Los datos

En nuestro estudio, hemos considerado dos periodos diferentes para el análisis, el que va desde 1959 a 1988, y el que va de Agosto de 1990 a Agosto de 1993. La razón de la elección de estos dos periodos es bastante clara: comenzamos nuestro análisis en 1959, dado que en ese año comenzó una época nueva para la economía española, que la llevó por una senda de desarrollo bastante importante; y terminamos en 1988, pues ese es el último año en el que los títulos más importantes del mercado español se contrataban de viva voz. En 1989 comenzó a funcionar el "mercado continuo", que conecta informáticamente las diferentes bolsas españolas. Los títulos se fueron incorporando de manera paulatina a este mercado, así en Agosto de 1990 ya había una muestra suficientemente representativa. Es por eso que el último periodo de análisis va de Agosto del noventa a ese mismo mes de 1993. Sin duda, en estudios posteriores este análisis del "mercado continuo" podrá ampliarse temporalmente.

Respecto a la elección de los títulos, hemos considerado de suma importancia que tales valores reflejaran en su cotización lo más rápidamente posible la información disponible (Fama, 1970), y para ello es importante que tengan alta frecuencia de contratación y con elevados volúmenes; también es interesante que el valor de capitalización bursátil sea importante. Para conseguir esto, partimos, para el periodo 1959-1988, de la selección efectuada para construir el "Indice largo de la Bolsa de Madrid". Los valores que componen dicho índice cumplen con exigentes condiciones respecto a volumen y frecuencia de contratación, y representan, según los años, aproximadamente un 80% del valor de capitalización bursátil de la Bolsa de Madrid (que, a su vez, en 1989 representaba alrededor del 80% de la capitalización bursátil española). Finalmente, se seleccionaron 42 títulos, los que aparecían con mayor frecuencia en el citado índice durante el periodo considerado⁷. Los títulos escogidos pueden verse en el cuadro 1.

Para el periodo 1990-1993, se hizo una nueva selección, partiendo de los 200 títulos con mayor volumen de contratación, y haciendo una segunda selección según su frecuencia de contratación. Así, llamando ni al número de días hábiles de cada año, se formaron dos grupos:

- Grupo 1, compuesto por los títulos que cotizaron más de ni - 4 días.

- Grupo 2, compuesto por los títulos que cotizaron más de ni - 20 días⁸.

Los títulos escogidos pueden verse en el cuadro 2, y son 35 en el primer grupo, y 29 en el segundo.

A la vista de todo lo anterior, puede verse con claridad que el número de títulos es relativamente pequeño, sobre todo si lo comparamos con el número utilizado en los contrastes más conocidos. Pensamos que en un mercado "de tamaño intermedio" como el español, es difícil encontrar más títulos "realmente valorados por las fuerzas del mercado con la suficiente frecuencia".

Dados los títulos, pasamos a calcular las rentabilidades mensuales para el primer periodo (360 en total), y las mensuales (36) y semanales (160) para el segundo. También se recogió información sobre datos de los balances y cuentas de resultados de las citadas empresas para construir el banco de "variables fundamentales". Estos datos contables se tomaron con periodicidad anual, y se supusieron disponibles para los inversores en julio del año siguiente al que corresponden los datos⁹. Las variables construidas, inspiradas en las empleadas por Chan, Hamao y Lakonishok (1991) y Fama y French (1992), fueron: Activo/Libros¹⁰, Bē/Precio¹¹, Libros/Mercado¹², Valor¹³ y Cash/Precio¹⁴. También se recogieron datos del tipo de interés sin riesgo y de variables económicas, inspiradas en el trabajo de Roll y Ross (1984)¹⁵. La utilidad de cada una de estas variables se irá viendo en las siguientes páginas.

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7 Para más detalles sobre la selección, puede acudirse a Gómez-Bezares, Madariaga yantibáñez (1994), o a las fuentes que allí se citan. Puede ser interesante señalar que los títulos seleccionados representan, como promedio, el 80% del valor de capitalización del índice. Puede argumentarse que este sistema de selección da lugar a un "sesgo de supervivencia", lo que es cierto. Realmente, nuestras conclusiones son "realmente aplicables" a los títulos más importantes de la bolsa española, que permanecen en el mercado durante un tiempo suficientemente largo.

8 Y no están en el primer grupo.

9 Véase Fama y French (1992).

10 Cociente entre los valores contables del Activo de la empresa y de sus fondos propios. En el periodo 1990-1993 se utilizó el ratio Activo/Mercado, donde el denominador es el valor de mercado de los fondos propios.

11 Cociente entre el beneficio y el valor de mercado de los fondos propios.

12 Cociente entre los valores contable y de mercado de los fondos propios.

13 Valor de Capitalización bursátil, frecuentemente denominado "tamaño". En la ráctica, trabajamos con el logaritmo neperiano de esta variable, dada su importante asimetría.

14 Cociente entre el cash-flow y el valor de los fondos propios en el mercado.

15 Roll y Ross hablan de variables como: cambios no anticipados en la inflación, cambios no anticipados en la producción industrial, cambios no anticipados en el diferencial de rentabilidad entre los bonos de alto y bajo riesgo, cambios no anticipados en el diferencial entre tipos a largo y corto plazo; que luego pueden utilizarse para identificar los factores del APT. Nosotros las aproximamos de diferentes maneras, según los datos disponibles, pero no descenderemos a más detalles, dado que su utilidad práctica fue muy pequeña.