CONCLUSIONES

En primer lugar, y como ya quedaba explicitado en un artículo anterior (Gómez-Bezares, 1.990a), puede observarse cómo la utilización de la "cartera no ponderada" como aproximación a la cartera de mercado mejora el modelo de mercado si lo comparamos con el obtenido utilizando la "cartera ponderada". Ello es debido a la metodología utilizada, que hace que los títulos con menor peso relativo en el valor de capitalización bursátil total queden ahora mejor explicados. También se obtiene una ligera mejoría en el modelo de mercado al utilizar la "cartera factor". Dicha cartera, como se demuestra en el apéndice de otro trabajo citado (Gómez-Bezares, 1.990b), tiene correlación uno con el primer factor (antes de rotar) obtenido aplicando la técnica de Componentes Principales a las rentabilidades de los 24 títulos. Dado que en el modelo factorial se obtiene una capacidad explicativa del 36,33% (véase Gómez-Bezares, 1.990a, cuadro nš 2), es lógico que utilizando la cartera factor lleguemos a este mismo resultado. En cualquier caso, las diferencias entre las capacidades explicativas de los modelos de mercado no son demasiado grandes.

Diferencias más importantes se obtienen en el CAPM. Así, puede verse cómo el resultado mejor corresponde a la "cartera no ponderada", seguida de la "cartera factor" y dejando en último lugar a la "cartera ponderada". Ello parece deberse a que la "cartera no ponderada" ha resultado ser más eficiente³ ex-post que la "factor", y ésta más que la "ponderada".

Nuevamente volvemos a la idea apuntada en los artículos mencionados, de que la cartera de mercado trata de reproducir la marcha general de la economía. Parece que los valores con mayor capitalización bursátil tendrán más peso en la economía que los correspondientes a los valores con menos valor de capitalización, y que en este sentido, la cartera ponderada nos llevaría a una mejor estimación de la cartera de mercado.

Sin embargo, no debe olvidarse que teóricamente, en la cartera de mercado deberían estar representados todos los bienes de la economía (en su sentido más amplio, y por lo tanto, debería recoger, además de los bienes representados en Bolsa, otros de difícil valoración, como el capital humano, y en general, todos los demás bienes, como las casas, la tierra, etc.), y es posible que la Bolsa española en general, y la de Bilbao en particular, no sean todavía un reflejo suficientemente fiel de este concepto.

Por otro lado, y abundando en la idea anterior, parece que la cartera factor debería funcionar todavía mejor que la cartera ponderada. En efecto, si aceptamos que el primer factor obtenido mediante la aplicación de la técnica de Componentes Principales a las rentabilidades de los títulos estudiados (el factor, por tanto, que explica la máxima varianza) representa la marcha de la economía, lo cual parece razonable, tendríamos que la cartera factor recoge una información importante, al dar más peso a aquellos títulos más relacionados con dicho factor. Sin embargo, nos encontramos nuevamente con la sorpresa de que el CAPM empeora utilizando esta aproximación con respecto a la "cartera no ponderada".

Todo ello nos lleva nuevamente a la idea de Roll. Y a la idea de que la mejoría se ha producido por el hecho de que la cartera no ponderada ha resultado más eficiente ex-post que las demás. De aquí podemos concluir que los criterios considerados lógicos a priori para estimar la cartera de mercado pueden a veces no ser los mejores. Y es que no hay forma de conocer a priori cuáles van a ser las carteras eficientes (o al menos, "más eficientes"). Esto nos lleva a pensar que el resultado de la comprobación del CAPM depende más de la "suerte" que tengamos en la elección de la cartera de mercado que del funcionamiento real del modelo en un mercado concreto. O dicho de otro modo, de que la cartera de mercado que hayamos elegido para realizar la comprobación, se parezca más o menos a la que realmente utilizaron los agentes en sus decisiones (pese a que indudablemente, algunos métodos de estimación presenten ventajas estadísticas frente a los demás).

Otra conclusión importante es que las betas varían de un modelo a otro (también varían según el corte temporal que se haga, G-B, 1989a). Incluso hemos hecho pruebas (que no adjuntamos) con periodos base de cuatro semanas y sobre los mismos datos, pero corriendo alguna semana, con resultados bastante diferentes, sobre todo en la contrastación del CAPM. Esto tiene una importancia grande, ya que las betas son una medida del riesgo sistemático, y su utilidad está en utilizar las betas del pasado como estimaciones del riesgo sistemático futuro de los valores. Esto no tiene demasiado sentido si no existe una cierta estabilidad en las betas.

Como conclusión final, diremos que algunos puntos del trabajo requieren una investigación más profunda. En este sentido, el Departamento de Técnicas Cuantitativas de nuestra Facultad, está trabajando actualmente en este campo. En concreto, el profesor José Vicente Ugarte está a punto de concluir su tesis doctoral, cuyas conclusiones permitirán aplicar en un futuro ponderaciones distintas a las actuales a la hora de realizar el análisis factorial (el método de Componentes Principales parte en la actualidad de la misma ponderación para todas las variables intervinientes). De esta forma, podremos realizar nuevos estudios que complementen los realizados, ayudando a aceptar o refutar algunas de las conclusiones obtenidas.

3 Nota de los editores: Entendiendo más eficiente en el sentido de ajustar mejor el posterior CAPM, y no necesariamente como cercanía a la frontera eficiente. Sólo si está en la frontera tendríamos la seguridad del ajuste perfecto.