
Ahora, ¿cómo se lograría esto? ¿Cómo una economía cuya disminución de sus
exportaciones están atadas a las importaciones puede tener un saldo positivo en
la tb de manera que garanticen al Banco Central acumular reservas?
Una forma de hacerlo es comprimiendo el mercado interno; esto quiere decir
reducir: el consumo, el bienestar de las familias, los salarios reales, el
empleo, las oportunidades de movilidad, el gasto del gobierno y así
sucesivamente. En efecto, eso sería una carrera infernal para lograr el nivel
óptimo de reservas, con la agravante de que no hay ninguna garantía que una vez
que obtenemos el nivel óptimo de reservas efectivamente no va a pasar un colapso
del tipo de cambio y una crisis de balanza de pagos. Ese escenario fue la
problemática que enfrentaron los bancos centrales de las economías cuyas
exportaciones dependen de sus importaciones, por ejemplo, como México.
Es muy difícil, con la magnitud que hoy tiene el capital de corto plazo, tener
un nivel óptimo de reservas para cubrirse por el motivo precautorio, a lo mejor
dicho monto no existe o es infinitamente grande . Por lo tanto, es una variable
irrelevante para la teoría económica, es decir, si el monto de reservas es tan
alto que los bancos centrales no lo van a poder alcanzar o que para alcanzarlo
hay que reducir en la economía una recesión tal, que provoque un nivel de empleo
insoportable y que haga también insoportable al gobierno, entonces, para algunos
economistas, lo mejor es olvidarse de esa variable de reserva óptima.
Eso plantea, en consecuencia, la siguiente pregunta: ¿qué hacer?
Desde la crisis de México de 1994, en la literatura económica reciente, se ha
propuesto diferentes reglas o niveles de reservas como parámetros de
suficiencia, tal es como: 1) (Reservas/Deuda Externa a corto Plazo) > 1 año de
amortizaciones, es decir, las reservas del país deben ser suficiente para pagar
la deuda que vence dentro de un año 2) (Reservas/Saldo de Agregado Monetario en
sentido Amplío) > 10% del Saldo de Ahorro Financiero , esa medida fue
implementada para detectar el grado de vulnerabilidad asociado con un repentino
(súbito) deterioro de la confianza y la fuga de capitales . De acuerdo con
Espinosa-Vega y Vera-Martín todas esas propuestas se caracterizan por ser muy
deficientes y carentes de sustentos teórico sólidos y no proporcionen pista
alguna sobre el nivel óptimo de reservas.
Otras propuestas encontradas en la literatura económica y que tienen que ver con
el modelo de existencias reguladoras recomiendan relacionar: el tamaño de la
economía, la vulnerabilidad de la balanza de pagos, el costo de mantenimiento de
las reservas y la flexibilidad del tipo de cambio con las reservas.
Ante la imposibilidad de determinar un nivel optimo de reservas como
amortiguador principal para encarar los shocks externos o de liquidez se ha
recomendado algunos medidas complementarias: las líneas de créditos contingentes
(LCC) privadas y del FMI, los acuerdos bilaterales de crédito recíproco.
Muchos economistas consideran que los nuevos paliativos para proveer liquidez en
momentos apremiantes aún no se ha comprobado su eficacia y que a pesar de todas
las propuestas para determinar un nivel óptimo de reservas, esa tarea es
archidifícil. Que por mucha reserva que tenga el banco central, no va a poder
hacer frente a los ataques especulativos, que su margen de maniobra en ese
sentido es muy reducido y que, por lo tanto, lo mejor que pueden hacer dichas
autoridades es determinar o tener un nivel adecuado de reservas y una política
de tipo de cambio pragmáticamente flexible que les permita hacer frente a los
choques externos, en donde cada vez que pega el choque externo se le endosa a la
economía internacional el efecto, o al menos parte de éste.
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