MERCADOS FINANCIEROS: FUTUROS Y OPCIONES

Un curso del profesor de economía
Dr. D. Roberto Gómez López

Contratos Fra´s
(Forward Rate Agreement)

Esta lección trata sobre las aplicaciones de los Contratos Fra´s (Forward Rate Agreement). Se analizan las características de estos instrumentos y sus principales aplicaciones.
Cuatro son los objetivos de la lección:
• Analizar los prestamos forward-forward, como antecedentes de las operaciones Fras.
• Definir y analizar las operaciones Fras, así como sus principales aplicaciones.
• Analizar la determinación del precio de estos instrumentos.
• Estudiar la negociación, ventajas e inconvenientes de estos instrumentos.

Introducción
Los contratos Fras (Forward Rate Agreement) nacieron para garantizar el tipo de interés en operaciones de inversión y financiación, sustituyendo a los depósitos forward-forward.

Un Fra es un contrato a plazo sobre tipos de interés mediante el cual dos partes acuerdan el tipo de interés de un depósito teórico o nocional, a un plazo y por un importe determinado, que se realizará en una fecha futura estipulada. Permiten eliminar el riesgo de fluctuaciones en el tipo de interés durante dicho período.
La aplicación fundamental de este instrumento financiero, y que ha producido su espectacular crecimiento, es la fijación del importe de los intereses de un préstamo/ empréstito o de una inversión, para un período futuro determinado, sin que en ningún momento las partes se intercambian el principal (nominal del contrato), dado que éste es teórico y no existe.

En España son ampliamente utilizadas por entidades de crédito, a pesar de su desconocimiento por otro tipo de potenciales usuarios.



1.- INTRODUCCIÓN Y ANTECEDENTES DE LOS CONTRATOS FRA (FORWARD RATE AGREEMENT)

Los FRAs o acuerdos sobre tipos de interés futuros nacieron para ofrecer protección contra las oscilaciones en los tipos de interés futuros, especialmente las que se realizan dentro del mercado interbancario. Se incluyen dentro de los derivados OTC sobre tipos de interés. (Se recomienda ver la introducción a la gestión de riesgos y mercados derivados incluida dentro de la lección Swaps de tipos de Interés (IRS) )

Su origen fue la contratación a plazo de los depósitos, denominados depósitos forward-forward, dado que tanto la fecha de entrada en vigor como la de reembolso son futuras. En este tipo de operación las partes (tomador y prestamista) acuerdan los términos de un depósito que se constituirá en una fecha futura previamente estipulada. Mediante este tipo de contrato una institución se puede cubrir del riesgo de la renovación de un préstamo futuro o garantizarse el tipo de interés para la colocación de una inversión.

No obstante este tipo de instrumento presenta dos claros inconvenientes que limitan su potencialidad operativa y que han sido la causa de su desaparición a favor de los FRAs. En concreto estos inconvenientes son:

- - Exige un movimiento efectivo de fondos, lo cual supone que la alternativa de financiación (o inversión) y la alternativa de cobertura deben ser las mismas.

- - Para que las entidades financieras puedan garantizar dichas operaciones futuras, sin asumir ningún riesgo, deben realizar operaciones de contado “sintéticas”. Por ejemplo, para asegurar un préstamo a seis meses que concederá a un cliente dentro de tres, deberá tomar un depósito al contado por un plazo de nueve meses y de forma simultánea prestar por un plazo de tres, hasta que comience la operación a plazo. Estas operaciones le suponen a la entidad financiera un movimiento de fondos así como su aparición en balance, lo que originan costes directos e indirectos. También limitan las operaciones de especulación o arbitraje.

 

 

2.- MECÁNICA OPERATIVA DE LAS OPERACIONES FRAS

Un FRA es un contrato a plazo sobre tipos de interés mediante el cual dos partes acuerdan el tipo de interés de un depósito teórico o nocional, a un plazo y por un importe determinado, que se realizará en una fecha futura estipulada. Permiten eliminar el riesgo de fluctuaciones en el tipo de interés durante dicho período.

Desde otro punto de vista, estas operaciones permiten fijar el importe de los intereses de un préstamo/ empréstito o de una inversión, para un período futuro determinado, sin que en ningún momento las partes se intercambian el principal (nominal del contrato), dado que éste es teórico y no existe. Lo único que se liquidan son diferenciales de intereses entre el tipo vigente en el mercado interbancario (EURIBOR, LIBOR) y el tipo estipulado. Por ello, el contrato FRA no es un instrumento de financiación, sino de cobertura de riesgos, ofreciendo a los intervinientes la eliminación del riesgo derivado de posibles fluctuaciones de los tipos de interés.

A las partes contratantes se las denomina comprador y vendedor. El comprador del FRA es la parte contratante que desea protegerse de una subida de tipo de interés, actuando como futuro prestatario hipotético, mientras que el vendedor de un FRA será la parte contratante que desea protegerse contra una disminución del tipo de interés, actuando como futuro prestamista hipotético. De esta forma, si en la fecha de la liquidación, el tipo de referencia es superior al tipo garantizado, el vendedor debe abonar la diferencia al comprador y a la inversa. En la práctica sólo una de las partes es la que desea asegurase un tipo siendo la otra contraparte una entidad financiera que actúa como contrapartida.

En este tipo de contratos se establecen tres fechas


a) t0: fecha de contratación, en la que se firma el contrato y se acuerda el tipo de interés garantizado, el importe teórico o nominal de la operación, así como la fecha de inicio y el período del contrato.

b) t1: fecha de inicio del contrato, correspondiente con el inicio de la operación teórica que se pretende garantizar. En esta fecha se produce la liquidación mediante el pago de la diferencia de intereses entre el tipo de referencia vigente en el mercado interbancario y el pactado en la firma del contrato.

c) t2: fecha de vencimiento el contrato, correspondiente con el vencimiento de la operación teórica.

El período de tiempo que dista desde que se firma el contrato hasta su comienzo se denomina período de espera o de diferimiento, mientras que el que dista entre esta última y su finalización sería la duración del contrato o período garantizado. En la práctica los FRA se denominan en función del momento en el que ese inicia el contrato (t1) y en el que vence (t2), de forma que en un FRA en el que la fecha de inicio del contrato sea a los 6 meses y su finalización a los 9 meses sería un FRA “seis contra nueve” o FRA6/9. En esta operación la duración del contrato o el periodo a garantizar, tendría una duración de 3 meses.

Los contratos más frecuentes son: 1 mes contra 3 o contra 6 meses, 3 contra 6 o 12, 6 contra 9 o 12 y 9 contra 12. A plazos más largos no tienen liquidez, por lo que su utilidad es para la gestión de tipos de interés a corto plazo.

Como ejemplo de esta operación podemos poner el caso de una empresa que desea protegerse, dentro de tres meses, de una subida de tipos por un periodo de seis meses para una cantidad de 100.000 Euros. Para ello compraría un FRA3/9 por un nominal de 100.000 Euros.

Si el tipo acordado es el momento de la firma es un 5% en base anual, se podrían dar las siguientes situaciones en el momento de inicio del contrato cuando se realice la liquidación por diferencias:

- - Que el tipo de interés de mercado sea superior al 5%. En este caso sería la entidad vendedora del FRA quien debería asumir la diferencia, ya que el coste del depósito será mayor que el garantizado.

- - Que tipo de mercado fuera inferior al 5 %. En este caso sería la parte compradora quien debería asumir la diferencia hasta el tipo contractual (5 %), ya que el coste del depósito será inferior que el garantizado.

En ambos casos el comprador del contrato FRA se asegura que el tipo de interés a pagar por un depósito de 100.000 euros a tres meses a obtener dentro de tres meses será del 5%, una vez que se vea el efecto conjunto de ambas operaciones.

En otro caso, si una empresa desea protegerse dentro de tres meses de una baja de tipos, por un periodo de seis meses para una cantidad de 100.000 Euros, vendería un FRA3/9 por un nominal de 100.000. Si el tipo acordado es el momento de la firma es un 5 % en base anual se podrían dar las siguientes situaciones en el momento del inicio del contrato cuando se realice la liquidación:

- - Que el tipo de interés de mercado sea inferior al 5%. En este caso sería la entidad compradora del FRA quien debería asumir la diferencia, ya que el rendimiento de la inversión será menor que el garantizado.

- - Que tipo de mercado fuera superior al 5%. En este caso sería la parte vendendora quien debería asumir la diferencia hasta el tipo contractual (5%), ya que el rendimiento de la inversión será mayor que el garantizado.

Se puede observar que en ambos casos el vendedor del contrato FRA se asegura que el tipo de interés a recibir por una inversión en un depósito de 100.000 euros a tres meses a obtener dentro de tres meses será del 5%, una vez que se analicen el efecto conjunto de ambas operaciones.

Para calcular el importe de la liquidación se multiplica la diferencia entre el interés acordado en el FRA y el tipo de referencia especificado en el contrato por el período de duración del depósito y el nominal establecido. El cálculo se realizará según la siguiente expresión matemática, que surge de calcular los intereses en el vencimiento de contrato para, seguidamente, actualizarlos a comienzos del contrato ya que, como comentamos anteriormente, este tipo de contrato se liquida en la fecha de inicio del mismo y no en la de vencimiento.

Dado que los tipos han subido será el vendedor del FRA quien compense al comprador.

Si el FRA se hubiese realizado con la intención de especular sobre la evolución futura de los tipos de interés, en el caso de que se hubiese comprado un FRA, se hubiera obtenido un beneficio de 244,62 €. No obstante, si se hubiese tenido una visión incorrecta del mercado, comprando un FRA se asumiría dicha perdida ya que no puede compensar con otra operación como hacía en la operación de cobertura.

Si desea ver otro ejemplo puede consultar el problema 1 del capitulo 4 (pagina 121) del libro: La operativa en los mercados financieros: casos prácticos, 2ª Edición. Autores: MARTÍN MARÍN, J.L; MARTÍN, M; OLIVER, M y DE LA TORRE A (2001). Editorial Ariel, Barcelona.

3.- DETERMINACIÓN DEL PRECIO

El tipo de interés garantizado en el contrato (ig) o precio de un FRA puede coincidir o no con el tipo implícito o “tipo de interés teórico a plazo” derivado de la curva de rendimientos o estructura temporal de los tipos de interés (ETTI). En los casos en los que esté sobrevalorado o infravalorado existirían posibilidades de arbitraje por lo que deben coincidir o estar próximos.

Para determinar el tipo de interés teórico partimos del concepto financiero de FRA y aplicamos el concepto de arbitraje sin riesgo, representado en la figura 5. Por ejemplo, si una entidad financiera vende un FRA6/9 lo que se estaría asegurando es el tipo al que realizaría una inversión futura dentro de 6 meses durante 3 meses. En función de las cotizaciones de oferta y demanda existentes en el mercado interbancario, para el banco sería equivalente a realizar en el momento actual una inversión que venciera a los nueve meses (momento de finalización del contrato) a partir del dinero obtenido, de forma simultánea, de un endeudamiento con un vencimiento a seis meses (inicio del contrato FRA). De esta forma la entidad financiera se asegura su inversión por un periodo de tres meses para dentro de seis meses, ya que el dinero que pensaba invertir lo utilizará para devolver el dinero que tomó prestado en el momento inicial.


Como hemos comentado anteriormente, existirá la posibilidad de realizar arbitraje en el caso de que los tipos teóricos, obtenidos a partir de la curva de rendimientos, no coincidan con los cotizados en el mercado. Por ejemplo, si en función de los tipos anteriores, una entidad financiera observa que el tipo vendedor del un FRA6/9 cotiza al 5 %, menor que el teórico comprador, en este caso el 5,33 %, podría realizar arbitraje y obtener beneficio si actúa como tomador a seis meses y prestamista a 9 y, simultáneamente, compra un FRA que le garantiza para dentro de 6 meses un tipo tomador del 5 %, inferior al teórico.

Normalmente los tipos cotizados en el mercado no coinciden con los teóricos. Sin embargo, en los casos de que el diferencial sea muy reducido, no es factible la posibilidad de arbitraje, ya que el beneficio generado sería inferior a los costes de realizar la operación.
Si desea ver otro ejemplo de arbitraje puede consultar el problema 2 del capitulo 4 (pagina 125) del libro: La operativa en los mercados financieros: casos prácticos, 2ª Edición. Autores: MARTÍN MARÍN, J.L; MARTÍN, M; OLIVER, M y DE LA TORRE A (2001). Editorial Ariel, Barcelona.

4.- NEGOCIACIÓN, VENTAJAS E INCONVENIENTES.

La negociación de estas operaciones no para de crecer, alcanzando el Valor Nocional de los contratos en vigor, a nivel mundial, a finales del 2000 los 6.700 millardos de $, lo que refleja el reconocimiento de los FRA como una importante herramienta en la gestión del riesgo de tipo de interés, aunque sean ampliamente superados por los swaps de tipos de interés. En la figura 7 se puede apreciar con más detalle dicha evolución. En España el valor nocional de las operaciones supera los 60.000 millones de $ USA.

Se puede observar como la mayoría de las operaciones se pactan entre dealers y entidades financieras participantes en el mercado interbancario de depósitos, con el fin de realizar coberturas del riesgo de tipos de interés de las posiciones realizadas. No obstante también se realizan operaciones por empresas no financieras con el fin de realizar operaciones de cobertura o para especular.

Estas operaciones nacieron en Londres, siendo el tipo de referencia el LIBOR. En España el tipo de referencia actual es el EURIBOR, realizándose su registro, compensación y liquidación a través del Sistema de Liquidación del Banco de España. En la práctica los nocionales de estas operaciones son como mínimo de 100 millones de pesetas. Su negociación se realiza a través de las pantallas de operadores como Reuter o Telerate.

La mayoría de los FRAs se pactan entre las entidades participantes en el mercado interbancario de depósitos, con el objeto realizar coberturas del riesgo de tipos de interés de las posiciones derivadas de operaciones interbancarias, debido a la relación existente entre ambos mercados. También se utilizan para realizar para estrategias de trading. No obstante, por el propio hecho de que estos contratos se liquiden por diferencias, y no mediante entrega del deposito, que como ya hemos dicho es teórico, permite que los contratantes de los FRA no deban ser necesariamente miembros del mercado interbancario. Las grandes empresas comienzan a operar en el mercado interbancario de depósitos, utilizándolo para cubrirse del riesgo asociado a la volatilidad de los tipos de interés provocado por cualquier instrumento financiero cuya rentabilidad esté relacionada con el tipo del mercado interbancario.

Existen contratos marco con el objeto de reunir y normalizar los usos operativos acerca de estas operaciones, como el contrato FRACEM o el contrato marco de operaciones financieras de la AEB. En estos acuerdos se especifican las definiciones generales, la formalización de las operaciones, la legislación y fuero aplicable, el pago de la cantidad resultante, el interés moratorio, las compensaciones, los gastos y comisiones aplicables, etc.

Debido a las innumerables combinaciones de plazos y nominales, lo que dificulta el cierre de posiciones, el mercado ha creado unos FRAs a los que se denominan “FRA fijos”, que funcionando igual que los convencionales o “FRA variables”, han estandarizado varias de sus características. Éstas son las siguientes:

  Plazo de depósito: 90 o 360 días.
  Cotización: Por tipos de interés con dos decimales
  Vencimiento: El tercer miércoles laborable del ciclo, marzo-junio-septiembre-diciembre, o siguiente día hábil.
  Primera cotización: Primer día hábil posterior a la fecha de liquidación anterior.
  Última cotización: Dos días laborales antes del vencimiento.
  Horario de contratación: El vigente en el mercado.
  Liquidación: Igual que cualquier otro FRA, acogiéndose al contrato FRACEMM o al contrato marco de operaciones financieras de AEB.

Por último, como ventajas de estas operaciones podemos destacar la protección sobre volatilidad de tipos de interés, tanto al alza como a la baja. Dado que la liquidación es por diferencias, el riesgo con el agente de contrapartida se limita al diferencial de intereses, sin que exista la posibilidad de pérdida del principal. La contabilización de estas operaciones se realiza fuera del balance, por lo que no consume líneas de crédito y consume menos recursos propios para el caso de los requisitos de capital a los que se encuentran sometidas las entidades financieras.

Como inconvenientes, destaca la falta de liquidez típica del mercado "OTC", especialmente en los no estandarizados. Tampoco brinda la capacidad para captar y generar fondos, ya que en estas operaciones, la negociación del préstamo y del FRA son dos actos separados que pueden llevarse a cabo con intermediarios diferentes. Apuesta por un tipo a un día y hora fija, lo que conlleva dificultad en las predicciones. Llevan un riesgo de impago en el caso de que la otra parte que debiera realizar el pago se declare insolvente. Los dos últimos inconvenientes no lo tienen los futuros sobre tipos de interés, ya que por una parte existe la cámara de compensación que asume el riesgo y por otra se pueden liquidar antes del vencimiento.



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