La burbuja TMT y otras burbujas especulativas desde el punto de vista de las finanzas conductuales

La burbuja TMT y otras burbujas especulativas desde el punto de vista de las finanzas conductuales

A finales de los años noventa las acciones de las empresas de telecomunicaciones, medios y tecnología (TMT) —sobre todo las llamadas PuntoCom, es decir, empresas de Internet— llegaban a alcanzar precios astronómicos. Esta burbuja especulativa conocida como TMT-Bubble estalló en la primavera del 2000. El Nuevo Mercado alemán llamado NEMAX-all-share, que alguna vez casi alcanzó los 9000 puntos, terminó por debajo de los 1000 puntos. El NEMAX no fue la excepción: la bolsa norteamericana de tecnología NASDAQ sufrió una caída semejante, perdiendo aproximadamente el 60% de su máximo de 5000 puntos.

En este artículo se trata de describir las principales causas que crean estas burbujas especulativas, su transcurso típico, lo que se puede hacer para prevenir dichas burbujas y cómo debe reaccionar un inversionista racional frente a dicho fenómeno, por medio de la teoría de las finanzas conductuales o Behavioral Finance.

Palabras clave: finanzas, finanzas conductuales, mercado de valores y valoración de acciones.

¿Aconsejaría a una empresa que apenas lleva 5 años de existencia, con ventas de 17 millones de dólares y que está generando pérdidas de unos 14 millones dólares por año, cotizar en la bolsa? Si respondió que no, se equivocó rotundamente. El 9 de diciembre de 1999 la empresa californiana VA Linux lanzó su oferta inicial al público (IPO). Lo más asombroso no fue su IPO, sino el incremento en el precio que vivió su acción, la cual subió de 30 dólares a inicios del día a 239 dólares para finales del mismo, es decir un incremento de 698%. Al día siguiente la capitalización de la empresa había llegado a los 9 mil millones de dólares. La burbuja estalló a finales de marzo de 2001 y la especulación terminó en una masacre: el precio de la acción acabó en 3 dólares (véase gráfica 1). VA Linux no fue un caso aislado, se podría hacer una lista interminable de empresas que sufrieron un final similar, entre las más destacadas se encuentran Broadvision, e-toys, Infineon y Thinktools.

Fuente: Nasdaq.com (16/05/2005)

A finales de los años noventa las acciones de las empresas de telecomunicaciones, medios y tecnología (TMT) —sobre todo las llamadas PuntoCom, es decir, empresas de Internet— llegaban a alcanzar precios astronómicos (en la gráfica 2 se puede observar el desempeño del NASDAQ y del NEMAX-all-share). Estos dos mercados fueron los principales actores en la burbuja TMT, la cual tuvo su auge en el año de 1999 y su fin en el 2001. El NASDAQ perdió aproximadamente 60% de su nivel más alto de 5,132 puntos, mientras que el NEMAX perdió el 85% de su nivel más alto de 8,583 puntos.

Las burbujas son un fenómeno irracional en los mercados accionarios y por consiguiente no pueden ser explicadas con la teoría clásica, en la cual se asume que los inversionistas son racionales y que solamente reaccionan a información nueva. En las teorías más recientes, como la Behavioral Finance, se trata de llenar ese hueco que deja la teoría tradicional. Asimismo, se intenta mostrar la estrategia que debe seguir un inversionista racional si se encontrara en una burbuja. Finalmente, se analizan las medidas que se toman para evitar dichas burbujas y si es necesario intervenir para evitarlas.

Fuente: Abreu, D., Brunnermeier, M., (2001)

El fenómeno de las burbujas especulativas es una aparición común en los mercados financieros. Kindleberger describe en su libro “Manias, Panics, and Crashes” la estructura básica de una burbuja especulativa. El transcurso de una burbuja se divide en 5 fases que se pueden definir como: sustitución (displacement), despegue (take off), exuberancia (exuberance), etapa crítica (critical stage) y estallido (crash).[1]

La mayoría de las burbujas comienzan con un incremento inusual del valor fundamental.[2] Este incremento, denominado “sustitución”, se debe a buenas noticias que generan un incremento en las utilidades. La burbuja de Mississippi, por ejemplo, fue estimulada por la expansión del comercio con el Nuevo Mundo. La burbuja del mercado accionario de los años veinte se debió a que la economía - y aún más la industria - crecían a un paso descomunal. Este justificado incremento del valor de la acción aumenta todavía más por compras especulativas de los arbitrajistas, quienes esperan poder vender dichas acciones en un futuro a un precio mayor. En esta fase, denominada “despegue”, se incrementa la demanda para poseer dichos títulos, por lo que se empiezan a construir más vías ferroviarias, se crean conglomerados (multiempresas), etcétera. Pero también se crean productos financieros, especialmente en las fases finales de la burbuja, para así poder mantener el entusiasmo y tomar ventaja de los inversionistas llamados Noise Traders[3] o Outsiders[4]. Por ejemplo, en el boom de los años veinte se crearon los fondos limitados (closed end funds) para así poder satisfacer la demanda de dichos inversionistas. Los inversionistas normalmente no invierten en este segmento y su único motivo para hacerlo es la expectativa de que los precios suban aún más y así obtengan un ingreso por ganancias de capital. Esta forma de arbitraje —satisfacer la demanda de los Noise Traders incrementando la oferta –—parece ser el elemento crítico de toda burbuja especulativa.

Al llegar a la “fase crítica”, el incremento de precios de las acciones llega a paralizarse. En esta etapa es necesario algo más que el entusiasmo de los Outsiders, como puede ser la bendición de las autoridades. La burbuja de Mississippi, por ejemplo, recibió el apoyo del gobierno y algunos críticos fueron encarcelados. El boom de los años 20 fue justificado por reconocidos economistas como Irving Fisher. La fase concluye cuando algunos Insiders empiezan a vender sus títulos para obtener sus ganancias de capital. Es importante mencionar que estos accionistas no tienen ninguna información adicional, simplemente venden para realizar sus ganancias. Esto lleva a crear desconfianza en los demás inversionistas, quienes creen que los primeros obtuvieron alguna información adicional y por eso venden. En este punto comienza la última fase: el “estallido”. Los accionistas creen tener una información adicional, como podría ser la creencia de que la empresa se encuentra en estrés financiero, y comienzan a vender sus títulos en condiciones de pánico, lo que provoca un derrumbe del precio del título, que normalmente se detiene muy por debajo del precio fundamental de la acción. Inevitablemente, todas las burbujas han terminado en un estallido, con grandes pérdidas por parte de los Noise Traders. A menudo los estallidos de burbujas han llevado a la economía a una depresión, como por ejemplo la burbuja de las vías ferroviarias estadounidenses en 1873 y el gran crash de 1929.

La burbuja TMT que vivimos a finales de los años noventa entra perfectamente en el esquema antes descrito. Sin embargo, existen algunos elementos que distinguen la burbuja TMT de otras burbujas especulativas.

En primer lugar, no es una peculiaridad de la burbuja TMT que haya nacido en una época de poca o nula inflación. Muchas burbujas especulativas mencionadas en la tabla 1 se han creado bajo estas circunstancias. El problema es que las causas del crecimiento libre de inflación normalmente se encuentran en el pasado. Las causas que generaron dicha circunstancia en los años noventa fueron: una reducción de los gastos militares por el fin de la Guerra Fría, la expansión de la economía de mercado a los países de la cortina de hierro, una lograda política monetaria, así como el regreso a los principios de la economía de mercado, en específico al Shareholder Value.

También es importante mencionar que el término “Nueva Economía” o “New Economy” no es una característica, como se le trató de hacer creer a los inversionistas. Muchas burbujas especulativas se crearon con la retórica de la “New Era Economy”.[5] La idea de la nueva economía radica en el sueño de un constante crecimiento libre de inflación. No es claro si una economía de mercado sin estar centralmente organizada pueda lograr dicho sueño. Hasta el momento siempre se ha sucumbido a las seducciones de las épocas de auge y así pre-programado la siguiente recesión.[6]

La verdadera peculiaridad de la burbuja TMT es una tecnología que no sólo penetró en nuestra vida laboral sino también en nuestra vida privada. A diferencia de la biotecnología, las tecnologías de la información (TI) son usadas cotidianamente al utilizar el correo electrónico, navegar por el Internet y al diseñar páginas Web. Esto crea una participación activa por parte de los inversionistas en esta revolución tecnológica. Por lo tanto es comprensible que muchos pequeños inversionistas desearan participar en las oportunidades de crecimiento y de ganancias de estas empresas de tecnología, en especial las denominadas PuntoCom.

Apenas a comienzos del año 2000, cuando la burbuja TMT ya había superado por mucho la de los años veinte, aparecieron cálculos de cuán altas deberían ser las ganancias de estas empresas para justificar el precio de sus acciones. Las pérdidas, que durante años se celebraron como burning rates, se volvieron advertencias de ganancias. La idea de que una empresa que “queme su dinero” es algo positivo, es decir, que esté creando pérdidas, se debe al concepto de economía de redes (Network Economy). El Internet es una tecnología de comunicación, por lo tanto el estándar que más rápido se expande pueda monopolizar el mercado. Esto es correcto si se aplica a una sola empresa. Por ejemplo, las PC de IBM desplazaron a las computadoras de Apple, porque los clones de PC hechos en Asia eran más baratos que las computadoras de Apple y por consiguiente pudieron expandirse más rápido. Sin embargo, solamente se puede ganar la renta monopólica, sin importar cuántas empresas estén “quemando su dinero”. Además hay que considerar que en estas tecnologías —en especial los protocolos y el software— los costos de cambio para el consumidor son casi inexistentes y por consiguiente no permite tener ganancias. Por ejemplo, Microsoft no puede vender su navegador Internet Explorer aunque domine más del 90% del mercado de navegadores, ya que los costos para cambiar de navegador –por ejemplo el Firefox Mozilla- son casi nulos.

Shiller enfatiza que la “exuberancia irracional” (Irrational Exuberance) es un fenómeno psico-sociológico. Él considera que la entrada de Outsiders se debe a la expansión de rumores. Esta información proveniente de rumores que se percibe de una forma subjetiva y, como en el caso del Internet, se distorsiona fácilmente. Por otro lado, depende de la velocidad con que se expande. En un principio, el Internet no tuvo mucho auge, excepto en las universidades, por las altas barreras de entrada. Sin embargo, éstas fueron disminuyendo en la segunda mitad de los años noventa sobre todo gracias a innovaciones como el e-banking y el e–commerce. Estos beneficios adicionales redujeron en gran medida las barreras de entrada para el usuario de Internet.

¿Cómo debería actuar un inversionista racional si se da cuenta que hay una burbuja especulativa? El detectar la existencia de una burbuja no es el mayor problema al determinar una estrategia de inversión. Si se considera que hubo una buena evaluación de la situación, que los precios de las acciones están muy por encima del valor fundamental, sería lógico pensar que los precios de los títulos vayan a bajar hasta llegar al precio fundamental. Esa estrategia es muy riesgosa, ya que la burbuja puede durar aún mucho tiempo dependiendo de cuantos Noise-Traders existan en el mercado. El riesgo de que los accionistas pudieran mantenerse en un estado irracional durante mucho tiempo fue mencionado por J. M. Keynes cuando dijo: “Markets may stay irrational longer than you can remain solvent”[7] y es definido en la literatura como Noise Trader Risk.[8]

Para el inversionista racional debe ser de mayor relevancia saber cuándo estalla la burbuja, que saber si se encuentra en una burbuja, ya que de esta forma puede montar la burbuja (to ride the bubble). Su problema es no salir demasiado temprano ni demasiado tarde, ya que es muy desagradable haber perdido ganancias de capital sólo por haber vendido a destiempo. Por ejemplo, si pensó vender sus títulos a principios 1999, porque el NEMAX había ganado en dos años más de 3,000 puntos, hay que ver que en el transcurso de ese año se duplicaron los precios de las acciones en los mercados TMT.

Para conocer el punto de salida exacto para abandonar la burbuja es necesario analizar el porqué las burbujas especulativas estallan. Según Kindleberger las burbujas especulativas pueden ser vistas como una cadena de correos electrónicos, es decir, las expectativas de ganancias de los primeros inversionistas no son financiadas por pagos de dividendos sino por los inversionistas que entraron posteriormente y compraron a precios más altos. Bajo esta teoría, denominada Greater Fool Theory cada inversionista espera encontrar a un inversionista aún más tonto que le compre sus títulos a un precio mayor. La burbuja estalla en el momento que el Pool of Fools se ha agotado.

Shiller opina que las burbujas especulativas se atrincheran profundamente en la memoria de los inversionistas. Según estudios realizados a finales del año 2000 muchos inversionistas aún creían en que los precios de las acciones iban a subir y que la caída a principios del 2000 solamente era un tropiezo. Mientras que los inversionistas racionales dejan el mercado movidos por el pánico y por consiguiente hacen estallar la burbuja, los inversionistas con menos experiencia —la gran mayoría— tardan mucho más en cambiar de opinión y dejar el mercado. Este efecto de tardar demasiado para salir de la burbuja es llamado “Efecto de Disposición”. Kahneman y Tversky argumentan que los inversionistas tienen una “aversión a la pérdida”. Según su teoría, las pérdidas duelen más que la satisfacción que dan las ganancias, por lo cual el inversionista se opone y trata de mantener su posición hasta más no poder. Otro problema que surge es la llamada Incorrect Anchoring, que es cuando los inversionistas tienen un horizonte de tiempo de inversión tan reducido, que comparan la baja de los precios con los niveles máximos que han conseguido, por ende creen estar comprando barato y esperan que los títulos recuperen los precios alcanzados.

Volviendo a la estrategia de un inversionista racional, se puede ver que la mejor alternativa es mantenerse dentro de la burbuja mientras las pérdidas no sean demasiado altas. Por ejemplo, una pérdida de 20% no tiene gran relevancia si se toma en cuenta el incremento que vivieron los precios de las acciones que llegaron a ser de hasta 900% en la burbuja TMT.

Las burbujas especulativas son un indicio claro que la teoría financiera clásica esta incompleta. Según esta teoría el valor de una acción equivale a su valor fundamental. Los inversionistas actúan de forma racional y solamente información nueva hace cambiar el valor de la acción. Los mercados financieros son eficientes y el arbitraje no deja obtener ganancias adicionales. Según la teoría clásica no hay motivo para regular el mercado financiero, con excepción de la prohibición de todo negocio de personas con acceso a información confidencial (insider).

El problema del Noise Trade Risk ha mostrado que los mercados no son totalmente eficientes ni los inversionistas racionales. La idea de que el arbitraje hará regresar los precios a su valor fundamental es muy arriesgada. No queda la menor duda de que en los momentos en que aparecen burbujas especulativas, el mercado deja de ser eficiente. La pregunta que se debe hacer entonces es si se debe intervenir. Al fin y al cabo especular es un juego de suma cero, lo que un especulador gana lo pierde otro. Y a ningún especulador se le ha obligado a invertir su dinero en títulos que se encuentran en una burbuja especulativa.

Un primer punto de vista para hacer una política financiera activa se basa en la aversión al riesgo, como lo demostraron Kahneman y Tversky[9] al publicar el artículo Prospect Theory. En dicha teoría se comprueba empíricamente que el dolor por una pérdida es mayor que la satisfacción que nos produce una ganancia. Aplicando la teoría a las burbujas especulativas, se puede decir que aunque se pierda la misma cantidad de dinero que la que se gana, la percepción de la pérdida para los inversionistas es mayor que la de la ganancia. Esto puede provocar una pérdida de confianza en los consumidores, lo cual puede llevar a la economía a una recesión duradera como la de los años treinta.

Además hay que tener en cuenta que el gran número de pequeños inversionistas son los grandes perdedores en una burbuja, lo que se debe al “Efecto de disposición”. Los inversionistas especializados venden a tiempo para salvar su performance, mientras que los pequeños inversionistas tardan demasiado tiempo en asimilar la caída de los precios y por eso venden demasiado tarde. El daño más grande lo sufren los Noise Traders que entraron en la fase crítica, cuando los precios ya estaban muy inflados.

Otro punto que se debe considerar es el riesgo de un gran “Crash”, el cual puede poner en peligro de existencia a grandes instituciones financieras como bancos, seguros y fondos de pensiones. Una bancarrota en masa de estas instituciones puede traer consecuencias catastróficas para el resto de la economía.

Pero el punto de mayor relevancia se encuentra en el papel de los mercados accionarios. A diferencia de la idea popular de ser un salón de juego donde se trata de especular, el papel de estos mercados es dirigir las inversiones a los segmentos más rentables de la economía. El problema de la burbuja TMT es que la mayoría de los productos producidos por esas empresas no logran convencer a los consumidores para que paguen por ellos. Retomando el ejemplo de VA Linux, su producto consistía en una distribución de Linux, que es un sistema operativo de fuente abierta, lo cual significa que se pueden conseguir los códigos fuente gratuitamente en Internet, por lo que muchos consumidores preferían conseguirlos por esta vía.

Para evitar las burbujas especulativas es necesario buscar formas de mitigarlas. Una forma es restringir el comercio en las bolsas de valores, por ejemplo, la medida “Rule 80B” del NYSE. Esta regla dice que la bolsa se cierra durante 1 hora si los precios a las 2 p.m. han caído más del 10% con respecto al cierre del día anterior; 2 horas si la caída ha sido mayor al 20% y si cayó por más del 30% se cierra en lo que resta del día. Con esto se trata de evitar las ventas de pánico, sin embargo, no es suficiente para evitar las burbujas.

El profesor James Tobin, a su vez, propuso el “Impuesto de Tobin” (Tobin-Tax); un impuesto de transacción que debería reducir la volatilidad de los precios de las acciones. En un estudio hecho por Roll[10], donde se analizaron varios países con dicho impuesto, se descubrió que la volatilidad no se reduce en países donde se aplica dicho impuesto. Además la volatilidad diaria tiene muy poca influencia en las burbujas, ya que estas normalmente duran varios años.

Otra forma frecuentemente utilizada es la política de tasas de interés. El Banco Central intenta controlar los índices bursátiles mediante ajustes a la tase libre de riesgo. Al subir las tasas de interés se vuelven más atractivos los títulos de interés fijo, así como las obligaciones estatales, lo que atrae a un segmento de inversionistas. Esto se debe a que los inversionistas racionales buscan un rendimiento con un mínimo de riesgo. Si los títulos de interés fijo son muy bajos, los inversionistas buscarán otros instrumentos como las acciones. Sin embargo, hay que ver que cuando existe un incremento tan descomunal en los precios de acciones, la tasa de interés tendría que subir a niveles muy elevados para tener algún efecto en los inversionistas. Pero un incremento tan fuerte en las tasas de interés provocaría una situación catastrófica para la economía. Así se culpó, por ejemplo, a los Bancos Centrales de Estados Unidos y Japón por haber provocado los Crash de 1929 y de 1989/90 respectivamente.

Aunque existan formas de reducir los efectos de una burbuja especulativa, parece ser que no existen formas de evitar las burbujas en sí. Becker, Fischbacher y Hens[11] han analizado burbujas en laboratorios controlados, donde se aplicaron medidas como el Impuesto de Tobin o el incremento de tasas de interés sin haber conseguido los resultados deseados. Sin embargo, se descubrió que al repetir los experimentos unos días después ya no se creaban burbujas especulativas. Se puede concluir que la burbuja TMT seguramente no volverá. El estallido de la burbuja tuvo un efecto de aprendizaje para esta generación de inversionistas. Esto no significa que no se vuelva a formar una burbuja especulativa en el futuro. Al ver la tabla 1 se puede observar que las burbujas son un fenómeno constante en los mercados financieros. Mientras existan accionistas que vean como deporte estar especulando en la bolsa de valores y se encuentren suficientes Noise Traders siempre existirá la posibilidad de crear una burbuja especulativa.

Becker, R., Fischbacher, U., Hens, T., “Soft Landing of a Stock Market Bubble. An Experimental Study”, IEW-Discussion Paper No. 90, University of Zurich, 2001.

Hens, T., “Der TMT Bubble”, Der Schweizer Treuhänder, Nov. 2001, pp. 1147-54.

Kahneman, D., Tversky, A., “Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk”, Econometrica, 47, 1979.

Kindleberger, C., “Manias, Panics, and Crashes”, Basic Books, New York, 2^nd edition 1989.

Shiller, R. J., “Irrational Exuberance”, Princeton University Press, Princeton, New Jersey, 2001.

Shleifer, A., “Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance”, Clarendon Lectures in Economics, Oxford University Press, New York and Oxford, 2001.

Thaler, R., “Advances in Behavioral Finance”, Russell Sage Foundation, New York, 1993.

[1] En la tabla 1 se muestra un resumen de las burbujas más famosas que se tiene conocimiento. Tablas más completas se pueden encontrar en Kindleberger (1978) y Shleifer (2000). Kindleberger, por ejemplo, enumera en su libro a treinta y ocho burbujas entre 1720 y 1987.

[2] Por valor fundamental se entiende el valor que la acción debería tener al descontar los futuros dividendos esperados al día de hoy.

[3] Shleifer, 2001.

[4] Hens, 2000.

[5] Shiller, R. en Hens, T., “Der TMT Bubble”, Der Schweizer Treuhänder, Nov. 2001, p. 1148..

[6] Hens, 2001.

[7] “los mercados pueden seguir siendo irracionales más tiempo del que tú puedes mantenerte solvente”

[8] Véase Shleifer, 2000, pp. 28 – 52.

[9] Kahneman, D., Tversky, A., 1979.

[10] Roll, R., en Hens, T., “Der TMT Bubble”, Der Schweizer Treuhänder, Nov. 2001, p. 1153.

[11] Becker, R., Fischbacher, U., Hens, T., 2001.

Nombre de la burbuja	South Sea Bubble	Mississippi Bubble	Vías ferroviarias en los EEUU.	Bolsa de valores estadounidense	Bolsa de valores estadounidense, bienes inmuebles (real estate), dollar
Años	1710-20	1717-20	1873	1920s	1982-1987
Cima especulativa (Speculative peak)	Abril 1720	Diciembre 1719	Marzo 1873	Septiembre 1929	Dollar 1985 Mercado accionario 1987 bienes inmuebles (Real estate) 1987
Crisis (crash, pánico)	Septiembre 1720	Mayo 1720	Septiembre 1873	Octubre 1929	Octubre 1987