"Contribuciones a la Economía" es una revista académica con el
Número Internacional Normalizado de Publicaciones Seriadas
ISSN 16968360

 

Introducción a los mercados financieros

Roberto Gómez López
Universidad de Málaga
rgomezl@uma.es

 

Para citar este artículo en cualquier documento puede utilizar el siguiente formato: --------- Gómez López, Roberto (2001): "Producción del sector de la construcción"   en Contribuciones a la economía de La Economía de Mercado, virtudes e inconvenientes  http://www.eumed.net/cursecon/colaboraciones/index.htm consultado el (poner fecha de consulta).

 

1.-ASPECTOS PRELIMINARES DE LOS MERCADOS FINANCIEROS

 

1.1. Concepto

El encuentro entre la oferta y la demanda de una determinada mercancía se produce en su correspondiente mercado. Si en este encuentro surge el acuerdo, se producen las compraventas, caracterizadas por su precio, por la cantidad de mercancía intercambiada y por la fecha pactada para su entrega y pago. Como situación especial están los mercados de trueque, reales o financieros (swaps), en los que se intercambia una mercancía por otra, en todos los mercados se intercambia dinero como contraprestación de las mercancías negociadas.

            Dado que en todos los casos el dinero cumple la función de medio de pago, es la mercancía intercambiada la que caracteriza al correspondiente mercado[1].

Por tanto, un mercado es financiero cuando la mercancía contratada en él es un instrumento financiero, es decir, un reconocimiento de deuda a favor de su poseedor, para quien es un activo, y en contra de su emisor, para quien es un pasivo.  

1.2. Fases

El proceso para realizar la compraventa de un instrumento financiero en su correspondiente mercado abarca diversas fases, en este sentido la primera es la de cotización, en la que oferentes y demandantes indican, con carácter firme u orientativo, a qué precio y por qué cantidad están dispuestos a operar. En la fase de contratación (o negociación) se produce el acuerdo entre oferentes y demandantes, quedando fijadas las obligaciones de ambas partes: básicamente la del vendedor, de entregar el instrumento financiero contratado, y la del comprador, de pagar el precio acordado, normalmente en una fecha fija. En la fase de liquidación, vendedor y comprador cumplen sus compromisos recíprocos asumidos en la contratación, normalmente mediante la transferencia efectiva del instrumento financiero y del dinero.Además de estas fases imprescindibles, entre la contratación y la liquidación puede existir una fase de compensación destinada a transformar en saldos netos los saldos brutos pendientes de liquidar, consecuencia de las operaciones contratadas.

Considerando el proceso de intercambio más amplio, las cuatro fases que incluye pueden agruparse en dos sistemas definidos por sendas problemáticas diferentes, aunque fuertemente interrelacionadas.

El primero es el sistema de cotización-contratación, cuyo principio rector es el acercamiento a un mercado perfecto, en el que cualquier participante puede operar en todo momento al mejor precio.

De otra parte, el sistema de compensación-liquidación abarca desde que la contratación ha sido comprobada y cerrada hasta la finalización del proceso de liquidación. Esto explica su íntima relación con el sistema de contratación, por un lado, y con el sistema de pagos, por otro. A p a r t i r de esta doble limitación, de importancia fundamental, el principio rector del sistema es lograr el máximo de eficiencia en el proceso de liquidación, medible por los niveles alcanzados de seguridad, agilidad y economía en el proceso de transferencias de instrumentos y de dinero con que culmina la liquidación.  

1.3. Operaciones

Para clasificar los principales tipos de transacciones u operaciones que pueden realizarse en los mercados financieros, un criterio básico es en función del número de compraventas a que se refieren los compromisos adquiridos en la fase de contratación. Si dichos compromisos se refieren a una sola compraventa, se trata de operaciones simples, que se subdividen en operaciones al contado, cuando se acuerda que entre la fecha de contratación y la de liquidación medie un número determinado de días naturales o hábiles, específico para cada mercado, y operaciones a plazo, cuando media un número superior de días.

Por su parte, las operaciones dobles constan de dos compraventas de signo opuesto entre los mismos participantes, relativas a la misma clase y cantidad de instrumentos financieros y ambas a precio fijo[2]. En estas operaciones, la fecha de liquidación de la segunda compraventa puede ser, bien fija, o bien una fecha límite, cuando se acuerda que, antes de llegar a ella, una de las partes, o las dos, tienen el derecho de, a la vista o con preaviso, establecer una fecha de liquidación anterior. Cuando este derecho se ejerce, el precio de la segunda compraventa se calcula en función del tipo de interés implícito en la diferencia de precios acordados para la compraventa inicial y la de la fecha límite[3] .

Cuando los instrumentos intercambiados en una operación doble son de libre disposición para el adquirente, es decir, que puede realizar con ellos todo tipo de transacciones, las operaciones dobles se denominan simultáneas. Es evidente que si los instrumentos adquiridos en la compraventa inicial se venden en una operación simple o en una doble cuya segunda compraventa se liquide con posterioridad a la compraventa de retorno de la simultánea inicial, se habrá generado un descubierto, con sus consiguientes riesgos. Para evitarlos, existen otras operaciones dobles, denominadas cesiones temporales, en las que la disponibilidad de los instrumentos adquiridos en la compraventa inicial está limitada, ya que con ellos no pueden realizarse en ningún caso operaciones simples ni simultáneas; respecto a realizar con ellos cesiones temporales, sólo es posible si la fecha de liquidación de la compraventa de retorno de éstas no es posterior a la de liquidación de la segunda compraventa de la cesión temporal inicial[4].  

1.4. Tipología

La tipología aplicable a los mercados financieros es prácticamente inagotable,  por ello solo comentaremos las clasificaciones más comunes. Por tanto y en primer grupo de ellas atiende al instrumento financiero intercambiado. Dada su variedad, casi infinita, los diferentes grupos se establecen en función de las características que se juzgan más representativas para cada estudio. Así, en función de su naturaleza jurídica, se distingue

Si bien la utilidad de estas clasificaciones, la mayoría compatibles entre sí, es evidente, las barreras que establecen no siempre son suficientemente nítidas. Esto plantea en la práctica no pocos problemas, especialmente agudizados a medida que la innovación financiera ha ido creando instrumentos financieros cada vez más complejos.

Una segunda clasificación, posiblemente la más significativa desde el punto de vista financiero, es la que, basándose en si el emisor del instrumento financiero recibe o no nueva financiación, distingue entre  mercados primarios, en los que nacen y mueren los instrumentos financieros y la deuda que reconocen, y mercados secundarios, en los que el intercambio de instrumentos financieros preexistentes origina el cambio de acreedor.

La tercera clasificación que va a citarse es la que distingue entre mercados directos e indirectos. En los primeros, los instrumentos financieros emitidos por los demandantes últimos de financiación (instrumentos directos) son adquiridos directamente por los oferentes últimos de financiación. En cambio, en los mercados indirectos los instrumentos directos son adquiridos por intermediarios financieros con la financiación que captan emitiendo instrumentos financieros diferentes (denominados indirectos)[5] .

Finalmente, un cuarto criterio para clasificar mercados es en función de las operaciones simples que en ellos se negocian. Se distingue así entre mercados al contado, en los que, lógicamente, se negocian operaciones al contado, y mercados derivados, en los que se contratan operaciones a plazo. Estas operaciones a plazo pueden ser bien «a medida», con las características que libremente pacten las partes contratantes, o bien tener normalizados la clase y número de instrumentos financieros objeto de cada compraventa aplazada (contrato) y su fecha de liquidación, en cuyo caso se denominan futuros.

Una forma especial de operativa a plazo son las opciones, en las que su comprador adquiere el derecho, pero no la obligación, de comprar (si se trata de una opción de compra) o vender (si la opción es de venta) determinados instrumentos financieros a un precio fijo, en una fecha concreta (opciones europeas) o hasta una fecha límite (opciones americanas). También las opciones pueden ser «a medida» o normalizadas[6].  

1.5. Riesgos

De la especificidad de cada uno de los sistemas mencionados deriva que presenten riesgos claramente diferenciados, en este sentido el riesgo más característico del sistema de cotización-contratación, el riesgo de contratación, a veces llamado de liquidez, es el de no poder operar en todo momento al mejor precio posible, riesgo tanto mayor cuanto más lejos esté el mercado de tener las características, que se mencionan posteriormente, de un mercado perfecto. Intentar su disminución, a nivel agregado, explica la evolución de las estructuras organizativas que luego se comentan. A nivel individual, la disminución de este riesgo, máximo en los mercados de búsqueda directa, tiene, según los casos, el coste de dicha búsqueda, de la comisión de los mediadores, del diferencial entre precios de compra y venta de los especialistas, o del corretaje de los miembros del mercado.

Por su parte, los riesgos más característicos del sistema de compensación- liquidación son los denominados riesgo de liquidación o de ejecución y riesgo de sistema. El riesgo de liquidación consiste en la posibilidad de incurrir en pérdidas como consecuencia de que la contrapartida no cumpla, en el momento acordado, el compromiso, asumido en la fase de contratación, de entregar el instrumento negociado o realizar su pago.

En el período de tiempo en el que este riesgo está vigente pueden existir dos subperíodos, que obedecen a motivaciones diferentes. El primer subperíodo es voluntario y se origina si ambas partes acuerdan retrasar la liquidación de la operación, como sucede en las operaciones a plazo. El segundo es obligatorio, ya que comprende el mínimo de tiempo necesario para que la liquidación pueda producirse. A este segundo subperíodo se refiere el riesgo de liquidación en sentido estricto, asociado a la eficacia de la organización del sistema de compensación-liquidación.

Dejando aparte los errores, para que el riesgo de liquidación llegue a materializarse, es condición previa que el incumplidor haya operado incurriendo en descubierto, es decir, comprometiendo la entrega del instrumento o del dinero sin disponer de ellos[7] .

Por su parte, el riesgo de sistema consiste en la posibilidad de que, como consecuencia de una liquidación fallida, no puedan realizarse otras liquidaciones, en virtud de un proceso de transmisión que puede llegar a afectar al conjunto del mercado, o incluso de todo el sistema financiero nacional e internacional.

Por tanto, para que el riesgo de sistema llegue a materializarse, ha de hacerlo previamente el riesgo de liquidación y, además, deben darse las condiciones para que pueda existir un proceso de traslación de sus consecuencias hacia terceros, que alcance el nivel de generalidad que lo caracteriza.

Si este nivel de generalidad alcanza magnitud suficiente, puede llegar a producir un colapso de los sistemas de pagos que lleve a minar la confianza en el conjunto del sistema financiero, llegando a afectar incluso a quien no ha participado de ninguna forma en los mercados financieros.

Esta formulación, pone de manifiesto el rasgo más significativo del riesgo de sistema: su carácter de riesgo social y, por tanto, asimétrico, en el sentido de que los posibles perjudicados por su materialización no coinciden con los que se benefician de las prácticas generadoras del riesgo: básicamente, la operativa en descubierto y las formas organizativas tendentes a ahorrar costes de liquidación, que potencian el encadenamiento de operaciones. Como consecuencia, tal y como lo confirma la experiencia práctica, no cabe esperar de los participantes en un determinado mercado que estén dispuestos a pagar, de forma espontánea, un precio por disminuir o suprimir la parte del riesgo de sistema que ellos no soportan. Precisamente, la existencia de la asimetría citada justifica la regulación y supervisión, pública o privada, de los procesos de liquidación en los mercados financieros, y de los agentes que participan en estos procesos.

2.- ORGANIZACION DE LOS MERCADOS FINANCIEROS 

Los diversos grados de organización que presentan los diferentes mercados obedecen básicamente a situaciones de equilibrio entre intentos de alcanzar los principios rectores de los sistemas mencionados en el apartado I.2, por un lado, y los costes y riesgos que ello implica, por  otro.  

2.1. Sistema de cotización-contratación

En el sistema de cotización-contratación, los parámetros más representativos del grado de acercamiento a un mercado perfecto son: por un lado, los niveles alcanzados de profundidad, amplitud y elasticidad, y, por otro, el ahorro en los costes de transacción, cuyo principal componente es el coste de información.

Un mercado es tanto más profundo cuanto más posiciones compradoras y vendedoras existan, o puedan llegar a existir rápidamente, en torno al precio al que se puedan cruzar más operaciones. Por su parte, un mercado es tanto más a m p l i o cuanto mayores importes tengan las posiciones citadas en el párrafo anterior. Finalmente, el concepto de elasticidad incluye el de transparencia (capacidad de generar y difundir información sobre precios y cantidades), pero lo trasciende, ya que incluye, además, la posibilidad de operar en el mercado en función de la información recibida, mientras ésta continúa siendo veraz.

Todo avance organizativo hacia el mercado perfecto tiene unos costes fijos y variables en los que únicamente tiene sentido incurrir si resultan inferiores a las ventajas obtenidas: básicamente, un ahorro en los 19.costes de información o búsqueda de la mejor contrapartida. Normalmente, este ahorro, que, simplificando, explica los diversos niveles de organización alcanzados en el sistema de cotización-contratación, depende del volumen de negociación, del número de participantes, del número e importe de las operaciones y de la variabilidad del precio del instrumento negociado.  

2.1.1. Mercados descentralizados

La forma organizativa del sistema de cotización-contratación más elemental es la búsqueda directa. En ella, quien desea comprar o vender un instrumento financiero debe localizar, por sus propios medios, a los potenciales vendedores o compradores. En estas condiciones, lo sumamente costoso de acceder individualmente a una información actualizada y completa provoca, además de lentitud, que transacciones realizadas simultáneamente se contraten a diferentes precios, frecuentemente alejados del mejor posible. Esta organización, o más correctamente la falta de ella, corresponde a mercados de instrumentos con tan escasa negociación que no hacen rentable la existencia de entidades especializadas en facilitar el proceso de cotización-contratación. Es el caso, en nuestro país, de las acciones de pequeñas y medianas empresas.

Con mayor volumen de negociación puede surgir el nivel de organización, algo mayor, que caracteriza el mercado de mediadores (brokered market). Su actuación resulta viable en la medida que son capaces de prestar sus servicios de búsqueda y asesoramiento a cambio de unas comisiones inferiores al coste de búsqueda de los participantes. Para ello, deben contar con suficientes economías de escala, proporcionadas por un bajo coste marginal en el uso de los servicios de información y por un conocimiento del mercado y de las necesidades de sus clientes que les permita ofrecer alternativas. La existencia de mediadores agiliza los procesos de cotización-contratación y permite un mayor agrupamiento de los precios contratados en torno al mejor posible. Entre nosotros, un ejemplo de mercado de mediadores puede ser el interbancario de depósitos.

Mayores niveles de contratación pueden hacer rentable la actuación en el mercado de entidades especializadas en aportar liquidez, al acortar el proceso de búsqueda ofreciendo contrapartida por cuenta propia. Ello da lugar a la aparición de los mercados de especialistas (dealer markets), de los que puede ser ejemplo el mercado español de deuda anotada. Cuando la aportación de liquidez implica un compromiso formal, que incluye operaciones con otros especialistas, estas entidades se denomi-20.nan creadores de mercado. Una vez más, su existencia depende de que el volumen de negociación haga rentable su actividad.

Los especialistas y creadores de mercado cubren sus costes, incluyendo el del riesgo de liquidez que asumen, mediante el diferencial entre los precios de venta y de compra que practican. Lógicamente, cuanto más estrecho es este diferencial menor fragmentación existe en el mercado. Juega a favor del estrechamiento de diferenciales, ante todo, la competencia entre especialistas, que será tanto mayor cuanto más elevado sea el número de ellos que el mercado puede sustentar. Por su parte, diferentes apreciaciones del riesgo, del valor del instrumento y de la situación del mercado, así como diferentes estrategias tienden a favorecer la diversidad de precios.

En cualquier caso, la existencia de especialistas no suprime los costes de búsqueda, que tenderán a ser tanto mayores cuanto más elevado sea su número. Ello explica que puedan existir mediadores para facilitar el contacto tanto de participantes con especialistas, como de los especialistas entre sí. Un ejemplo en nuestro país de la primera forma de actuación son las entidades gestoras de deuda anotada cuando buscan contrapartida a sus clientes. La segunda de las formas de actuación citadas es la que llevan a cabo los mediadores entre titulares de cuenta en la Central de Anotaciones de Deuda Pública.

Dado el carácter mayorista que reviste la actuación de los especialistas, puede llegar a serles rentable contribuir a otra forma de disminución del coste de búsqueda para su clientela institucional o para otros especialistas: se trata de contratar los servicios de distribución de información especializados.  

2.1.2. Mercados centralizados

Pese a sus evidentes ventajas frente a las formas organizativas previamente citadas, el mercado de especialistas no está exento de inconvenientes. Derivan, en primer lugar, de que puede seguir siendo costoso averiguar qué especialista ofrece el mejor precio, en particular si su número es elevado. En segundo lugar, derivan de la existencia del diferencial entre los precios de compra y de venta que practican los especialistas, diferencial que, en parte, podría repartirse entre comprador y vendedor si existiera un procedimiento, con costes menores que dicho diferencial, capaz de asegurar la agilidad de las transacciones.

A estos factores se debe la aparición de los mercados centralizados, en los que las cotizaciones confluyen en un mismo lugar, al que tienen 21.fácil acceso los participantes. El citado lugar puede ser  f í s i c o, en cuyo caso ofertas y demandas se formulan de viva voz, de acuerdo con reglas establecidas, tendentes a potenciar la seguridad y fluidez de las transacciones. El ejemplo más característico de estos sistemas son los corros de las bolsas de valores tradicionales. El lugar puede ser e l e c t r ó n i c o, siempre que el volumen de contratación pueda hacer rentable los altos costes fijos que implica el sistema. A cambio de ellos, son evidentes las ventajas que, frente a los procedimientos físicos de contratación, puede presentar la conexión telemática entre los participantes en un mercado. En nuestro país, un ejemplo de procedimiento electrónico de cotización-contratación centralizado puede ser el utilizado por las bolsas de valores en el denominado mercado continuo.

Los dos tipos de mercados centralizados operan mediante técnicas de s u b a s t a, posibles por la confluencia simultánea de gran número de ofertas y de demandas, lo que minimiza los costes de información y agiliza las transacciones sin incurrir en los costes que implica el diferencial de los especialistas. Lógicamente, las técnicas de subasta son tanto más eficaces cuanto mayor es el número de ofertas y demandas competitivas que son capaces de hacer confluir. Por tanto, resuelta mediante la centralización la cuestión de la concentración espacial de las cotizaciones, se plantea la de su concentración temporal. Para decidir la duración del período de contratación de un mercado, junto a temas relacionados con el volumen de contratación se plantea el de la variabilidad de precios del instrumento cotizado.

Esta duración tiende a ser mayor cuanto más elevados son el volumen de contratación y la variabilidad de precios. Esto explica la existencia, en primer lugar, de mercados centralizados discretos, en los que la contratación de cada instrumento, o de cada conjunto homogéneo de ellos, se desarrolla durante períodos de tiempo relativamente cortos. El ejemplo más característico son los tradicionales corros bursátiles. Por el contrario, en los mercados centralizados continuos la contratación se producen durante períodos de tiempo relativamente largos, e incluso ininterrumpidos. Los procedimientos electrónicos de centralización favorecen la existencia de este tipo de mercados, del que puede servir como ejemplo entre nosotros el mercado continuo bursátil.

La centralización de mercados tiene unos costes fijos relativamente elevados, más altos en los electrónicos que en los físicos, y en los continuos que en los discretos. Además, aunque en distintos grados, los recursos disponibles son limitados en todos los casos. La necesidad de optimizar estos recursos explica que existan barreras de entrada destinadas a seleccionar los instrumentos negociables en los diferentes sistemas: los llamados requisitos de admisión a cotización, relacionados tanto con el volumen y frecuencia de contratación como, en especial, destinados a disminuir el coste que para los participantes en el mercado tiene obtener información sobre la situación económica del emisor de los instrumentos financieros admitidos a cotización, es decir, para conocer el riesgo de crédito de éstos.

El significado de estos requisitos hay que relacionarlo con lograr una menor variabilidad de los precios. En el primer caso, favoreciendo los instrumentos más líquidos, de forma que la profundidad y amplitud del mercado quede reforzada. En el segundo, intentando prevenir alteraciones del precio de mercado del instrumento, originadas por cambios en la  solvencia de su emisor.  

2.1.3. Mercados cerrados

Hasta ahora, se ha hecho mención, esencialmente, a la posibilidad de incurrir en pérdidas por no obtener el mejor precio posible, ya sea porque durante el período de cotización-contratación el precio de mercado del instrumento negociado hubiera evolucionado desfavorablemente, ya porque en el momento de contratar existieran mejores precios que el obtenido.

Otra posibilidad de incurrir en pérdidas deriva de errores cometidos al concretar el precio o el instrumento contratado, con probabilidad tanto mayor cuanto más ágil sea el procedimiento de cotización-contratación[8]. Estos errores, aparte de generar pérdidas individuales, pueden llegar a afectar gravemente la seguridad de todas las transacciones, anulando cualquier avance logrado en la organización del sistema de cotización contratación. De ahí que cuanto más organizado sea éste, con los consiguientes costes, más importante sea evitarlos. El procedimiento más frecuente para lograrlo es dotar al sistema de barreras de entrada, ahora relativas a los participantes en el mercado. Surgen así los merca –dos cerrados, en los que para poder operar se exigen determinados requisitos, que normalmente se refieren a la honorabilidad, profesionalidad y solvencia.

Con ello nace la diferenciación entre la figura del participante en un mercado, que es el comprador o vendedor último, y la del miembro negociador, que es quien puede operar en un mercado cerrado y quien asume los riesgos antes comentados. Las relaciones entre los participantes y el miembro negociador que actúa por cuenta de ellos se rigen por un sistema de órdenes de compra o venta (limitadas, por lo mejor, condicionadas, etc.).

A su vez, entre los miembros negociadores, que como tales actúan siempre en el mercado en nombre propio, hay que distinguir entre quienes sólo pueden actuar por cuenta ajena, sólo por cuenta propia o d e ambas formas a la vez. Por ejemplo, en nuestros mercados bursátiles, las agencias de valores y bolsa sólo pueden operar por cuenta ajena, mientras que las sociedades de valores y bolsa pueden operar por cuenta propia y por cuenta ajena, salvo que mediante una declaración de actividades restrictiva renuncien a una de las dos posibilidades.

Cuando el miembro negociador puede actuar de ambas formas en su relación con el participante, éste asume riesgos especiales derivados del conflicto de intereses que puede surgir de que el comisionista y la contrapartida coincidan. Por ello, en algunos mercados, esta doble capacidad no está autorizada, y, en otros, está sometida, entre otras cautelas, a la obligación de que el miembro negociador informe al participante de la naturaleza de su actuación en cada caso.

Con barreras de entrada especialmente rigurosas, puede lograrse entre los miembros negociadores de un mercado niveles suficientemente elevados y homogéneos de honorabilidad, profesionalidad y solvencia como para hacer posible la contratación ciega, en la que no se conoce el  miembro negociador que actúa como contrapartida. Este procedimiento, que exige sistemas de cotización-contratación centralizados electrónicamente o la actuación de mediadores especializados, es el utilizado en el segmento entre negociantes del mercado de deuda anotada.  

2.2. Sistema de compensación-liquidación

Pasando al sistema de compensación-liquidación, su principio rector, como se ha dicho, es lograr la máxima eficiencia en el proceso de liquidación, medible por su grado de seguridad, agilidad y economía.  

2.2.1. Seguridad  

El procedimiento básico para lograr seguridad en cualquier mercado es seleccionar la contrapartida. Facilitar esta selección, o sustituirla cuando la negociación es ciega, explica, a nivel organizativo, la existencia de barreras de entrada para acceder al sistema de compensación-liquidación. Dado que la problemática de éste es diferente a la del sistema de cotización-contratación y que sus riesgos son más elevados, sus barreras de entrada suelen ser diferentes y normalmente más rigurosas.

Por ello, a la separación anteriormente mencionada entre participantes y miembros de un mercado, hay que añadir ahora la distinción entre miembros negociadores y miembros liquidadores. Operando con una determinada contrapartida, una segunda forma de incrementar la seguridad en la liquidación de un mercado es aplicar el principio de entrega contra pago, es decir, que las dos transferencias integrantes de la liquidación (instrumento negociado y efectivo) se realicen de forma simultánea y vinculada[9] .

En efecto, entre el momento de la contratación y el de la liquidación, comprador y vendedor confían en que su contrapartida cumpla lo pactado, es decir, se conceden mutuamente sendos créditos de igual importe inicial, de plazo hasta que se reciba la liquidación correspondiente, de igual rentabilidad y mutuamente garantizados.

Partiendo de estas características, es fácil deducir que, si se ha pactado la liquidación simultánea y vinculada y no tiene lugar, el importe de las pérdidas que puede sufrir cada parte equivale a la diferencia entre el importe actual de los dos créditos recíprocos cuya amortización no se ha producido.

Esta diferencia se manifiesta como un riesgo de mercado, es decir, como una consecuencia de que el precio de mercado del instrumento negociado varíe en un determinado sentido[10].

En efecto, si por cualquier causa, por ejemplo un descenso generalizado en el nivel de los tipos de interés, el precio de mercado del instrumento ha subido, el importe del crédito concedido por el vendedor, igual al precio pactado, será menor que el importe del crédito concedido por el comprador, igual al precio de mercado del instrumento contratado, con lo que el comprador saldrá perjudicado si la doble amortización no se produce; por el contrario, si el precio de mercado ha bajado, el perjudicado será el vendedor[11].

Por el contrario, si la liquidación no es simultánea y condicionada, el crédito que permanezca vivo tras la amortización del otro deja de tener. 

2.2.2. Agilidad

Lógicamente, que haya simultaneidad y vinculación exige que la liquidación conjunta se demore hasta que la transferencia más tardía, normalmente la de los instrumentos negociados, pueda realizarse. Esto, unido a que el alargamiento del plazo entre la contratación y la liquidación incrementa todo tipo de incertidumbres, ha originado un doble proceso histórico, más antiguo para el dinero y todavía inconcluso para los restantes instrumentos financieros, destinado a agilizar el proceso de transferencia mediante su progresiva desmaterialización.

En ambos casos el proceso ha sido similar. Partiendo de un soporte físico, ha habido una etapa intermedia en la que, cuando la fungibilidad lo permitía, dicho soporte se depositaba (inmovilizaba) en entidades especializadas que extendían r e s g u a r d o s (referencias técnicas) negociables representativos del depósito. Con ello, en la liquidación de transacciones no se movían físicamente los metales preciosos o los instrumentos financieros negociados sino los resguardos.

La siguiente etapa es la plena desmaterialización, con la que el dinero y el instrumento financiero pasan a estar representados únicamente mediante anotaciones en cuenta, de gestión más ágil en la medida que su soporte ha pasado de capítulo a mecánico y a electrónico. Su funcionamiento eficiente exige la desaparición de los resguardos y su movilización mediante órdenes[12] .  

2.2.3. Economía

El coste de liquidación tiene tres componentes básicos. El primero es el coste implícito en el riesgo de liquidación asumido. El segundo es el coste de mantener disponible el instrumento y el dinero contratados. El tercero es el coste de transferencia, normalmente más elevado en el caso del instrumento que en el del dinero. Lógicamente, cuanto más elevado sea el volumen de negociación mayores serán los estímulos para evitar la acumulación de, al menos, los dos últimos componentes.

Este abaratamiento de costes puede alcanzarse por dos vías complementarias. La primera, que se refiere al acortamiento del período de liquidación y al ahorro en el coste de transferencia, conduce a la desmaterialización, ya comentada, del dinero y de un número creciente de instrumentos financieros negociables. La segunda intenta reducir primero el número y luego el importe de las transferencias necesarias para consumar el proceso de liquidación.

a) Mercados con liquidación agrupada

El primer paso para lograrlo es acumular el mayor número posible de operaciones contratadas en un solo proceso de liquidación agrupada. Con ello, el ahorro buscado sólo se producirá si los costes del mayor nivel de organización que esto exige resultan inferiores a las ventajas que supone la liquidación agrupada. Estas ventajas se refieren, al menos, a tres temas interrelacionados: a) menor coste de disponibilidad, ya que el momento de la liquidación es único; b) posibilidad de tener que realizar un menor número de transferencias, en la medida en que se acumulen saldos de dinero y de instrumentos fungibles; y c) facilitar la operativa en descubierto.

La importancia que adquieren estas ventajas, incluso con volúmenes de negociación relativamente bajos, explica la generalización de las liquidaciones agrupadas. No obstante, no es ésta la única dinámica presente, ya que al ahorro de costes por esta vía se opone un doble incremento de riesgos.

El primero es consecuencia de que la simultaneidad de las liquidaciones agrupadas facilita el encadenamiento de operaciones y, por tanto, potencia el riesgo de sistema. Puesto que éste no es un riesgo privado sino social, su incremento no constituye un contrapeso capaz de limitar la búsqueda del ahorro de costes a través de la agrupación de liquidaciones.

La segunda forma de incrementarse los riesgos es consecuencia del alargamiento del período de liquidación y del mayor volumen de los saldos acumulados pendientes de liquidación. En este caso, del ahorro de costes y del incremento de riesgos, ambos privados, resulta una frecuencia de liquidación de equilibrio, diferente para cada tipo de mercado, teniendo en cuenta sus riesgos específicos y que cuanto mayor sea el volumen de negociación mayor puede ser la frecuencia compatible con el ahorro de costes buscado.

A esta búsqueda de la frecuencia de equilibrio obedecen dos de los principales procedimientos de agrupación de liquidaciones e x i s t e n t e s. Con el primero, que normalmente corresponde a niveles de contratación relativamente bajos, las operaciones contratadas durante varias sesiones de contratación se concentran para liquidarse en una fecha concreta ( u n día a la semana, al mes, al trimestre, etc.), con lo que el período de liquidación se alarga[13]. En cambio, el segundo procedimiento reúne todas las operaciones negociadas en cada sesión de contratación, normalmente diaria, en una sola liquidación, que se desarrolla un número fijo de días hábiles posterior al de contratación. Con ello, todos los días hábiles existe l i q u i d a c i ó n [14]. En ambas alternativas existe una tendencia a normalizar, nacional e internacionalmente, las correspondientes prácticas[15].  

b) Mercados con compensación

A partir de la agrupación de liquidaciones, como segundo paso para reducir los costes de liquidación, se plantea la posibilidad de reducir el importe de las transferencias. Este es, precisamente, el objetivo de los sistemas de compensación: pasar a netos los saldos brutos pendientes de liquidación como consecuencia de la agrupación de liquidaciones. Con las importantes matizaciones que luego se introducen, esta disminución de saldos plantea un menor riesgo de liquidación.

Lógicamente, esta compensación es siempre posible con el dinero, por su plena fungibilidad. Sin embargo, en relación a los instrumentos negociados, sólo es aplicable a los que son fungibles y, como consecuencia de ello, únicamente a los mercados secundarios, dado que tanto en la emisión como en la amortización los flujos de instrumentos fungibles son siempre en la misma dirección [16].

El procedimiento de compensación más elemental es el bilateral, en el que se establecen saldos netos a partir de los saldos brutos pendientes de liquidación, correspondientes a las operaciones contratadas entre dos miembros del mercado. Por tanto, tras la compensación bilateral, cada miembro tiene que liquidar con todos los miembros con los que ha contratado, si bien en términos netos.

En cambio, en la compensación m u l t i l a t e r a l existe una cámara de compensación encargada de transformar en netos los saldos brutos resultantes de la contratación de cada miembro con el resto del mercado como un todo. En consecuencia, tras la compensación multilateral, cada miembro ha de hacer frente a una sola liquidación con el resto del mercado, en los términos que establezca la cámara.

Es evidente que la compensación multilateral tiene múltiples ventajas. Por una parte, con ella se logra el máximo de ahorro en los costes de liquidación, por la reducción del importe de los saldos pendientes de liquidar[17] (10). Por otra, esta reducción origina una disminución paralela del importe del riesgo de liquidación. Sin embargo, no está exenta de problemas.

El primero es que la selección individual de contrapartida deja de tener sentido, ya que es imposible saber con quién se asumirá el riesgo de liquidación tras una compensación multilateral. El segundo, y más importante, es que la liquidación se torna mucho más incierta dado que la compensación multilateral hace que un solo incumplimiento definitivo, o incluso un retraso en la liquidación de dinero o de instrumentos, imposibilite la liquidación de todas las restantes operaciones compensadas.

De las diversas variantes que pueden presentar los sistemas de compensación, cabe mencionar la posibilidad de que exista novación, en virtud de la cual, una vez concluida la compensación, los derechos y obligaciones nacidos como consecuencia de la contratación quedan extinguidos a todos los efectos, siendo sustituidos por los nuevos derechos y obligaciones nacidos de la compensación [18](11). Esta técnica alcanza su efectividad máxima con sistemas de compensación rotativos, en los que los saldos netos resultantes de cada compensación no son objeto de liquidación sino que pasan a integrarse en la siguiente compensación, junto con los saldos originados por nuevas contrataciones.

Llevadas hasta sus últimas consecuencias, estas técnicas —que exigen volúmenes de negociación suficientemente elevados, una rigurosa selección de los miembros liquidadores y el establecimiento de límites de riesgo para cada uno de ellos— permiten que los compromisos asumidos en la fase de contratación se cumplan con el mínimo de liquidaciones, con el consiguiente ahorro, pese a incurrir en altos costes organizativos y potenciar el encadenamiento de operaciones, con el consiguiente incremento de la fragilidad del mercado[19] (12) 

3.-MERCADOS FINANCIEROS ORGANIZADOS EN ESPAÑA.

3.1. Antecedentes

El nivel de desarrollo alcanzado por los diferentes mercados financieros no puede verse desligado de la evolución del resto del sistema financiero, dada la evidente interrelación entre los diversos componentes de éste.

En el caso español, un punto válido de partida para resumir esta evolución puede ser la primera mitad de los años setenta, cuando, en el marco de una crisis económica internacional de singular dureza, quiebra definitivamente el modelo desarrollista anteriormente vigente. En lo que al sistema financiero se refiere, sus características básicas, heredadas de la etapa anterior, pueden resumirse sumariamente así:

a) Ausencia de política monetaria activa, con importantes factores autónomos creadores de liquidez.

b) Hegemonía de la banca privada en la financiación intermediada.

c) Rígido intervencionismo administrativo sobre actividades, precios y cantidades (financiación privilegiada).

d) Inexistencia de mercados secundarios de renta fija e ineficiencia de los de renta variable.

e) Fuerte aislamiento frente al exterior.

A partir de esta situación, se desarrolla la denominada reforma del sistema financiero, con tres líneas fundamentales de actuación, coherentes con el nuevo rumbo de la ordenación económica general:

a) Implantación de una política monetaria activa y continuada.

b) Liberalización interna y externa.

c) Fortalecimiento de la supervisión.

No cabe aquí comentar todo este proceso de reforma, cuya génesis, consecuencias y vacilaciones sólo pueden entenderse en un marco más amplio, definido por dos coordenadas básicas: en primer lugar, lo extraordinariamente rígido del punto de partida; en segundo lugar, los problemas a los que hubo de enfrentarse todo el sistema económico, que, con un alto grado de vulnerabilidad, tuvo que sanearse y abrirse a la competencia en un contexto de crisis internacional. Las manifestaciones más significativas de estos problemas en el campo financiero fueron el fuerte crecimiento del déficit público y una crisis bancaria de magnitud sin precedentes.

Por tanto, únicamente van a mencionarse los procesos con repercusiones más directas en el origen y desarrollo de los mercados que luego se comentan.  

3.1.1. Política monetaria

Considerando el punto de partida, la implantación de una política monetaria activa y continuada exigía una doble línea de actuación. Por un lado, suprimir los mecanismos que permitían que el control de la creación de liquidez estuviera en manos del sistema bancario: esencialmente, la pignoración automática de deuda pública en el Banco de España y el redescuento especial en él de instrumentos representativos de la concesión por el sistema bancario de financiación privilegiada[20].

Por otro lado, exigía la creación de nuevos instrumentos proveedores de liquidez controlados por el Banco de España, de los que, cronológicamente, el primero fueron los préstamos de regulación monetaria, surgidos en 1974. Inicialmente, se distribuían sólo entre bancos, con un límite individual en función de sus recursos propios (luego totales) y a tipos de interés suficientemente atractivos como para garantizar su demanda. Esta forma, evidentemente imperfecta, de repartir individualmente la liquidez global, en un contexto de altos tipos de interés que incrementaba el coste de oportunidad de mantener recursos ociosos, está en el origen del mercado interbancario de depósitos, que nace como mecanismo de re –distribución de la liquidez global inyectada, adaptándola a las necesidades individuales de las entidades.[21]

De esta forma, cobra importancia progresiva la función del mercado como canalizador estable de financiación en el seno del sistema bancario, función que adquiere un nuevo impulso cuando, a partir de 1978, comienza a aparecer la banca extranjera, que, por las limitaciones legales a su operativa, encuentra en el mercado interbancario de depósitos su principal fuente de financiación.

Finalmente, como otros factores de influencia de la política monetaria en el mercado interbancario de depósitos, hay que citar las repercusiones de los cambios en aquélla, fundamentalmente los relativos a los objetivos (importancia creciente de los tipos de interés frente a la inicial primacía absoluta de las cantidades de dinero), a la instrumentación (aparición y consolidación de las operaciones de mercado abierto: adquisiciones y cesiones temporales de deuda pública y de certificados del Banco de España) y a los plazos (preponderancia de las operaciones a uno o a diez días).  

3.1.2. Déficit público

A partir de la situación de equilibrio que presenta en la primera mitad de los años setenta, el déficit público comienza a crecer en la segunda parte de la década, llegando a alcanzar el 7,2 % del PIB en 1985, año a partir del cual disminuye su importe, incluso en términos absolutos.

La magnitud del esfuerzo realizado para financiar estos déficit y la dinámica de su desarrollo se explican mejor considerando lo precario del punto de partida, caracterizado, por ejemplo, porque hasta 1977 nunca se había emitido deuda pública a tipo de interés de mercado en nuestra historia reciente. Partiendo de esta situación, los sucesivos déficit públicos llevan a que, de 1975 a 1990, los pasivos en circulación de las Administraciones Públicas se multipliquen por 30, con lo que su participación en el total de pasivos vivos de los sectores residentes se multiplica, a su vez, por 2,3. Este crecimiento de los saldos estuvo acompañado de los profundos cambios en su instrumentación.

Hasta 1977, todos los pasivos colocados en el interior, en torno al 85 %, representaban financiación privilegiada, siendo su principal componente las cédulas para inversiones. La inmovilización en el coeficiente de inversión de estos valores, y de otros negociables, había llevado a la inexistencia de mercados eficientes, primarios y secundarios, de deuda, por lo que el impacto inicial de financiar los crecientes déficit hubo de ser soportado esencialmente por el Banco de España.

3.1.3. Mercados bursátiles

a)      Situación inicial

La debilidad de las bolsas españolas y sus graves problemas organizativos han sido temas tradicionales al tratar de las características recientes de nuestro sistema financiero. Pese a ello, el proceso de su reforma transcurre con algunos rasgos distintivos respecto al del resto del sistema financiero, rasgos que tienen como denominador común inercias casi omnipresentes que lastran cualquier iniciativa e imprimen a la reforma un ritmo particularmente lento.

            Los primeros intentos de reforma parten de 1977, con la creación por el Gobierno de la denominada «Comisión para el Estudio del Mercado de Valores», que rindió su informe un año más tarde[22]. En él, se consideraba que el mercado secundario de acciones era estrecho, poco fluido, con un fuerte componente especulativo y escasamente líquido, mientras que el de renta fija era prácticamente inexistente.

Con estas premisas, proponía una reforma en profundidad, cuyas líneas básicas eran:

a)      Ampliación del mercado, tanto por el lado de la oferta como por el de la demanda (potenciación de la inversión colectiva).

b)      Mayor variedad de instrumentos financieros negociables.

c)      Flexibilización y ampliación de los tipos de operaciones.

d)      Incremento de la competencia.

e)      Mayor transparencia del mercado.

f)       Mejora de las condiciones operativas, en particular de la cotización.

g)      Transformación de los agentes mediadores, potenciando su actuación como canalizadores de fondos.

h)      Tratamiento fiscal más favorable para la inversión bursátil.

i)        Avance hacia la integración de las bolsas españolas.

Siguiendo las recomendaciones de este informe, a partir de 1980 se implantaron algunas normas tendentes a mejorar la información sobre los emisores, regular el régimen de las ofertas públicas de adquisición y clarificar el sistema de órdenes de compraventa y el régimen de aplicaciones.

De igual forma, la inexistencia de operaciones a plazo se suavizó con la implantación del crédito al mercado y hubo experiencias, como el mercado de letras de empresa, que tuvieron un éxito fugaz.

El carácter de esta reforma ,tímido en su planteamiento, desigual en su ritmo, a veces un tanto anárquico y siempre fragmentario, así como su irregular puesta en práctica llevaron a que los principales problemas siguieran vigentes: los únicos miembros del mercado, los agentes de cambio y bolsa, continuaron primando su función de fedatarios públicos a costa de su función financiera, los mercados siguieron siendo caros y su formación de precios ineficiente, los retrasos en la admisión a cotización y en las liquidaciones no disminuyeron, etc., al tiempo que, por imperativo legal, fue imposible buscar otra alternativa para la renta fija privada. Para desbloquear esta situación, hubo que esperar a la Ley 24/1988, del Mercado de Valores.  

b) Ley del Mercado de Valores

Para caracterizar las reformas ahora en marcha, es imprescindible comentar el contenido de la Ley del Mercado de Valores, aunque, tres años después de su publicación, se halle pendiente de desarrollo reglamentario en temas básicos.

La reforma se articula en torno a la creación de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, cuyas funciones esenciales pueden agruparse del siguiente modo:

a)       Velar por la transparencia de los mercados, la correcta formación de los precios y la protección de los inversores.

b)      Controlar a los emisores; admitir, excluir y suspender la cotización bursátil de valores; y difundir la información generada.

c)      Supervisar el cumplimiento de las normas de conducta establecidas e inspeccionar los miembros del mercado, ejerciendo, en su caso, la potestad sancionadora.

d)      Asesorar al gobierno en todo lo referente a los mercados de valores, en especial para el desarrollo reglamentario de la Ley.

De acuerdo con su artículo primero, la Ley tiene por objeto «la regulación de los mercados primarios y secundarios de valores, estableciendo a tal fin los principios de su organización y funcionamiento, las normas rectoras de la actividad de cuantos sujetos y entidades intervienen en ellos y su régimen de supervisión». Dicho con otras palabras, la Ley regula cualquier actividad relacionada con los «valores negociables agrupados en emisiones», conceptos que, aunque no define, son de fácil  aproximación intuitiva.

La regulación del mercado primario de valores se basa en garantizar que el posible suscriptor disponga de la información necesaria para decidir su inversión. Dado que, salvo para algunas excepciones, no es necesaria la autorización administrativa para emitir valores, el procedimiento establecido para potenciar la transparencia del mercado se basa, en primer lugar, en la obligación de registrar un folleto informativo que contiene los datos económico-financieros más relevantes del emisor y las características de la emisión[23] (9).

Posteriormente, mientras los valores están vivos, su emisor debe suministrar de forma continuada cualquier información que pueda afectar a los derechos de los tenedores. En concreto, con contenido más o menos exhaustivo, se han establecido informaciones mínimas anuales, trimestrales y puntuales, estas últimas, siempre que se produzca algún hecho significativo.

En lo que se refiere a los mercados secundarios, de valores, dado que posteriormente se tratan con amplitud, aquí sólo van a enunciarse los principios más elementales. La Ley establece la distinción entre mercados oficiales y no oficiales, basada fundamentalmente en que cualquier operación de compraventa de valores admitidos a cotización en un mercado oficial que se realice sin la participación de un miembro del mercado correspondiente es nula de pleno derecho. En ambos casos opta por un modelo de mercados cerrados, en los que sólo pueden operar los miembros que reúnan determinados requisitos (registros oficiales, supervisión, etc.). Se exigen, además, niveles elevados de organización y altas dosis de transparencia.

A partir de estos principios, la estructura de mercados secundarios organizados de valores que se perfila es la siguiente[24] :  

A) Mercados oficiales:

A.1) Bolsas de valores

A.2) Deuda pública anotada

A.3) Mercados de futuros y opciones financieros

B) Mercados no oficiales

B.1) Renta fija privada (AIAF 

Además de regular los mercados primario y secundario de valores, la Ley se ocupa de la normativa general aplicable a las anotaciones en cuenta, estableciendo los criterios de transformación de los actuales títulos; contempla las ofertas públicas de adquisición y venta de valores; establece las normas de conducta que deben regir en los mercados de valores, el régimen fiscal de éstos y las normas de supervisión, inspección  y sanción.  

3.2. Organización actual

            El esquema organizativo vigente en el sistema financiero español parte del Gobierno como máximo responsable de la política económica del país, las competencias básicas relativas al sistema financiero están adscritas al Ministerio de Economía y Hacienda.

Existen cuatro centros supervisores de mercados e intermediarios financieros los cuales son:

·          La Dirección General del Tesoro  y Política Financiera conserva en este área sólo algunas competencias residuales.

·          La Dirección General de Seguros tiene a su cargo las entidades que indica su nombre.

·          La Comisión Nacional del Mercado de Valores controla las instituciones de inversión colectiva y los intermediarios especializados en valores (sociedades y agencias) y,

·          Finalmente, el Banco de España supervisa los intermediarios financieros más importantes, entre los que destaca el sistema bancario.

Adicionalmente hay que señalar que el control de los mercados financieros organizados está también encomendado a los dos grandes centros supervisores antes citados. Del Banco de España dependen los mercados interbancarios de depósitos y de certificados del Banco de España, el de divisas, y el mercado secundario de deuda pública en anotaciones. Dado que este último tiene la consideración de oficial, depende también de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, por lo que la coordinación se logra a través de una Comisión Asesora, integrada por dos miembros de esta Comisión, uno del Ministerio de Economía y Hacienda y dos del Banco de España, uno de los cuales actúa como Presidente[25].

La Comisión Nacional del Mercado de Valores es responsable, en primer lugar, de las bolsas de valores. Actualmente existen en España cuatro bolsas (Madrid, Barcelona, Bilbao y Valencia), a cargo de su correspondiente Sociedad Rectora, si bien más del 90 % de la contratación.  

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