Revista académica de economía
con
el Número Internacional Normalizado de
Publicaciones Seriadas ISSN
1696-8352
LA TEORÍA SOBRE
ESTRUCTURA FINANCIERA EN EMPRESAS MIXTAS HOTELERAS CUBANAS
Adelfa Dignora Alarcón Armenteros (CV)
Universidad de Ciego de Ávila
alarcon@economia.unica.cu.
Maricela Victoria Reyes Espinosa.
Universidad de
la Habana.
mreyes90@fcf.uh.cu
Sahyly
Cotelo Armenteros
sahyly@economia.unica.cu
Raúl Gutiérrez Torres
rgtorrescu@yahoo.es.
Remberto Naranjo Pérez
rnaranjo@economia.unica.cu
Armenio Pérez Martínez
armenito@economia.unica.cu
Resumen
Disímiles
son las investigaciones sobre la estructura de financiamiento empresarial,
que definen teorías y métodos sobre esta temática tan controvertida,
comenzando por los estudios de Modigliani y Miller y los tradicionales,
hasta las teorías actuales, sobresaliendo la teoría de la selección
Jerárquica, pero todas coinciden en que existen factores claves que
intervienen en el tema. Teniendo en cuenta lo anterior, es que en el
presente trabajo, se analiza primeramente: el costo, el riesgo y el
rendimiento en la estructura financiera y su relación con el valor de la
empresa, en segundo lugar se analiza la estructura financiera empresarial,
desde sus posiciones extremas, y teóricas clásicas, hasta los apuntes
modernos sobre la temática, desde una posición crítica, posteriormente se
analiza los estudios que se han realizado en Cuba para encontrar una
estructura financiera óptima en el sector empresarial estatal, y la
posibilidad de aplicación de estos en sectores emergentes de la economía
como lo es el Turismo, donde existe el capital mixto y por último que
incidencia tiene para el Estado el impuesto que pagan estas empresas, por lo
tanto, el objetivo del trabajo es:
Identificar los elementos definitorios de la estructura financiera óptima de
las empresas valorando la aplicación de estos factores en las empresas
mixtas hoteleras cubanas.
Palabras Claves: Estructura Financiera, Riesgo Financiero, Riesgo Económico, Rentabilidad Económica, Rentabilidad Financiera, Costo de Capital.
SUMMARY
Dissimilate the investigations are over the structure of entrepreneurial financing, that theories and methods on this so controversial subject matter, beginning for Modigliani's and Miller's studies and the traditional to the present-day theories, standing out define the theory of the Hierarchic selection, but everything coincide in than exist factors keys that intervene in the theme. Taking the above into account, the fact that I work at the present is, it is examined firstly: The cost, risk and the performance in the financial structure and his relation with the company's value, secondly the entrepreneurial financial structure is examined, from his extreme positions, and classical theoreticians, to the modern jottings on the subject matter, from a critical position, at a later time the studies that have come true in Cuba to find an optimal financial structure in the state-owned business sector are examined, and the possibility of application of these at emerging sectors of economy as Tourism is it, where the mixed capital exists and finally that incidence has for the State the Tax the fact that these companies pay, therefore, the objective of work is : Identifying the elements that define the optimal financial structure of the companies that you receive and the entrances the Treasury Department by way of tax on utilities of the business sector appraising the application of these factors in the hotel mixed enterprises Cubans.
Key words: Financial Structure, Financial Risk, Cost-Reducing Risk, Profitability Economic, Financial Profitability, Cost of Capital.
Para citar este artículo recomendamos utilizar este formato:
Alarcón Armenteros, A. y otros
: "La teoría sobre estructura financiera en empresas mixtas hoteleras cubanas" en Observatorio de la Economía Latinoamericana Nº 73, enero 2007. Texto completo en http://www.eumed.net/cursecon/ecolat/cu/
- El costo, el riesgo y el rendimiento en la estructura financiera de la empresa
Muchos problemas en las Finanzas modernas están aún sin resolver, según Brealey y Myers (1993), diez son, a los que no se les ha encontrado una respuesta exacta y acabada, precisamente el número siete es uno de ellos, ¿Cómo podemos explicar la estructura financiera?, queda abierta la interrogante para investigadores y empresarios en la búsqueda de esa respuesta.
Para el análisis del tema es necesario definir dos conceptos importantes que se utilizan en esta investigación, estructura de capital y estructura financiera. Mascareñas (2004: 4), plantea: “La estructura de capital hace referencia a la combinación de las fuentes financieras a largo plazo, mientras que la estructura financiera es la combinación de todas las fuentes financieras de la empresa, sea cual sea su plazo o vencimiento”. Es decir, la estructura financiera es más amplia, pues abarca todas las partidas del pasivo, mientras la estructura de capital hace referencia solo al pasivo a largo plazo, más las aportaciones de capital de los socios de la empresa.
Se debe tener en cuenta además, que las fuentes de financiamiento para su análisis se pueden dividir en dos grupos, recursos propios y ajenos. Los primeros son los que fueron puestos a disposición de la empresa cuando se constituyó la misma y en principio este no tiene que ser reembolsado, los segundos son los fondos prestados por elementos exteriores a la empresa. Existen diferentes definiciones sobre la combinación óptima de estos fondos, ya sean a corto o largo plazo. Weston y Brigham (1995: 475), definen: “La óptima estructura de capital es la que logra un equilibrio entre el riesgo y el rendimiento y por tanto maximiza el precio de la acción”. En esta investigación se trabaja con el concepto de estructura financiera; que para ser óptima debe maximizar el valor de la empresa, o minimizar el costo de las diferentes fuentes de financiamiento empleadas por esta.
El costo de capital y la estructura financiera de la empresa son dos aspectos inseparables para su análisis, Brealey y Myers (1993: 789) plantean, “el costo de capital es la rentabilidad esperada de una cartera formada por los títulos de la empresa”. Es decir, el costo de capital, se refiere a la suma ponderada del costo de financiarse con el dinero de los proveedores, de otros acreedores, de los recursos bancarios y no bancarios, de las aportaciones de los accionistas y de las utilidades retenidas.
Como se aprecia, a cada fuente de financiamiento se le asocia un costo, por lo que se pueden analizar cada una de ellas de forma independiente en relación a este, pero, también todos se interrelacionan en un solo costo que se le denomina costo total o costo medio ponderado de capital para la empresa. Al respecto, Mascareñas (2004: 4), plantea que: “El costo medio ponderado de capital se obtiene a través de la combinación de los costos individuales de cada fuente financiera a largo y medio plazo con sus respectivas ponderaciones”.
Siempre el uso de una u otra fuente supone además de un costo, un rendimiento diferente. Inciden en la estructura financiera, el rendimiento económico y el financiero.
El rendimiento financiero[1] RF, es la rentabilidad que obtienen los accionistas por su aportación de capital. También llamado rentabilidad del capital propio o ROE -Return on equity-. Se calcula por la siguiente expresión (Molina, 2002):
(1)
Donde: UN= Utilidad Neta; FP= Fondos Propios o inversión realizada por los dueños.
A partir de esta ecuación se hace necesario determinar los factores con los cuales se relaciona la rentabilidad financiera y que son indispensables para el análisis, en primer lugar, esta depende de la relación entre recursos ajenos y propios o el ratio de endeudamiento de la empresa (leverage L):
(2)
Donde: D= Deuda o recursos ajenos. Al endeudarse la empresa incurre en un costo, que después de impuestos se expresa como: KD (1-T), T: tasa fiscal.
En segundo lugar, la rentabilidad financiera se relaciona con el rendimiento económico[2] RE, que es el rendimiento promedio obtenido por todas las inversiones de la empresa. Se le conoce como la rentabilidad económica o del activo, también se denomina ROA -Return on assets- y como denominación más usual ROI -Return on investments-. Se calcula por la siguiente expresión (Molina, 2002):
(3)
Donde: UAII= Utilidades antes de Intereses e Impuestos; AT: Activos Totales.
Puede expresarse entonces la relación entre la rentabilidad financiera RF, la rentabilidad económica RE, el costo de la deuda KD, y el ratio de endeudamiento que su cálculo original, según (Mascareñas, 2005) sería:
(4)
Por lo general, un aumento de la rentabilidad del negocio lleva consigo mayor riesgo. (Mascareñas, 2005), señala que el riesgo es la variabilidad asociada con una corriente de beneficios esperados por el inversor, analizando el riesgo económico y financiero como riesgos fundamentales que influyen sobre los beneficios de la empresa. Coincidiendo con él, otros autores que le anteceden en el análisis como, (Suárez, 1993; Weston y Brigham, 1995; Bolten ,1996; Jordán, 1999; Reyes, 2001). El riesgo de una inversión se calcula a través de la desviación standard, que mide la dispersión de una variable con respecto a su valor medio o valor esperado, (Gonzáles J, 1999).
Riesgo económico u operativo: Se calcula, en base a la desviación típica de la rentabilidad económica s[RE], es decir, por la relación entre la desviación típica de la Utilidad en Operaciones o Utilidad antes de Intereses e Impuestos s[UAII] y el valor total de los Activos de una empresa AT. Previamente se debe calcular la varianza del riesgo económico.
Riesgo financiero: muestra la variabilidad de las utilidades esperadas por los dueños de la empresa, es decir, la esperanza de un aumento del rendimiento de los accionistas producto de un aumento del endeudamiento. Se calcula obteniendo la desviación típica del rendimiento financiero s[RF], para lo cual se debe obtener previamente la varianza del mismo.
Los inversionistas tienen en cuenta la relación riesgo - rendimiento en el mercado y tratan de obtener los mayores rendimientos con el mínimo de riesgo, para lograrlo forman carteras de valores, diversificando el riesgo de los activos[3].
- La estructura financiera en la empresa
Existe polémica sobre la determinación de una estructura financiera para la empresa desde el punto de vista teórico; este tema comenzó su desarrollo con los primeros estudios de Durand et al., en 1952, los seguidores de esta teoría son considerados tradicionales, en 1958 surge la teoría de MM, contrapuesta a la que ya existía, esta debe su nombre a sus fundadores Franco Modigliani y Merton Miller.
En el estudio de la estructura financiera óptima EFO existen aspectos que son punto de partida para analizar la temática: El riesgo económico de la empresa permanece constante, la empresa se halla en situación de no crecimiento, las magnitudes económicas-financieras permanecen estables y el horizonte temporal que se contempla es ilimitado.
- La posición del resultado de explotación “RE” y del resultado neto “RN”
La estructura financiera se relaciona con el valor de la empresa. En cuanto a la forma de analizar este aspecto, existen dos posiciones extremas. La posición del resultado neto “RN”, y la posición del resultado bruto o de explotación “RE” (Suárez, 1993).
La posición “RN” plantea que cuanto más se endeude la empresa, mayor será su valor de mercado, y lograría maximizar su valor con una estructura financiera formada en su totalidad por deuda, lo cual es irreal porque las empresas necesitan un mínimo de recursos propios por razones funcionales y además al carecer de neto patrimonial los acreedores no estarían dispuestos a conceder crédito, por lo tanto es más teórica que práctica.
Para la posición “RE”, no existe una estructura financiera óptima, ya que toda composición del pasivo es igualmente válida y conduce a los mismos resultados, por lo tanto, las decisiones de financiación son totalmente irrelevantes. Las economías que se conseguirían al financiarse con deuda, de costo inferior al de capitales propios, se desvanecen porque al aumentar el riesgo financiero los accionistas exigirían una mayor rentabilidad sobre sus acciones.
- La teoría tradicional de la estructura financiera
La teoría tradicional sobre la estructura financiera propone la existencia de una determinada combinación entre recursos propios y ajenos que define la estructura financiera óptima EFO. Esta teoría puede considerarse intermedia entre la posición “RE” y “RN”. Durand en 1952 publicó un trabajo donde defendió la existencia de una determinada EFO en base a las imperfecciones del mercado. La teoría tradicional no tiene un basamento teórico riguroso, pero ha sido defendida por empresarios y financieros, sin olvidar que la EFO depende de varios factores, como son: el tamaño de la empresa, el sector de la actividad económica y la política financiera de la empresa; el grado de imperfección del mercado y la coyuntura económica en general.
- Teoría de Modigliani y Miller M&M
Los planteamientos anteriores sirvieron de base a Modigliani y Miller para enunciar su teoría sobre la estructura de capital en 1958, los cuales suponen que el costo del capital medio ponderado y el valor de la empresa son totalmente independientes de la composición de la estructura financiera de la empresa; por tanto se contraponen a los tradicionales. MM parten de varios supuestos y argumentan su teoría a través de tres proposiciones.
Proposición I: Brealey y Myers (1993: 484), afirman al respecto: “El valor de la empresa se refleja en la columna izquierda de su balance a través de los activos reales; no por las proporciones de títulos de deuda y capital propio emitidos por la empresa”. Según esta proposición la política de endeudamiento de la empresa no tiene ningún efecto sobre los accionistas, por lo tanto el valor total de mercado y el costo de capital de la empresa son independientes de su estructura financiera.
Proposición II: Brealey y Myers (1993: 489), plantean sobre ella: “La rentabilidad esperada de las acciones ordinarias de una empresa endeudada crece proporcionalmente al ratio de endeudamiento, expresada en valores de mercados”. Este crecimiento se da siempre que la deuda sea libre de riesgo. Pero, si el apalancamiento aumenta el riesgo de la deuda, los propietarios de ésta demandarán una mayor rentabilidad sobre la deuda. Lo anterior hace que la tasa de crecimiento de la rentabilidad esperada de las acciones disminuya.
Proposición III: Fernández (2003: 19), plantea: “La tasa de retorno requerida en la evaluación de inversiones es independiente de la forma en que cada empresa esté financiada”. Esta proposición es un corolario de las dos anteriores. Es decir, cualquier empresa que trate de maximizar la riqueza de sus accionistas habrá de realizar solamente aquellas inversiones cuya tasa interna de rentabilidad sea al menos igual al costo de capital medio ponderado, independientemente del tipo de recurso utilizado en su financiación.
· La incidencia de los costos de insolvencia y lt:150%;font-family:Arial">Los costos de insolvencia y los impuestos sobre utilidades, son dos elementos que inciden en las operaciones de las empresas y por su importancia se deben tener presente para determinar una estructura financiera óptima. La insolvencia financiera puede ser definitiva (legal) o provisional (técnica) y se produce cuando los acuerdos se rompen o se incumplen con dificultad. Si la empresa aumenta su endeudamiento, debe prometer más a los acreedores lo que, a su vez, aumenta la probabilidad de insolvencia y el valor de su costo. El resultado es una reducción del valor de mercado de la empresa. Investigaciones sobre el tema demuestran que son los costos de insolvencia los que determinan que el grado de endeudamiento no rebase determinado límite y exista una estructura financiera óptima.
Los modelos iniciales de MM, suponen un mercado perfecto de capitales, sin considerar que una de las mayores imperfecciones está en los impuestos que pagan las empresas. En 1963 la Proposición I de Modigliani y Miller fue “corregida”, por estos. Señalando que la renta media anual antes de intereses y neta de impuestos se haya integrada, por dos componentes de distinta naturaleza:
· UAII (1-T); que es una renta incierta pues las Utilidades antes de Intereses e impuestos UAII, es la esperanza matemática de una variable aleatoria subjetiva.
· TKDD; que es una renta segura pues constituye el ahorro de impuestos que obtiene la empresa al pagar intereses.
Se puede analizar el efecto conjunto en la estructura financiera, de los impuestos sobre utilidades y los costos de insolvencia, donde el valor de la empresa es igual a su valor si se financia totalmente con recursos propios más el Valor Actual de los ahorros fiscales menos el Valor Actual de los costos de insolvencia financiera. El equilibrio entre los beneficios fiscales por la deuda y los costos de insolvencia determinan la estructura financiera óptima L0.
- Modelos actuales sobre estructura financiera
Los modelos explicativos básicos sobre la estructura financiera según, (Yáñez, 2004) son los siguientes: Irrelevancia de la estructura de capital sobre el valor de la empresa, Modelo de agencia y escudos tributarios, Holgura financiera y restricciones de capital y Modelos de señales. Otros autores asumen esa misma clasificación (D. Sallom et al., 2003; Schnettler, 2004; Mascareñas, 2004 y Betancor, 2004).
En la actualidad los estudios de estructura financiera se pueden agrupar en tres enfoques de investigación (López, 2004): Trade off o equilibrio estático. Defienden esta teoría (Harris y Ravin, 1991; Brigham et al, 1999), La teoría de Agencia. Son representantes de esta teoría (Jensen y Mecklig, 1976; Myers, 1997) y Costo que genera la información asimétrica, este enfoque de investigación deviene en dos teorías: La teoría de señales y la teoría de Pecking Order (TPO) o de Selección Jerárquica. La primera, defendida por (Ross, 1977; Lelard y Pyle, 1977. La segunda protagonizada por (Stewart Myers, 1984; Myers y Majluf, 1984; Fama y Frech, 2001), con sus estudios sobre los costos de información asimétrica. Esta última clasificación es una de las más analizadas en la literatura financiera, dando un orden jerárquico a las fuentes de financiamiento a las cuales tienen acceso los negocios y así buscar una solución a los problemas de estructura financiera actual tanto para las grandes, como para las pequeñas y medianas empresas PyMes.
En la práctica empresarial mundial también se ha tratado de llegar a la elevación de la eficiencia en el uso de las fuentes de financiamiento a través de dos métodos que sintetizan la búsqueda de la estructura financiera óptima (Reyes, 2001):
· Utilidades antes de intereses e impuestos - Utilidades por acción (UAII-UPA).
·
Utilidades antes de intereses e impuestos – Rentabilidad
Financiera (Uodo es muy extendido en la
práctica pero presenta dos problemas a los que no ofrece solución”. No resuelve
la determinación de al estructura financiera óptima en empresas que no son
accionarias y su punto de partida son las utilidades contables, que no
exactamente se corresponden con la disponibilidad de efectivo de la empresa.
La esencia del método UAII – RF, es la misma que el anterior, manteniendo constante las Utilidades antes de Intereses e Impuestos y comparando diferentes alternativas cuál de ellas maximiza la rentabilidad financiera para la empresa, manteniendo los mismos supuestos. Por lo que este elimina el primer problema al poderse aplicar en empresas de cualquier tipo de propiedad, pero el segundo queda aún sin resolver.
En el Cuba se ha investigado sobre la temática, (Reyes, 2001) propone el método de Rentabilidades con Base en el Flujo de Caja REFO - RFFL, cuya esencia es, dada una rentabilidad económica en base al Flujo de Caja en Operaciones REFO constante, cuál sería el grado de endeudamiento que maximiza la rentabilidad financiera en base al Flujo de Caja Libre Disponible RFFL.
Este método plantea que el indicador rentabilidad económica recoge el efecto de todos los factores que impactan el riesgo de operaciones de la empresa con base en el Flujo de Caja en Operaciones FO, siendo el punto de partida las Utilidades antes de Intereses e Impuestos, las cuales se consideran constantes, y considerando además el impuestos sobre utilidades que presupone una tasa definida por el Fisco y sobre la cual la empresa no puede incidir, de lo que resulta las Utilidades antes de Intereses e Impuestos ajustadas después de Impuestos UAIIADI, se considera además que la depreciación no es una salida de efectivo para la empresa y las variaciones en el capital de trabajo y de inversiones en activos fijos.
Diferentes autores en suás- que se puede demostrar matemática[4] y gráficamente[5], el punto en el cuál es indiferente escoger uno u otro plan. En el método REFO - RFFL, este es el nivel de rentabilidad económica en base al Flujo de Caja Operativo que ofrece la misma rentabilidad financiera en base al Flujo de Caja Libre Disponible para los planes financieros que se analicen.
El método analizado elimina las desventajas de los demás , e incorpora lo más difícil de lograr, el análisis del Flujo de Caja, y con certeza puede ser aplicado en cualquier tipo de empresas, sean accionarias o no, desde la perspectiva de la empresa como dueño, además, el mismo fue validado en el sector estatal de la economía nacional, siendo diferentes las características y condiciones financieras en que operan estas entidades, respecto al sector con capital mixto en Cuba, principalmente el Turismo.
En realidad, cada empresa escoge la estructura financiera que más le conviene, pues existen factores internos y externos que condicionan las decisiones de los altos mandos y los administradores de la entidad, por ello lo más recomendable para las empresas mixtas hoteleras cubanas es realizar un estudio cuidadoso de todos los métodos que brinda la práctica nacional e internacional y poder determinar así aquella estructura que sea la más provechosa, para lograr un mayor aumento del valor del negocio y de los accionistas teniendo en cuenta que la maximización de utilidades no es lo único que mueve a los dueños de las empresas.
CONCLUSIONES
En la investigación se pudo identificar los elementos definitorios de la estructura financiera óptima de las empresas, los cuales deben tenerse en cuenta en las empresas mixtas hoteleras cubanas para lograr un aumento de su eficiencia financiera, estos son: la rentabilidad y el riesgo económico y financiero, los costos, asociados a las fuentes de financiamiento ajenas o propias, y en relación con estas los costos de insolvencia financiera, a su vez todo ello incide en el valor de la empresa. Además, el impuesto sobre utilidades es una renta (incierta) que recibe el Fisco, pues es una tasa definida por este y la empresa no puede modificarla, no obstante, es una imperfección del mercado, y las entidades pueden disminuir su efecto, utilizando la deuda, para aprovechar el ahorro fiscal que produce esta.
Es necesario para las empresas mixtas hoteleras cubanas, diseñar un algoritmo de análisis integral que le permita al Estado maximizar el Flujo de Caja que obtiene de estas entidades, aprovechando los estudios precedentes sobre la estructura financiera empresarial a nivel internacional y básicamente en Cuba, adecuándolos a las condiciones del entorno y el marco regulatorio del sector turístico en el país.
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[1] El rendimiento financiero y la rentabilidad del capital propio, ROE (Return on equity), sólo coinciden si la empresa no cotiza en bolsa.
[2] El ROA (rentabilidad del activo o económica) y el rendimiento económico, sólo coinciden si la empresa no cotiza en bolsa.
[3] Consultar De la Oliva De Con, F., “Selección y Valuación de Carteras”. Edit. Félix Varela, La Habana, 2001. Pág. 35
[4] Ver demostración matemática del punto de indiferencia para dos planes “A” y “B” en: Reyes Espinosa, M., “Teoría y práctica de la estructura financiera empresarial y la eficiencia. Estudios de casos en Cuba”, Tesis en opción al grado de doctor en ciencias económicas, UH, La Habana 2001, Pág. 59.
[5] Ídem.
