ORGANIZACIÓN DE LOS MERCADOS FINANCIEROS

Los diversos grados de organización que presentan los diferentes mercados obedecen básicamente a situaciones de equilibrio entre intentos de alcanzar los principios rectores de los sistemas mencionados en el apartado I.2, por un lado, y los costes y riesgos que ello implica, por otro.

En el sistema de cotización-contratación, los parámetros más representativos del grado de acercamiento a un mercado perfecto son: por un lado, los niveles alcanzados de profundidad, amplitud y elasticidad, y, por otro, el ahorro en los costes de transacción, cuyo principal componente es el coste de información.

Un mercado es tanto más profundo cuanto más posiciones compradoras y vendedoras existan, o puedan llegar a existir rápidamente, en torno al precio al que se puedan cruzar más operaciones. Por su parte, un mercado es tanto más a m p l i o cuanto mayores importes tengan las posiciones citadas en el párrafo anterior. Finalmente, el concepto de elasticidad incluye el de transparencia (capacidad de generar y difundir información sobre precios y cantidades), pero lo trasciende, ya que incluye, además, la posibilidad de operar en el mercado en función de la información recibida, mientras ésta continúa siendo veraz.

Todo avance organizativo hacia el mercado perfecto tiene unos costes fijos y variables en los que únicamente tiene sentido incurrir si resultan inferiores a las ventajas obtenidas: básicamente, un ahorro en los costes de información o búsqueda de la mejor contrapartida. Normalmente, este ahorro, que, simplificando, explica los diversos niveles de organización alcanzados en el sistema de cotización-contratación, depende del volumen de negociación, del número de participantes, del número e importe de las operaciones y de la variabilidad del precio del instrumento negociado.

La forma organizativa del sistema de cotización-contratación más elemental es la búsqueda directa. En ella, quien desea comprar o vender un instrumento financiero debe localizar, por sus propios medios, a los potenciales vendedores o compradores. En estas condiciones, lo sumamente costoso de acceder individualmente a una información actualizada y completa provoca, además de lentitud, que transacciones realizadas simultáneamente se contraten a diferentes precios, frecuentemente alejados del mejor posible. Esta organización, o más correctamente la falta de ella, corresponde a mercados de instrumentos con tan escasa negociación que no hacen rentable la existencia de entidades especializadas en facilitar el proceso de cotización-contratación. Es el caso, en nuestro país, de las acciones de pequeñas y medianas empresas.

Con mayor volumen de negociación puede surgir el nivel de organización, algo mayor, que caracteriza el mercado de mediadores (brokered market). Su actuación resulta viable en la medida que son capaces de prestar sus servicios de búsqueda y asesoramiento a cambio de unas comisiones inferiores al coste de búsqueda de los participantes. Para ello, deben contar con suficientes economías de escala, proporcionadas por un bajo coste marginal en el uso de los servicios de información y por un conocimiento del mercado y de las necesidades de sus clientes que les permita ofrecer alternativas. La existencia de mediadores agiliza los procesos de cotización-contratación y permite un mayor agrupamiento de los precios contratados en torno al mejor posible. Entre nosotros, un ejemplo de mercado de mediadores puede ser el interbancario de depósitos.

Mayores niveles de contratación pueden hacer rentable la actuación en el mercado de entidades especializadas en aportar liquidez, al acortar el proceso de búsqueda ofreciendo contrapartida por cuenta propia. Ello da lugar a la aparición de los mercados de especialistas (dealer markets), de los que puede ser ejemplo el mercado español de deuda anotada. Cuando la aportación de liquidez implica un compromiso formal, que incluye operaciones con otros especialistas, estas entidades se denomi-20.nan creadores de mercado. Una vez más, su existencia depende de que el volumen de negociación haga rentable su actividad.

Los especialistas y creadores de mercado cubren sus costes, incluyendo el del riesgo de liquidez que asumen, mediante el diferencial entre los precios de venta y de compra que practican. Lógicamente, cuanto más estrecho es este diferencial menor fragmentación existe en el mercado. Juega a favor del estrechamiento de diferenciales, ante todo, la competencia entre especialistas, que será tanto mayor cuanto más elevado sea el número de ellos que el mercado puede sustentar. Por su parte, diferentes apreciaciones del riesgo, del valor del instrumento y de la situación del mercado, así como diferentes estrategias tienden a favorecer la diversidad de precios.

En cualquier caso, la existencia de especialistas no suprime los costes de búsqueda, que tenderán a ser tanto mayores cuanto más elevado sea su número. Ello explica que puedan existir mediadores para facilitar el contacto tanto de participantes con especialistas, como de los especialistas entre sí. Un ejemplo en nuestro país de la primera forma de actuación son las entidades gestoras de deuda anotada cuando buscan contrapartida a sus clientes. La segunda de las formas de actuación citadas es la que llevan a cabo los mediadores entre titulares de cuenta en la Central de Anotaciones de Deuda Pública.

Dado el carácter mayorista que reviste la actuación de los especialistas, puede llegar a serles rentable contribuir a otra forma de disminución del coste de búsqueda para su clientela institucional o para otros especialistas: se trata de contratar los servicios de distribución de información especializados.

Pese a sus evidentes ventajas frente a las formas organizativas previamente citadas, el mercado de especialistas no está exento de inconvenientes. Derivan, en primer lugar, de que puede seguir siendo costoso averiguar qué especialista ofrece el mejor precio, en particular si su número es elevado. En segundo lugar, derivan de la existencia del diferencial entre los precios de compra y de venta que practican los especialistas, diferencial que, en parte, podría repartirse entre comprador y vendedor si existiera un procedimiento, con costes menores que dicho diferencial, capaz de asegurar la agilidad de las transacciones.

A estos factores se debe la aparición de los mercados centralizados, en los que las cotizaciones confluyen en un mismo lugar, al que tienen 21.fácil acceso los participantes. El citado lugar puede ser f í s i c o, en cuyo caso ofertas y demandas se formulan de viva voz, de acuerdo con reglas establecidas, tendentes a potenciar la seguridad y fluidez de las transacciones. El ejemplo más característico de estos sistemas son los corros de las bolsas de valores tradicionales. El lugar puede ser e l e c t r ó n i c o, siempre que el volumen de contratación pueda hacer rentable los altos costes fijos que implica el sistema. A cambio de ellos, son evidentes las ventajas que, frente a los procedimientos físicos de contratación, puede presentar la conexión telemática entre los participantes en un mercado. En nuestro país, un ejemplo de procedimiento electrónico de cotización-contratación centralizado puede ser el utilizado por las bolsas de valores en el denominado mercado continuo.

Los dos tipos de mercados centralizados operan mediante técnicas de s u b a s t a, posibles por la confluencia simultánea de gran número de ofertas y de demandas, lo que minimiza los costes de información y agiliza las transacciones sin incurrir en los costes que implica el diferencial de los especialistas. Lógicamente, las técnicas de subasta son tanto más eficaces cuanto mayor es el número de ofertas y demandas competitivas que son capaces de hacer confluir. Por tanto, resuelta mediante la centralización la cuestión de la concentración espacial de las cotizaciones, se plantea la de su concentración temporal. Para decidir la duración del período de contratación de un mercado, junto a temas relacionados con el volumen de contratación se plantea el de la variabilidad de precios del instrumento cotizado.

Esta duración tiende a ser mayor cuanto más elevados son el volumen de contratación y la variabilidad de precios. Esto explica la existencia, en primer lugar, de mercados centralizados discretos, en los que la contratación de cada instrumento, o de cada conjunto homogéneo de ellos, se desarrolla durante períodos de tiempo relativamente cortos. El ejemplo más característico son los tradicionales corros bursátiles. Por el contrario, en los mercados centralizados continuos la contratación se producen durante períodos de tiempo relativamente largos, e incluso ininterrumpidos. Los procedimientos electrónicos de centralización favorecen la existencia de este tipo de mercados, del que puede servir como ejemplo entre nosotros el mercado continuo bursátil.

La centralización de mercados tiene unos costes fijos relativamente elevados, más altos en los electrónicos que en los físicos, y en los continuos que en los discretos. Además, aunque en distintos grados, los recursos disponibles son limitados en todos los casos. La necesidad de optimizar estos recursos explica que existan barreras de entrada destinadas a seleccionar los instrumentos negociables en los diferentes sistemas: los llamados requisitos de admisión a cotización, relacionados tanto con el volumen y frecuencia de contratación como, en especial, destinados a disminuir el coste que para los participantes en el mercado tiene obtener información sobre la situación económica del emisor de los instrumentos financieros admitidos a cotización, es decir, para conocer el riesgo de crédito de éstos.

El significado de estos requisitos hay que relacionarlo con lograr una menor variabilidad de los precios. En el primer caso, favoreciendo los instrumentos más líquidos, de forma que la profundidad y amplitud del mercado quede reforzada. En el segundo, intentando prevenir alteraciones del precio de mercado del instrumento, originadas por cambios en la solvencia de su emisor.

Hasta ahora, se ha hecho mención, esencialmente, a la posibilidad de incurrir en pérdidas por no obtener el mejor precio posible, ya sea porque durante el período de cotización-contratación el precio de mercado del instrumento negociado hubiera evolucionado desfavorablemente, ya porque en el momento de contratar existieran mejores precios que el obtenido.

Otra posibilidad de incurrir en pérdidas deriva de errores cometidos al concretar el precio o el instrumento contratado, con probabilidad tanto mayor cuanto más ágil sea el procedimiento de cotización-contratación[1]. Estos errores, aparte de generar pérdidas individuales, pueden llegar a afectar gravemente la seguridad de todas las transacciones, anulando cualquier avance logrado en la organización del sistema de cotización contratación. De ahí que cuanto más organizado sea éste, con los consiguientes costes, más importante sea evitarlos. El procedimiento más frecuente para lograrlo es dotar al sistema de barreras de entrada, ahora relativas a los participantes en el mercado. Surgen así los merca –dos cerrados, en los que para poder operar se exigen determinados requisitos, que normalmente se refieren a la honorabilidad, profesionalidad y solvencia.

Con ello nace la diferenciación entre la figura del participante en un mercado, que es el comprador o vendedor último, y la del miembro negociador, que es quien puede operar en un mercado cerrado y quien asume los riesgos antes comentados. Las relaciones entre los participantes y el miembro negociador que actúa por cuenta de ellos se rigen por un sistema de órdenes de compra o venta (limitadas, por lo mejor, condicionadas, etc.).

A su vez, entre los miembros negociadores, que como tales actúan siempre en el mercado en nombre propio, hay que distinguir entre quienes sólo pueden actuar por cuenta ajena, sólo por cuenta propia o d e ambas formas a la vez. Por ejemplo, en nuestros mercados bursátiles, las agencias de valores y bolsa sólo pueden operar por cuenta ajena, mientras que las sociedades de valores y bolsa pueden operar por cuenta propia y por cuenta ajena, salvo que mediante una declaración de actividades restrictiva renuncien a una de las dos posibilidades.

Cuando el miembro negociador puede actuar de ambas formas en su relación con el participante, éste asume riesgos especiales derivados del conflicto de intereses que puede surgir de que el comisionista y la contrapartida coincidan. Por ello, en algunos mercados, esta doble capacidad no está autorizada, y, en otros, está sometida, entre otras cautelas, a la obligación de que el miembro negociador informe al participante de la naturaleza de su actuación en cada caso.

Con barreras de entrada especialmente rigurosas, puede lograrse entre los miembros negociadores de un mercado niveles suficientemente elevados y homogéneos de honorabilidad, profesionalidad y solvencia como para hacer posible la contratación ciega, en la que no se conoce el miembro negociador que actúa como contrapartida. Este procedimiento, que exige sistemas de cotización-contratación centralizados electrónicamente o la actuación de mediadores especializados, es el utilizado en el segmento entre negociantes del mercado de deuda anotada.

Pasando al sistema de compensación-liquidación, su principio rector, como se ha dicho, es lograr la máxima eficiencia en el proceso de liquidación, medible por su grado de seguridad, agilidad y economía.

El procedimiento básico para lograr seguridad en cualquier mercado es seleccionar la contrapartida. Facilitar esta selección, o sustituirla cuando la negociación es ciega, explica, a nivel organizativo, la existencia de barreras de entrada para acceder al sistema de compensación-liquidación. Dado que la problemática de éste es diferente a la del sistema de cotización-contratación y que sus riesgos son más elevados, sus barreras de entrada suelen ser diferentes y normalmente más rigurosas.

Por ello, a la separación anteriormente mencionada entre participantes y miembros de un mercado, hay que añadir ahora la distinción entre miembros negociadores y miembros liquidadores. Operando con una determinada contrapartida, una segunda forma de incrementar la seguridad en la liquidación de un mercado es aplicar el principio de entrega contra pago, es decir, que las dos transferencias integrantes de la liquidación (instrumento negociado y efectivo) se realicen de forma simultánea y vinculada[2] .

En efecto, entre el momento de la contratación y el de la liquidación, comprador y vendedor confían en que su contrapartida cumpla lo pactado, es decir, se conceden mutuamente sendos créditos de igual importe inicial, de plazo hasta que se reciba la liquidación correspondiente, de igual rentabilidad y mutuamente garantizados.

Partiendo de estas características, es fácil deducir que, si se ha pactado la liquidación simultánea y vinculada y no tiene lugar, el importe de las pérdidas que puede sufrir cada parte equivale a la diferencia entre el importe actual de los dos créditos recíprocos cuya amortización no se ha producido.

Esta diferencia se manifiesta como un riesgo de mercado, es decir, como una consecuencia de que el precio de mercado del instrumento negociado varíe en un determinado sentido[3].

En efecto, si por cualquier causa, por ejemplo un descenso generalizado en el nivel de los tipos de interés, el precio de mercado del instrumento ha subido, el importe del crédito concedido por el vendedor, igual al precio pactado, será menor que el importe del crédito concedido por el comprador, igual al precio de mercado del instrumento contratado, con lo que el comprador saldrá perjudicado si la doble amortización no se produce; por el contrario, si el precio de mercado ha bajado, el perjudicado será el vendedor[4].

Por el contrario, si la liquidación no es simultánea y condicionada, el crédito que permanezca vivo tras la amortización del otro deja de tener

Lógicamente, que haya simultaneidad y vinculación exige que la liquidación conjunta se demore hasta que la transferencia más tardía, normalmente la de los instrumentos negociados, pueda realizarse. Esto, unido a que el alargamiento del plazo entre la contratación y la liquidación incrementa todo tipo de incertidumbres, ha originado un doble proceso histórico, más antiguo para el dinero y todavía inconcluso para los restantes instrumentos financieros, destinado a agilizar el proceso de transferencia mediante su progresiva desmaterialización.

En ambos casos el proceso ha sido similar. Partiendo de un soporte físico, ha habido una etapa intermedia en la que, cuando la fungibilidad lo permitía, dicho soporte se depositaba (inmovilizaba) en entidades especializadas que extendían r e s g u a r d o s (referencias técnicas) negociables representativos del depósito. Con ello, en la liquidación de transacciones no se movían físicamente los metales preciosos o los instrumentos financieros negociados sino los resguardos.

La siguiente etapa es la plena desmaterialización, con la que el dinero y el instrumento financiero pasan a estar representados únicamente mediante anotaciones en cuenta, de gestión más ágil en la medida que su soporte ha pasado de capítulo a mecánico y a electrónico. Su funcionamiento eficiente exige la desaparición de los resguardos y su movilización mediante órdenes[5] .

El coste de liquidación tiene tres componentes básicos. El primero es el coste implícito en el riesgo de liquidación asumido. El segundo es el coste de mantener disponible el instrumento y el dinero contratados. El tercero es el coste de transferencia, normalmente más elevado en el caso del instrumento que en el del dinero. Lógicamente, cuanto más elevado sea el volumen de negociación mayores serán los estímulos para evitar la acumulación de, al menos, los dos últimos componentes.

Este abaratamiento de costes puede alcanzarse por dos vías complementarias. La primera, que se refiere al acortamiento del período de liquidación y al ahorro en el coste de transferencia, conduce a la desmaterialización, ya comentada, del dinero y de un número creciente de instrumentos financieros negociables. La segunda intenta reducir primero el número y luego el importe de las transferencias necesarias para consumar el proceso de liquidación.

El primer paso para lograrlo es acumular el mayor número posible de operaciones contratadas en un solo proceso de liquidación agrupada. Con ello, el ahorro buscado sólo se producirá si los costes del mayor nivel de organización que esto exige resultan inferiores a las ventajas que supone la liquidación agrupada. Estas ventajas se refieren, al menos, a tres temas interrelacionados: a) menor coste de disponibilidad, ya que el momento de la liquidación es único; b) posibilidad de tener que realizar un menor número de transferencias, en la medida en que se acumulen saldos de dinero y de instrumentos fungibles; y c) facilitar la operativa en descubierto.

La importancia que adquieren estas ventajas, incluso con volúmenes de negociación relativamente bajos, explica la generalización de las liquidaciones agrupadas. No obstante, no es ésta la única dinámica presente, ya que al ahorro de costes por esta vía se opone un doble incremento de riesgos.

El primero es consecuencia de que la simultaneidad de las liquidaciones agrupadas facilita el encadenamiento de operaciones y, por tanto, potencia el riesgo de sistema. Puesto que éste no es un riesgo privado sino social, su incremento no constituye un contrapeso capaz de limitar la búsqueda del ahorro de costes a través de la agrupación de liquidaciones.

La segunda forma de incrementarse los riesgos es consecuencia del alargamiento del período de liquidación y del mayor volumen de los saldos acumulados pendientes de liquidación. En este caso, del ahorro de costes y del incremento de riesgos, ambos privados, resulta una frecuencia de liquidación de equilibrio, diferente para cada tipo de mercado, teniendo en cuenta sus riesgos específicos y que cuanto mayor sea el volumen de negociación mayor puede ser la frecuencia compatible con el ahorro de costes buscado.

A esta búsqueda de la frecuencia de equilibrio obedecen dos de los principales procedimientos de agrupación de liquidaciones e x i s t e n t e s. Con el primero, que normalmente corresponde a niveles de contratación relativamente bajos, las operaciones contratadas durante varias sesiones de contratación se concentran para liquidarse en una fecha concreta ( u n día a la semana, al mes, al trimestre, etc.), con lo que el período de liquidación se alarga[6]. En cambio, el segundo procedimiento reúne todas las operaciones negociadas en cada sesión de contratación, normalmente diaria, en una sola liquidación, que se desarrolla un número fijo de días hábiles posterior al de contratación. Con ello, todos los días hábiles existe l i q u i d a c i ó n [7]. En ambas alternativas existe una tendencia a normalizar, nacional e internacionalmente, las correspondientes prácticas[8].

A partir de la agrupación de liquidaciones, como segundo paso para reducir los costes de liquidación, se plantea la posibilidad de reducir el importe de las transferencias. Este es, precisamente, el objetivo de los sistemas de compensación: pasar a netos los saldos brutos pendientes de liquidación como consecuencia de la agrupación de liquidaciones. Con las importantes matizaciones que luego se introducen, esta disminución de saldos plantea un menor riesgo de liquidación.

Lógicamente, esta compensación es siempre posible con el dinero, por su plena fungibilidad. Sin embargo, en relación a los instrumentos negociados, sólo es aplicable a los que son fungibles y, como consecuencia de ello, únicamente a los mercados secundarios, dado que tanto en la emisión como en la amortización los flujos de instrumentos fungibles son siempre en la misma dirección [9].

El procedimiento de compensación más elemental es el bilateral, en el que se establecen saldos netos a partir de los saldos brutos pendientes de liquidación, correspondientes a las operaciones contratadas entre dos miembros del mercado. Por tanto, tras la compensación bilateral, cada miembro tiene que liquidar con todos los miembros con los que ha contratado, si bien en términos netos.

En cambio, en la compensación m u l t i l a t e r a l existe una cámara de compensación encargada de transformar en netos los saldos brutos resultantes de la contratación de cada miembro con el resto del mercado como un todo. En consecuencia, tras la compensación multilateral, cada miembro ha de hacer frente a una sola liquidación con el resto del mercado, en los términos que establezca la cámara.

Es evidente que la compensación multilateral tiene múltiples ventajas. Por una parte, con ella se logra el máximo de ahorro en los costes de liquidación, por la reducción del importe de los saldos pendientes de liquidar[10] (10). Por otra, esta reducción origina una disminución paralela del importe del riesgo de liquidación. Sin embargo, no está exenta de problemas.

El primero es que la selección individual de contrapartida deja de tener sentido, ya que es imposible saber con quién se asumirá el riesgo de liquidación tras una compensación multilateral. El segundo, y más importante, es que la liquidación se torna mucho más incierta dado que la compensación multilateral hace que un solo incumplimiento definitivo, o incluso un retraso en la liquidación de dinero o de instrumentos, imposibilite la liquidación de todas las restantes operaciones compensadas.

De las diversas variantes que pueden presentar los sistemas de compensación, cabe mencionar la posibilidad de que exista novación, en virtud de la cual, una vez concluida la compensación, los derechos y obligaciones nacidos como consecuencia de la contratación quedan extinguidos a todos los efectos, siendo sustituidos por los nuevos derechos y obligaciones nacidos de la compensación [11](11). Esta técnica alcanza su efectividad máxima con sistemas de compensación rotativos, en los que los saldos netos resultantes de cada compensación no son objeto de liquidación sino que pasan a integrarse en la siguiente compensación, junto con los saldos originados por nuevas contrataciones.

Llevadas hasta sus últimas consecuencias, estas técnicas —que exigen volúmenes de negociación suficientemente elevados, una rigurosa selección de los miembros liquidadores y el establecimiento de límites de riesgo para cada uno de ellos— permiten que los compromisos asumidos en la fase de contratación se cumplan con el mínimo de liquidaciones, con el consiguiente ahorro, pese a incurrir en altos costes organizativos y potenciar el encadenamiento de operaciones, con el consiguiente incremento de la fragilidad del mercado[12] (12).

[1] Estos errores pueden afectar también al soporte técnico más o menos complejo que sustenta la cotización-contratación, incluida su red de comunicaciones, de forma que la contratación experimente retrasos o llegue a colapsarse. Este riesgo tecnológico es tanto mayor cuanto más elevado es el nivel de organización de un mercado y afecta a todos sus participantes.

[2] En la denominada liquidación por diferencias sólo existe una única transferencia de efectivo a favor de quien haya resultado favorecido por la evolución del precio de mercado del instrumento negociado entre el momento de la contratación y el de la liquidación, es decir, a favor del comprador, si dicho precio ha subido, o a favor del vendedor, si ha bajado.

[3] El riesgo de mercado depende de dos clases de contingencias: a) objetivas, tales como variaciones de los tipos de interés, tipos de cambio, etc., que dan lugar, respectivamente, al riesgo de tipo de interés, de tipo de cambio, etc.; b) subjetivas, relacionadas con la solvencia del emisor y que incluyen su capacidad de remunerar el instrumento, que dan lugar al riesgo de crédito.

[4] Lógicamente, la forma de lograr que el importe de ambos créditos mantenga su igualdad inicial es ir corrigiendo los desajustes que se vayan produciendo, mediante liquidaciones provisionales a cuenta de la definitiva. cualquier tipo de garantía. Con ello, el riesgo de liquidación pasa a poder acarrear pérdidas por un importe que incorpora el principal del crédito ya amortizado al riesgo de mercado comentado.

[5] En nuestro ordenamiento, el proceso de desmaterialización de los instrumentos negociados parte del título-valor tradicional, pasa por el sistema de fungibilidad del Decreto 1128/1974, sobre liquidación y compensación de operaciones bursátiles, hasta llegar, tras el precedente de los pagarés del Tesoro, a las anotaciones en cuenta, primero de deuda del Estado, con el Real Decreto 505/1987, y luego de otros valores con la Ley 24/1988, todavía pendiente de desarrollo reglamentario en este aspecto. La máxima efectividad de un sistema basado en anotaciones en cuenta se logra con la existencia de una central registradora única, que puede estar organizada en varios escalones.

[6] Por ejemplo, en nuestras bolsas, los valores al portador negociados durante una semana se liquidaban teóricamente el viernes de la semana siguiente, con lo que, en el mejor de los casos, el período de liquidación duraba entre cinco y nueve días hábiles.

[7] Entre nosotros, en el mercado secundario de deuda anotada entre titulares de cuenta, las operaciones al contado pueden liquidarse el mismo día que se contratan. Es decir, en este caso el número fijo de días hábiles posteriores es igual a cero.

[8] Por ejemplo, en los euromercados una fecha de liquidación normalizada es el tercer miércoles de cada mes. En los mercados de divisas, las operaciones al contado se liquidan el segundo día hábil tras su contratación.

[9] Por ejemplo, en el mercado interbancario de depósitos, el Banco de España realiza las liquidaciones de dinero en términos netos, pero no las de depósitos, que quedan registradas por su importe bruto, por no ser fungibles entre sí.

[10] Por ejemplo, en el mercado interbancario de depósitos, los saldos medios diarios de dinero pendientes de liquidar experimentan una disminución superior al 80 % si se realiza su compensación multilateral.

[11] Lógicamente, si existe novación, las relaciones crediticias entre comprador y vendedor quedan sustituidas por las resultantes de la compensación.

[12] Tampoco puede menospreciarse la repercusión en el riesgo de sistema de la fragilidad de los soportes tecnológicos necesarios para las formas más avanzadas de organización del sistema de compensación-liquidación