ESTRUCTURA Y DESARROLLO ACTUAL DEL MERCADO DE DERIVADOS EN ESPAÑA

Funcionamiento y funciones de la Cámara de Compensación : MEFF

MEFF realiza una doble actividad como mercado de negociación y cámara de compensación de los productos derivados en España, organizando su negociación, liquidación y compensación. La integración de la Bolsa y la Cámara permite realizar una gestión del riesgo en tiempo real y simplificar los procesos de liquidación diaria y de liquidación al vencimiento.

Una característica importante de la garantía que proporciona MEFF como Cámara de Compensación es que cubre tanto a los Miembros Liquidadores como a los clientes finales de los miembros, actuando como contrapartida para cada uno de ellos. Además, debido a la segregación de las posiciones abiertas en el mercado, existe de hecho la segregación de los fondos de clientes. Esta ventaja simplifica el proceso administrativo de los Miembros y permite reducir el riesgo de la Cámara. No obstante, la responsabilidad de las posiciones de clientes es compartida por los Miembros Liquidadores y por los propios clientes.

La segregación de las posiciones abiertas suministra un grado extra de seguridad a los clientes finales, ya que los márgenes se calculan en base bruta, es decir, el Miembro Liquidador no puede compensar posiciones propias con posiciones de sus clientes.

En cuanto a la descripción del funcionamiento²⁰ y las funciones de la cámara de compensación en MEFF señalar que son las siguientes:

• Actúa como contrapartida de las partes contratantes.

• Gestiona el riesgo en tiempo real de las posiciones de todos los inversores.

• Determina los márgenes (depósitos de garantía) requeridos para operar en MEFF

• Diariamente liquida las pérdidas y ganancias generadas en una sesión

• Realiza la liquidación al vencimiento de los contratos

Algunas características adicionales de la negociación en MEFF

• Ejercicio de las opciones

• Funcionamiento de la cuenta global para clientes que operan con más de un miembro

• Cuenta diaria de negociación para las entidades Miembro

Dentro de la tarea diaria de MEFF está el calculo de las pérdidas y ganancias de las operaciones realizadas en futuros y opciones durante la sesión de negociación. A diferencia de otros mercados, las primas de opciones son cargadas o abonadas en el momento en que se abre o cierra una posición.

Los miembros reciben los resultados de la liquidación y compensación pocos minutos después del cierre de la sesión en los terminales de negociación instalados en sus mesas de Tesorería.

La liquidación diaria se realiza por los miembros liquidadores --custodios o no-- a través de las cuentas de Tesorería que mantienen en el Banco de España, tomando el día siguiente como fecha valor.

Si un Miembro tuviera insuficiencia de fondos en su cuenta de Tesorería para cubrir las pérdidas incurridas durante la sesión de negociación, el Banco de España está autorizado a cargar el importe impagado en la cuenta de tesorería de la entidad bancaria en la que MEFF domicilia sus pagos y cobros. Posteriormente, MEFF actuará contra el Miembro liquidador a través de los Depósitos de Garantía siguiendo el procedimiento descrito en el Reglamento.

La Cámara de Compensación realiza de forma similar el proceso de liquidación al vencimiento.

En MEFF se utilizan tres tipos diferentes de Garantías, las cuales son:

• Garantía Inicial

• Depósito de Garantía

• Garantía Extraordinaria

Garantía Inicial para entidades Miembro: En el momento de constituirse como miembro liquidador debe establecerse una garantía inicial a nombre de MEFF. Esta garantía consta de un mínimo de 20 millones y puede materializarse mediante bloqueo de deuda anotada a favor de MEFF, a través de la Central de Anotaciones del Banco de España.

El objeto de la garantía inicial es cubrir el riesgo "overnight", es decir, el riesgo generado por el Miembro Liquidador y sus clientes desde el momento que abren una posición hasta que dicha posición queda cubierta por el depósito de la garantía diaria. De esta forma, el límite operativo diario será el máximo riesgo overnight que un Miembro puede asumir por cuenta propia, por cuenta de clientes o por aquellos Miembros Negociadores con los que así lo haya acordado.

El límite operativo diario se calcula de la siguiente manera:

Máximo de ( Recursos Propios x 2% ; o Garantía Inicial) = Límite Operativo Diario

Los Miembros que deseen ampliar su margen operativo diario pueden hacerlo aumentando los fondos destinados a la garantía inicial u obteniendo un préstamo de Límite por parte de otro Miembro.

Depósitos de Garantía: Es una garantía variable que consiste en un depósito diario que se exige a todos los Miembros y Clientes para cubrir la exposición al riesgo que se deriva de sus posiciones abiertas. Este depósito cubre el coste total que supondría cerrar, teniendo en cuenta su cartera global, todas las posiciones abiertas de un Titular.

El sistema de cálculo de la garantía diaria utilizado por MEFF, que se denomina MEFFCOM2²¹, funciona de modo similar al utilizado por las cámaras de compensación más importantes del mundo (ej: SPAN). Pertenece al tipo denominado "Sistema de depósitos basados en el riesgo", que permite compensar futuros y opciones sobre el mismo activo subyacente. Ha sido diseñado para garantizar la integridad financiera de la cámara y minimizar la aportación de recursos de la forma más eficiente posible. Al mismo tiempo permite que los miembros del mercado sigan su posición de riesgo a través de su monitor.

Como se está considerando la posición neta por titular, el riesgo global de la cartera será probablemente inferior a la suma individualizada de los riesgos que implican cada una de las posiciones que consituyen la cartera.

Los Miembros Liquidadores Custodios guardan o custodian los depósitos en concepto de garantía diaria. Por esta razón, MEFF tiene una cuenta abierta en cada una de estas entidades con el objetivo de que los miembros liquidadores depositen sus garantías diarias. Una vez realizado el depósito, el importe se invierte en repos a un día a través del Sistema de Anotaciones en Cuenta del Banco de España, debiendo notificar a MEFF la realización diaria de este proceso. Esta inversión servirá como garantía subsidiaria para el Mercado.

El reglamento de MEFF no establece ninguna restricción en el tipo de garantía colateral que los Miembros exijan a sus clientes. MEFF no será el beneficiario de los intereses devengados por las Garantías Diarias.

Garantía Extraordinaria: Además del requerimiento de la Garantía Diaria la Cámara de Compensación puede solicitar Garantías Extraordinarias bajo circunstancias excepcionales o como resultado de posiciones que MEFF considere de alto riesgo.

En este sentido se hace importante mencionar algunos detalles relacionados sobre la Gestión de Riesgos, en principio comentar que el sistema de gestión de riesgos utilizado por MEFF permite el control, en tiempo real, del riesgo de cada una de las operaciones y carteras. La Cámara de Compensación conoce en cualquier momento durante la sesión de negociación, los depósitos de garantía requeridos, tanto a nivel de miembro como de cliente, así como las pérdidas y ganancias en las que está incurriendo cada titular.

Respecto de la Liquidación de Pérdidas y Ganancias, diariamente MEFF calcula las pérdidas y ganancias de las operaciones realizadas en futuros y opciones durante la sesión de negociación. A diferencia de otros mercados, las primas de opciones son cargadas o abonadas en el momento en que se abre o cierra una posición.

Los miembros reciben los resultados de la liquidación y compensación pocos minutos después del cierre de la sesión en los terminales de negociación instalados en sus mesas de Tesorería. La liquidación diaria se realiza por los miembros liquidadores --custodios o no-- a través de las cuentas de Tesorería que mantienen en el Banco de España, tomando el día siguiente como fecha valor.

Si un Miembro tuviera insuficiencia de fondos en su cuenta de Tesorería para cubrir las pérdidas incurridas durante la sesión de negociación, el Banco de España está autorizado a cargar el importe impagado en la cuenta de tesorería de la entidad bancaria en la que MEFF domicilia sus pagos y cobros. Posteriormente, MEFF actuará contra el Miembro liquidador a través de los Depósitos de Garantía siguiendo el procedimiento descrito en el Reglamento.

La Cámara de Compensación realiza de forma similar el proceso de liquidación al vencimiento, es por ello que hay que recordar que MEFF realiza una doble actividad como mercado de negociación y cámara de compensación de los productos derivados en España, organizando su negociación, liquidación y compensación. La integración de la Bolsa y la Cámara permite realizar una gestión del riesgo en tiempo real y simplificar los procesos de liquidación diaria y de liquidación al vencimiento.

Una característica importante de la garantía que proporciona MEFF como Cámara de Compensación es que cubre tanto a los Miembros Liquidadores como a los clientes finales de los miembros, actuando como contrapartida para cada uno de ellos. Además, debido a la segregación de las posiciones abiertas en el mercado, existe de hecho la segregación de los fondos de clientes. Esta ventaja simplifica el proceso administrativo de los Miembros y permite reducir el riesgo de la Cámara. No obstante, la responsabilidad de las posiciones de clientes es compartida por los Miembros Liquidadores y por los propios clientes.

Como presción final señalar que existen dos procedimientos distintos de liquidación al vencimiento de los contratos de futuros. La liquidación de los contratos sobre bono nocional se realiza por la entrega física del activo subyacente en la fecha de vencimiento, mientras que los demás contratos se liquidan al vencimiento por diferencias.

Precisar que una de las claves fundamentales del éxito de los mercados de futuros implantados en diferentes países es la existencia de la cámara de compensación (clearing house). Hay organizaciones donde mercado de futuros y opciones y cámara de compensación están separados jurídicamente y son sociedades no vinculadas, de tal manera que el proceso de negociación lo realiza una sociedad diferente a la que efectúa el proceso de liquidación y compensación. El modelo adoeurosdo en España para los contratos de productos derivados (futuros y opciones) contempla la existencia de una sola sociedad que adoeuros la forma jurídica de Sociedad Rectora y que integra todos los procesos necesarios para organizar la negociación, liquidación y compensación.

La existencia de una cámara de compensación permite que las partes negociadoras de un contrato no se obliguen entre sí, sino que lo hacen con respecto a la cámara de compensación, lo que supone eliminar el riesgo de contrapartida y permitir el anonimato de las partes en el proceso de negociación.

En definitiva, la cámara de compensación ejerce el control y supervisión de los sistemas de compensación y liquidación, garantizando el buen fin de las operaciones a través de la subrogación en las mismas. Como la cámara de compensación elimina el riesgo de contrapartida para quienes operan en el mercado de futuros y opciones, debe establecer un mecanismo de garantías que le permita no incurrir en pérdidas ante una posible insolvencia de algún miembro del mercado. Por ello exigirá un depósito de garantía en función del número y tipo de contratos comprados o vendidos. Para que dicha garantía permanezca inalterable, la cámara de compensación irá ajustándola diariamente por medio de la actualización de depósitos o liquidación de pérdidas y ganancias.

Es relevante señalar que los contratos de futuros y opciones son instrumentos que presentan un alto grado de estandarización. Ello incorpora notables ventajas, pues simplifica los procesos e integra a los usuarios, incrementando los volúmenes de contratación y la liquidez de los mercados. La estandarización de los contratos se pone de manifiesto en los siguientes aspectos:

• Número escaso de vencimientos con fechas específicas. Como regla general en tipos de interés se suelen producir cuatro vencimientos anuales, que coinciden con una determinada fecha de los meses de marzo, junio, septiembre y diciembre. En renta variable los vencimientos suelen establecerse por períodos mensuales, cotizándose simultáneamente los tres meses más próximos y un cuarto mes relativamente alejado en el tiempo.

• Importes normalizados por contrato. Cuando un operador cotiza un determinado número de contratos, quienes reciben la oferta o la observan en pantalla ya saben cual es el importe individual de los mismos, y en consecuencia conocen también el valor total de la posible operación a efectuar. También se conoce el valor mínimo de fluctuación de las cotizaciones, que en el argot operativo de los mercados derivados se denomina "tick". Las operaciones se deberán cruzar por números enteros, no pudiendo negociarse fracciones de contratos.

• Horario de mercado y reglas de negociación. Los mercados de futuros y opciones tienen un horario específico de negociación y unas cláusulas específicas de los contratos que intentan cumplir unas condiciones de máximo interés para el conjunto de los miembros que puedan operar en el mercado.

• Posibilidad de cierre de la posición antes de vencimiento. Todo usuario del mercado de futuros y opciones que desee cerrar su posición anticipadamente, sin necesidad de esperar al vencimiento de los contratos, puede acudir al mercado y realizar una operación de signo contrario a la posición que posee, de tal manera que si tiene una posición vendedora deberá comprar contratos y si la tiene compradora deberá vender contratos. La posibilidad de no tener que mantener las operaciones hasta la fecha de vencimiento permite realizar operaciones de cobertura que se inicien o concluyan en "fechas rotas", que es la denominación que reciben aquellos días diferentes a los de vencimiento.

• Existencia de depósitos de garantía y liquidaciones de pérdidas y ganancias. La cámara de compensación se encarga de fijar unos importes que los usuarios del mercado deberán entregar en concepto de garantía por las operaciones que efectúen y al mismo tiempo fija unas reglas para la liquidación de las pérdidas y ganancias.

La estandarización de los contratos y de los diferentes procesos de negociación, iquidación y compensación es un aspecto muy ventajoso, pues permite racionalizar todos los procesos y establecer una reducción considerable de costes.

No obstante lo expuesto anteriormente, la estandarización va en contra de la especialización y por ello, cuando son necesarias operaciones especiales con fechas diferentes a las de los contratos o con cláusulas específicas aparecen los productos denominados OTC (over the counter) que son contratos diseñados por acuerdo expreso entre las partes que negocian, sin necesidad de cruzar la operación en mercado organizado ni compensar y liquidar a través de cámara de compensación.

En el cuadro nº 1 se especifican las diferencias existentes entre forward (operación representativa de mercados OTC) y futuros y opciones (operaciones representativas de mercados organizados).

Parece necesario comentar brevemente la situación española atendiendo a los Mercados Internacionales de Derivados²². Es por ello que empezamos aclarando que todos los países que disponen de mercados financieros desarrollados, han creado mercados de productos derivados donde se negocian contratos de futuros sobre tipos de interés, divisas e índices bursátiles y contratos de opciones sobre divisas, tipos de interés, índices bursátiles, acciones y contratos de futuros.

Considerando que éstos también han experimentado considerables incrementos en sus volúmenes de negociación.

Europa Estados Unidos Canada

America Latina/Caribe Africa Asia

Futures Industry Association Serfiex (Herremientas para Derivados) Turtle Trader Futures Guide Universidad de La Laguna (Volatilidades) ACI-FOREX Iberclear

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20 Para conseguir un funcionamiento adecuado, MEFF cuenta con grandes avances en tecnología, ya que es un mercado totalmente electrónico, diseñado para integrar la negociación y la liquidación y compensación en un único sistema que otorgue al mercado las prestaciones más avanzadas.

MEFFTRACS (MEFF Trading And Clearing System) ha sido creado para garantizar la máxima seguridad y fiabilidad en la negociación, con una capacidad de evolución total y una supervisión del mercado en tiempo real. Desde 1995, MEFF cuenta con una red privada virtual (MEFFNET) y un Centro de Cálculo de Back-up, que reproduce en tiempo real toda la operativa del mercado y que, ante una eventual catástrofe, permitiría restablecer la negociación desde otro punto en menos de dos horas. Además, MEFF ha desarrollado un sistema propio de Front Office para facilitar a sus miembros la negociación y la toma de decisiones en el mercado. Desde 1994 MEFF ha puesto a disposición de sus miembros un sistema de Back Office (MIBOS) que permite ofrecer automáticamente toda la información de las carteras de sus clientes para una eficiente gestión. Las características y las elevadas prestaciones del sistema tecnológico de MEFF lo han convertido en un activo exportable, que ya se ha implantado en otros mercados financieros, como el Mercado de Futuros de Cítricos de Valencia, el Mercado de Futuros y Opciones de Portugal y el WTB de Hannover (Alemania).
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21 MEFFCOM2 realiza un análisis global de la cartera de cada cliente y calcula el depósito a efectuar, para el peor escenario posible bajo diferentes condiciones de mercado, incluyendo movimientos de precios y variaciones de volatilidad. De esta forma, la Garantía Diaria requerida equivale al importe que le costaría a la Cámara de Compensación cerrar todas las posiciones que mantiene un titular en el peor escenario posible.
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22 El origen de los mercados de futuros y opciones financieros se encuentra en la ciudad de Chicago, que puede considerarse el centro financiero más importante en lo que a productos derivados se refiere. El subsector de productos derivados da empleo directo a 150.000 personas de la ciudad de Chicago, ya que es en dicha ciudad donde se ubican los tres mercados más importantes en cuanto a volumen de contratación, dichos mercados son:

• Chicago Board of Trade (CBOE)
• Chicago Mercantile Exchange (CME)
• Chicago Board Options Exchange (CBOE)

En la década de los ochenta, aproximadamente diez años después de su creación en Estados Unidos, los contratos de futuros y opciones financieros llegan a Europa, constituyéndose mercados de forma gradual en los siguientes países:

• Holanda EOE (European Options Exchange) 1978
• Reino Unido LIFFE (London International Financial Futures Exchange) 1978
• Francia MATIF (Marché a Terme International de France) 1985
• Suiza SOFFEX (Swiss Financial Futures Exchange) 1988
• Alemania DTB (Deutsche Terminbourse) 1990
• Italia MIF (Mercato Italiano Futures) 1993

Suecia, Bélgica, Noruega, Irlanda, Dinamarca, Finlandia, Austria y Portugal también disponen de mercados organizados de productos derivados. Otros países que disponen de mercados de futuros y opciones son Japón, Canada, Brasil, Singapur, Hong Kong y Australia.

Una característica consustancial a todos los países que han implantado mercados de productos derivados ha sido el éxito en cuanto a los volúmenes de contratación, que han crecido espectacularmente, superando en muchas ocasiones a los volúmenes de contratación de los respectivos productos subyacentes que se negocian al contado.
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