Introducción

A la hora de adquirir un valor, existen tres características clásicas en las que nos hemos de fijar: Rentabilidad, riesgo y liquidez; supuesta la última², la teoría financiera se ha centrado en la relación entre el riesgo y la rentabilidad. Trabajos pioneros en este campo pueden considerarse el de Markowitz (1952) y el de Arrow (1964)³. En los años sesenta se desarrolló el Modelo de Valoración de Activos de Capital, CAPM, de la mano de autores como Sharpe (1964), Lintner (1965) o Mossin (1966). Es bien conocido que este modelo defiende que, en equilibrio, los títulos deben rendir en función de su beta: la rentabilidad esperada ha de ser una función lineal positiva de la beta, que será la única medida del riesgo; además, el término independiente debe coincidir con el tipo de rentabilidad sin riesgo, y la pendiente con el premio por riesgo (diferencia entre la rentabilidad esperada del mercado y el tipo sin riesgo). Los estudios de principios de los setenta -Black, Jensen y Scholes (1972), Blume y Friend (1973), Fama y MacBeth (1973)- fueron coherentes con las principales predicciones del modelo: existe una relación lineal positiva entre las rentabilidades esperadas y el riesgo, cuya medida es la beta. Es cierto que la estimación del tipo sin riesgo o del premio por riesgo daba más problemas, pero éstos podían solucionarse gracias a la versión del CAPM aportada por Black (1972). En consecuencia, nos encontramos en una época de optimismo en cuanto al funcionamiento del modelo y a la eficiencia del mercado.

Pero pronto comenzaron las críticas al modelo, como la de Roll (1977), que pone en duda la posibilidad práctica de testar el CAPM. Por otro lado, estudios empíricos encuentran variables, que denominaremos "fundamentales", que ayudan a estudiar la evolución de las rentabilidades, y por lo tanto, parecen aproximaciones interesantes al riesgo: así, Banz (1981) encontró que el valor de mercado de una empresa (efecto tamaño), completaba la explicación de las rentabilidades medias cross-seccionales dada por las betas. Basu (1983) muestra que el PER ayuda a la explicación de las citadas rentabilidades, en tests que incluyen el tamaño y la beta.

Bhandari (1988) observa que el leverage es una variable explicativa de las rentabilidades, incluso introduciendo en los tests el tamaño y la beta. Ya en los noventa, Chan, Hamao y Lakonishok (1991) encuentran un papel relevante de las variables "valor en libros entre valor de mercado" y "cash-flow entre precio" a la hora de explicar las rentabilidades medias, mientras Fama y French (1992) observan que las variables "valor en libros entre valor de mercado" y "valor de la empresa" son interesantes para explicar las rentabilidades medias.

La aparición de medidas del riesgo diferentes de la beta nos lleva, forzosamente, a recordar la teoría de valoración por arbitraje, APT, de Ross (1976), que propone que la rentabilidad esperada de un activo será función de varias betas (que medirán diferentes riesgos). El APT ha tenido contrastaciones empíricas favorables, como la de Roll y Ross (1980), y algunas críticas, como las de Shanken (1982b y 1985), sin que esté todavía muy clara su utilidad práctica. Sin embargo, la idea de riesgo multidimensional coincide con los planteamientos de Chan, Hamao y Lakonishok (1991) o Fama y French (1992).

El trabajo de Fama y French (1992) ha tenido una importante repercusión, tanto en el mundo académico como entre los profesionales de la gestión de carteras, aunque también ha sido criticado. Así, Kothari, Shanken y Sloan (1992), ponen en duda sus resultados. Sin embargo, Fama y French (1993a y 1993b) han seguido trabajando en la línea del riesgo multidimensional.

Otra línea de crítica al CAPM, muy relacionada con todo lo anterior, es que numerosos estudios han encontrado que la relación entre las betas y las rentabilidades medias es demasiado baja, prácticamente nula. El tema no es nuevo, pues ya lo detectó, por ejemplo, Reinganum (1981), y ha sido confirmado por Fama y French (1992). La cuestión es de suma importancia, puesto que si no hay relación entre las rentabilidades medias y las betas, el CAPM no tiene ningún sentido⁴. Kothari, Shanken y Sloan (1992) han criticado también en este punto las conclusiones de Fama y French (1992), debido al bajo poder de los tests utilizados. Por otro lado, en nuestra opinión, la propia estimación que estos estudios hacen de las betas no tiene por qué coincidir con la que hacen los agentes económicos, lo que justificaría algunos malos resultados⁵. También Roll y Ross (1994) comentan los resultados de Fama y French (1992), y no les parecenextraños, al utilizarse aproximaciones a la cartera de mercado que no son eficientes ex-ante.

Vemos, tras este rápido repaso de algunos trabajos fundamentales, que en el mundo académico existe la polémica, que podríamos resumir de la siguiente manera: ¿son las betas del Modelo de Mercado una buena medida del riesgo? ¿existen otras medidas alternativas? Y, en caso de que la beta sea una buena medida, ¿se cumplen el resto de predicciones del CAPM? Y si hay varias betas, ¿podemos aceptar el APT? A estas preguntas se ha tratado de responder con numerosos estudios, algunos de ellos citados anteriormente, y la mayoría se han realizado en las bolsas más importantes del mundo. En los mercados grandes es posible coger un número importante de títulos para estudiar la relación entre riesgo y rentabilidad, pero en los pequeños esto no es posible. En mercados de tamaño intermedio, como el español, el número de títulos con cotización frecuente y volumen de contratación aceptable es bastante reducido, como luego veremos, lo que obliga a adaptar la metodología usual en este tipo de contrastes. En nuestra opinión, sólo si los títulos cotizan con frecuencia y se contratan en un volumen importante podemos hablar realmente de títulos valorados con eficiencia, y sólo en esos casos merece la pena hacerse preguntas en torno al CAPM o APT.

Ante lo intenso de la polémica, el importante desarrollo de las diferentes metodologías y la escasez de estudios que apliquen esas metodologías a mercados intermedios, y concretamente al caso español⁶, nos animamos a realizar un estudio suficientemente completo, cuyo resumen puede encontrarse en Gómez-Bezares, Madariaga y Santibáñez (1994), y del que comentaremos a continuación sus elementos más importantes. Pero antes nos gustaría adelantar las conclusiones más relevantes de nuestro estudio: en el caso español, y con una muestra de las principales empresas de ese mercado, en un periodo que va desde 1959 hasta 1993, podemos concluir que existe relación entre las rentabilidades medias y las betas, sobre todo en los últimos periodos, y que no podemos rechazar el CAPM. La búsqueda de otras variables para medir el riesgo ha sido infructuosa, y parece que tendríamos que rechazar el APT.

Finalmente, utilizando rentabilidades anuales, los resultados son esperanzadores, y el funcionamiento del CAPM mejora considerablemente. Esto nos lleva a confirmar el fenómeno, ya observado entre otros por Kothari, Shanken y Sloan (1992), de que el periodo anual da buenos resultados en el contraste del CAPM, y habrá que seguir investigando sobre cuál es el horizonte de inversión más adecuado, así como en la influencia que las fricciones tienen en los periodos cortos.

---

2 Tradicionalmente, en los modelos de valoración de activos, se ha supuesto que los títulos eran suficientemente líquidos, lo que no siempre es real, sobre todo en mercados pequeños y medianos. Luego volveremos sobre esto.

3 Cuya primera versión se expuso en 1952.

4 Podría alegarse que el problema no viene del CAPM, sino de la falta de eficiencia del mercado; pero, en cualquier caso, llegaríamos a que el CAPM no sirve.

5 Aunque somos conscientes de que esta opinión, llevada al extremo, nos conduciría a una situación de práctica incontrastabilidad del CAPM, al no poder conocer nunca la estimación de las betas que utilizan los agentes.

6 Aunque sí ha habido algunos interesantes, como el de Palacios (1973), Bergés (1984) o Rubio (1988).