Revista académica de economía
con
el Número Internacional Normalizado de
Publicaciones Seriadas ISSN
1696-8352
Y si hubiera una Curva Soberana...
Gabriel Esteban Alpizar Chaves
Sub-tesorero en la Dirección de Tesorería Nacional de Costa
Rica
Alpizarcg@hacienda.go.cr
Este artículo está alojado en el
OBSERVATORIO DE LA ECONOMÍA LATINOAMERICANA
http://www.eumed.net/cursecon/ecolat/
“Al
cierre de cada día laboral, díganme cuáles
son los riesgos de mercado presentes en
todos los negocios y en todos los lugares”
Dennis Weatherstone, J.P. Morgan.
Hace cuatro años con la Ley: 7970 Emisión de
Títulos Valores para ser colocados en el Mercado
Internacional el país empezó a contar con una pauta
de política de endeudamiento externo que clarifica, los plazos de colocación y
las tasas a las que deben ser colocadas estas, de una manera muy sui generis,
que cualquier banquero de inversión se retorcería al leer, pero, para bien o
mal, es esta nuestra reglamentación.
Con base en ella, se han creado cinco de siete bonos de deuda externa que hoy llegan a ser la columna vertebral de la curva de rendimiento en dólares, curva que, para algunos operadores bursátiles, Costa Rica carece.
Pero más importante aún, de escribir sobre una curva abstracta, es lo concreto que puede ser para la toma de decisiones de los actores del mercado financiero.
Una curva de rendimiento de tasas de interés -CRTI- expone la relación entre el tiempo que resta hasta el vencimiento de las diversas obligaciones y sus rendimientos expresados en términos anuales, siempre y cuando estos instrumentos cuenten con el mismo grado de riesgo. Así pues, utilizando los títulos emitidos por el gobierno a través del Ministerio de Hacienda, esta curva toma el calificativo de soberana.
¿Y
para qué sirve dentro de un mercado financiero?, ¿Estaríamos mejor sin ella?
El desarrollo de una estructura como esta, permite
tanto a demandantes como oferentes de títulos valores, particularmente de
renta fija, evaluar cuáles son las tasas de colocación para los inversionistas
y las de captación, para los emisores, utilizando como faro, la línea curva
alisada que une todos los puntos que alimentan dicha estructura. El hecho de
utilizar los títulos del Estado y no otros instrumentos de otro emisor en el
mercado local, es debido a que estos títulos carecen de riesgo de insolvencia
(nota) y son papeles que cuentan con una mayor liquidez relativa. Dado esto, aquellos
emisores que deseen captar recursos, deberían pagar una prima por riesgo y
liquidez que les incrementaría el costo financiero, reflejado en parte en el
cupón, ubicándose así este instrumento por encima de la curva, digamos un
punto como A o B dependiendo del plazo al cual se desea emitir. -ver gráfico
A- Así por ejemplo la curva le permite al país contar con una presencia en el
en mercado internacional de capitales, pero no solo a este, sino a
corporaciones privadas que busquen financiamiento, en dicho mercado,
facilitando así la internacionalización del crédito. 
Esta curva no es estática, ya que se ajusta a las percepciones y sobretodo expectativas que tengan los actores del mercado, reflejado esto en las correctas valoraciones de los precios de los instrumentos -este esfuerzo ha sido mejorado por la Bolsa Nacional de Valores a través de su metodología de valoración a precios de mercado-, he aquí la segunda importancia de una CRTI, brinda un pronóstico del crecimiento económico mediante las tasas de interés que se estarán tranzando en el futuro. ¿Cómo entender esto?
Imaginemos un mundo en que se encuentra en una fase de crecimiento, y existe la expectativa generalizada de una recesión en el corto plazo, pensemos que estas personas, que pueden ser usted o yo, quieren mantener su consumo estable en esa época de vacas flacas, así que empezamos o buscar instrumentos financieros que nos prometan pagar un determinado monto en esa época de vacas no tan gordas. La teoría nos permitiría predecir que el exceso de demanda por este activo de corto plazo, incremente su precio y por ende decaiga su rendimiento para ese periodo, seamos más imaginativos y consideremos que para comprar este papel debamos de vender el que teníamos a plazos aún más cortos, por lo que, si somos creyentes en la teoría, el precio de este activo tendería a caer por el exceso de oferta y con ello empezaría a subir su rendimiento. Dicho planteamiento ha sido estudiado para la economía estadounidense, en el cual las recesiones son usualmente precedidas de fuertes restricciones monetarias, elevando así las tasas de corto plazo, contagiando así al mercado de los treasuries. Pero, ¿qué hay de los emisores gubernamentales latinoamericanos? Para efectos ilustrativos se muestras en el panel B, los títulos soberanos emitidos por el Gobierno Argentino en dólares estadounidenses.
Es increíble ver que a plazos de un poco más de un año se pague rendimientos del orden del 106% y en ¡dólares! Bueno no es increíble por que evidentemente ningún emisor estaría en posición de hacer frente a estos rendimientos; para un inversionista que colocó su dinero en un título con vencimiento en un año o treinta, ¡ya no hay diferencia!, el valor del título se tranza de acuerdo a un valor de recuperación del orden del treinta por ciento, característica inexorable de un default que pesa en este momento, sobre la deuda pública de Argentina.
La utilidad de una CRTI como la vista en el gráfico B, deja de ser relevante para alguna toma de decisión, y pasa a ser ilustrativa de la problemática económica y política de este país.
En nuestro caso, el Estado, en procura de lograr un análisis técnico y por ende óptimo en las colocaciones de sus instrumentos mediante los procedimientos de subasta, por ejemplo, se esmera en realizar mejoras en las estimaciones de la estructura temporal de tasas de interés.
De esta forma, el llevar el pulso de los rendimientos que
exige el mercado de deuda, se vuelve un mandato profesional, no solo por parte
de emisores, sino de operadores, a través de sus equipos de análisis, con el
único fin de recomendar adecuadamente a los inversionistas en la óptima toma
de decisiones.
Nota:
Hoy en día La Teoría Financiera considera activos libres de riesgo los
proporcionados por el Gobierno en moneda local, debido al respaldo que ofrece la
capacidad monopólica de emisión y el valor presente de los impuestos. Aún así,
cualquier activo tiene un nivel de riesgo, bien lo sabe cualquier tenedor de
pasivos del gobierno argentino, aunque, por definición, el único instrumento
soberano de riesgo cero, en dólares, es el emitido por el Tesoro de los Estados
Unidos
