Valoración ética de la especulación

Me imagino que si preguntáramos por la calle cuál es el nivel ético de las personas dedicadas a las finanzas, la calificación obtenida sería bastante baja. Sin embargo, el conocido experto en temas bursátiles Burton Malkiel (1992, pág. 157) comenta que los niveles éticos en Wall Street son muy altos, mayores que en otras profesiones. El profesor Antonio Argandoña (1995, pág. 44), en una línea similar, no cree que haya más inmoralidad en las finanzas que en otros sitios. A estas ideas yo añadiría otra: probablemente, los problemas éticos que se plantean en otras actividades económicas (como en la dirección de personal o en el marketing), son más frecuentes y más complejos que los planteados en el mundo financiero ¿Cuál puede ser la causa de que los agentes financieros tengan tan mala fama? Probablemente habrá muchas causas, entre otras se me ocurre la propia complejidad de las operaciones financieras, que hacen para muchas personas difícil la distinción entre una actuación correcta y un fraude; también tenemos el problema de que muchos han sufrido importantes pérdidas en los mercados, y prefieren culpar de ello a los especuladores; o la propia actitud de los medios de información, para los que la noticia es el que ha obrado incorrectamente y no todos los que lo hacen correctamente.

Soy de los que opinan que se ha abusado de términos como ingeniería financiera, que en muchas ocasiones se ha utilizado para describir una forma, no siempre elegante, de estafa; y todo esto ha dañado el prestigio de la profesión. Lo que es indiscutible es que en el mundo financiero, como en cualquier otro, hay actitudes éticas y no éticas, por lo que es bueno reflexionar sobre la ética en la actividad financiera, y en concreto, en la especulación.

La primera idea que puede venir a la mente es que la especulación es innecesaria, pero esto ya hemos visto que es falso, pues existen unas funciones de la especulación, que refiriéndonos a los mercados de valores hemos resumido en tres:

  • Mejorar la eficiencia, consiguiendo precios más correctos.

  • Asumir riesgos, consiguiendo mercados más completos.

  • Dar liquidez.

Con todo, algunos autores se cuestionan si para hacer esto hacen falta tantos especuladores, sospechando que realizan operaciones innecesarias. La respuesta a esto es que dado que los especuladores buscan su propia rentabilidad, deberán prescindir de las operaciones innecesarias, que como media producirán gastos. Argandoña (1995, pág. 39) opina que no hay más operaciones innecesarias en las finanzas que en otras actividades industriales o comerciales.

Otra acusación frecuente a la especulación ha sido el que ha causado subidas y bajadas injustificadas en los precios, es el caso de las famosas burbujas. Argandoña (1995, pág. 41) no ve claros sus efectos perjudiciales. Personalmente sospecho que las alzas o bajadas injustificadas, o las operaciones puramente especulativas sobre monedas, pueden resultar dañinas para la economía. Un ejemplo tenemos en Malkiel (1992, pág. 36) cuando comenta los efectos negativos que tuvo la fiebre de los tulipanes sobre la economía holandesa en el siglo XVII. En la medida de lo posible es interesante establecer mecanismos que eviten los excesos especulativos, pero sin dificultar el grado necesario de especulación que debe haber en todo mercado. Un ejemplo claro son los mercados internacionales: soy de los que piensan que es necesaria alguna regulación para evitar, por ejemplo, el excesivo poder de algunos agentes, que nada tiene que ver con un mercado competitivo, y que usan su fuerza para ganar dinero especulando contra una divisa, perjudicando a muchas personas.

La valoración ética de la especulación pasará, en consecuencia, por calificar positivamente las actividades que promuevan el bien común, utilizando la especulación para lograr las funciones que una economía de mercado le reserva. Será en consecuencia lícito analizar la información existente para tratar de predecir los precios futuros, comprando lo que se considera infravalorado y viceversa. También será lícito aceptar riesgos a cambio de un precio, como puede hacer un vendedor de opciones. O manejar un spread (diferencia entre el precio de venta y el de compra) como precio cobrado por dar liquidez al mercado.

Centrándonos en el tema del uso de la información, me parece claro que es ético enriquecerse usando información pública (siempre que los mecanismos del mercado funcionen correctamente), pero me parece que no lo es cuando la información no es pública. Mucho se ha discutido sobre la posibilidad de utilización de la información privilegiada, y su valoración ética. De entrada hay que destacar que nuestro ordenamiento jurídico prohíbe la utilización de dicha información (entendiendo como tal la que si se hiciera pública podría afectar de manera relevante a la cotización)21. Y coincido con González-Carvajal (1997, pág. 27) en que el uso de información privilegiada (pensemos en que adquiero acciones de una empresa porque sé que va a dar a conocer un importante acuerdo que hará subir las acciones, y del que me he enterado por formar parte del comité directivo) es doblemente inmoral, pues es un abuso de confianza respecto a la empresa y una competencia desleal con los demás inversores, que creen que las informaciones que afectan a la cotización de los valores son públicas.

Con todo hay defensores del uso de información privilegiada, como Henry Manne22. Los argumentos que se manejan giran fundamentalmente sobre la idea de que los que compran o venden con información privilegiada presionan los precios suavemente al alza o a la baja (hacia su verdadero valor), llevando poco a poco al mercado hacia la eficiencia. Se argumenta que los beneficios que en este caso consigue el especulador se deben a su mejor información, y al correcto uso que hace de ella. Por otro lado se puede interpretar que el que vende un título, lo hace a precio de mercado, y si no se lo hubiera vendido al que maneja información privilegiada se lo hubiera vendido a otro.

Estos argumentos no me parecen convincentes, pues el especulador, en el ejemplo que comentábamos, se beneficia de algo que es de los accionistas (los resultados de un importante acuerdo) y de lo que se ha enterado por ser su empleado. No es que haya hecho una interpretación muy inteligente de los datos, simplemente ha manejado información que los demás no poseen. Además, si se argumenta que los precios "subirán suavemente" ya no vale decir que el vendedor hubiera vendido en cualquier caso, pues la subida de precios animará a nuevos vendedores, que no venderían de saber que se van a publicar noticias positivas sobre la empresa. Por otro lado, si se permite la especulación en base a informaciones privilegiadas, los directivos estarían incentivados para retrasar la llegada de esa información al mercado (incluso les convendría precederla de informaciones de signo contrario para hacer más rentable su especulación), el resto de especuladores sospecharían esto y operarían con mucha mayor desconfianza, dando lugar al final a muchos más errores en la valoración. Para terminar, si se quiere lograr la eficiencia lo mejor es que la información llegue cuanto antes al mercado, haciéndose pública.

En el mejor de los casos el uso de información privilegiada daría lugar a un juego de suma cero. Supongamos un efecto nulo sobre los precios, haciéndose una operación pequeña antes de que se haga pública la información, en tal caso el comprador que posee la información adquiere las acciones, apropiándose lo que debería ganar el anterior poseedor. Creo que es éticamente incorrecto. Por todo lo anterior considero conveniente que se regule la utilización de la información privilegiada.

Una cuestión que en ocasiones se discute es si es ético manejar información privilegiada cuando ésta ha llegado al especulador por azar. Personalmente opino que no, pues su enriquecimiento se hace a costa de otros, sin que se aporte valor a la sociedad. Es diferente el caso del agente cuyo trabajo es la búsqueda de información, y en ocasiones la consigue (se entiende que por medios lícitos); en tal caso si su utilización le proporciona un enriquecimiento, éste se debe a su trabajo, que es interesante para la sociedad. Lo mismo sucede cuando el especulador posee la misma información que los demás, pero la utiliza con mayor destreza.

González-Carvajal (1997, pág. 27) relata el negocio que hizo el barón de Rothschild en 1815 en la Bolsa de Londres, anticipándose al mercado al conocer antes que los demás la derrota de Napoleón en Waterloo. Esto lo consiguió porque su hermano le comunicó la noticia desde Bruselas gracias a una paloma mensajera. González-Carvajal no cree que haya nada objetable desde un punto de vista ético; la información usada era pública, ellos fueron más ingeniosos. Lo que no es ético es especular en base a oscilaciones de precios provocadas por los propios especuladores gracias a su fuerza en el mercado, la difusión de noticias falsas, o cualquier otro procedimiento que distorsione la valoración de los activos.

Por resumir mi postura diré que es ética la labor del especulador cuando de su actuación se derive una mejora para el conjunto de la sociedad, aunque haya beneficiados y perjudicados particulares, y siempre que no parta de una situación de privilegio.

Un problema muy comentado respecto a la especulación es que se producen enriquecimientos demasiado rápidos; muchos autores23 son partidarios de que en esos casos el tratamiento fiscal (o de otro tipo) haga revertir a la sociedad una parte importante de las plusvalías.

La Iglesia Católica ha criticado en diferentes ocasiones los excesos de la especulación24, y ha estudiado diferentes casos particulares. Uno de los problemas que se discuten es qué sucede con el que, sin buscarlo, se encuentra con una importante plusvalía; especialmente interesante es la postura de la Comisión Social del Episcopado francés que, refiriéndose al precio del suelo, considera que el precio justo es aquél que al precio de adquisición anterior añade la compensación del proceso inflacionario y los diversos gastos que hayan tenido lugar. Si se vende a un precio mayor habría que dar una utilidad social a la plusvalía conseguida25. Sin embargo otros moralistas no ven problema en vender a precio de mercado y quedarse con la plusvalía. Personalmente entiendo que la posibilidad de tal plusvalía es inherente a la inversión, y una parte de la recompensa del inversor, lo que no es obstáculo para que el ideal ético pueda llevar a dicho inversor a repartir la plusvalía conseguida.

21 Puede verse Gorosquieta (1996, pág. 125).

22 Véase Gorosquieta (1996, pág. 126).

23 Véase por ejemplo Gorosquieta (1996, pág. 129) o González-Carvajal (1997, pág. 26).

24 Véase González-Carvajal (1997, págs. 28-29).

25 Véase González-Carvajal (1997, pág. 29).