La Empresa es su Resultado
El Beneficio editorial y la Contabilidad del Conocimiento.

Francisco Luis Sastre Peláez

 

MEDIDA Y VALORACIÓN DEL RESULTADO EMPRESARIAL

Beneficio empresarial y rentabilidad para el accionista

El valor creado por la empresa es el origen y el medio para proceder a las retribuciones de los factores; retribuciones que, como vimos en capítulos anteriores, ya implican en sí mismas un beneficio para sus perceptores. La parte residual de aquel valor creado, una vez compensados todos los costes, será la retribución organizativa “común”, el beneficio empresarial, debiendo ser su destino normal la financiación del crecimiento o, en casos excepcionales, el reparto mediante una sobreremuneración de los factores.

A causa de la consideración de la empresa por la normativa actual no como sujeto, sino como objeto de derechos de propiedad, el beneficio empresarial tiende a confundirse con el beneficio del accionista. De ahí que se hable de la “rentabilidad del accionista” cuando, en realidad, lo que se desea es analizar la creación de valor de la empresa como factor productivo separado del factor capital.

Así, la opinión ortodoxa afirma que “el retorno total para el accionista (RTA) es la medida que mejor refleja el valor creado por una empresa”(1). Si esto fuera realmente así, nos hallaríamos en presencia de la medida complementaria que buscábamos para proceder a la valoración del beneficio empresarial. Analicemos, pues, con más detalle esta propuesta.

Recordemos que el valor creado por la empresa se medía, en primer lugar, por el beneficio en relación con la inversión (rentabilidad de los activos), beneficio que podía repartirse como dividendos y/o invertirse como reservas. En este último caso, se propiciaba el crecimiento, incrementándose las expectativas de beneficios futuros y aumentando la probabilidad de plusvalías para el accionista.

Desde el punto de vista del propietario pues, el valor de su inversión (RTA) depende de los tres factores señalados anteriormente: rentabilidad de las inversiones actuales, crecimiento de las inversiones rentables y política de dividendos. Los dos primeros factores (rentabilidad y crecimiento de las inversiones), al ser valorados por el mercado, producirán ganancias de capital vía incremento en la cotización de las acciones. El tercero produce ganancias líquidas. Analicémoslos con mayor detenimiento:

1. - La rentabilidad de los activos produce un incremento en el valor de las acciones no a causa de la buena actuación pasada (actividad valorada a través de los Estados Financieros sobre los que se realiza el cálculo), sino a causa de las expectativas que crea en el mercado sobre su capacidad futura de obtener más beneficios. En otras palabras, depende de la valoración que hace el mercado de las medidas de rentabilidad, a las que considera indicativo de la actuación futura de la firma.

La empresa se observa por los propietarios de capital como un medio para obtener beneficio futuro, y su valor será tanto más grande cuanto mayor sea la capacidad de generar beneficio que el mercado le atribuya. Dicho valor se le reconoce y se incorpora, en parte, en el valor de la acción. Es el primer componente del valor creado por la empresa y se funda, directamente, en la capacidad de supervivencia y continua mejora de rentabilidad que se le atribuye por el entorno económico.

La creación futura de valor no depende tanto de la situación de partida como de la capacidad de innovación y mejora(2). Por tanto, ¿como valorar esa capacidad? Los diferentes indicadores (R.O.E., R.O.N.A., R.O.G.I., etc.) pueden llevar a conclusiones distintas, como se demuestra experimentalmente. Por ello, Marténs y González optan por el CFROI (Cash Flow Return of Investment)(3).

El CFROI se define como la tasa interna de retorno (TIR) de una inversión equivalente a reponer todos los activos de la empresa al coste actual, que generarán los flujos de caja actuales durante la vida media esperada y que permite recuperar los activos no depreciables al final de la misma.

La valoración se fundamenta, pues, en la estimación de la capacidad de la empresa para propiciar flujos de caja futuros.

2. - El crecimiento de la organización: Estrechamente vinculada con las expectativas de generación de flujos de caja está la posibilidad de que éstos se empleen en un crecimiento rentable. Si es así, la acción incorporará un valor extra derivado de esas expectativas.

Se crea valor mediante el crecimiento cuando se invierte en oportunidades con rentabilidad superior al coste de capital, o mediante la reducción de actividades menos rentables.

3. - La política de dividendos y financiera: Cuando la empresa no es capaz de encontrar oportunidades de inversión susceptibles de proporcionar mayor rentabilidad que el coste de oportunidad del capital, tiene la alternativa de devolver los fondos generados a los accionistas y acreedores mediante alguna de las acciones siguientes: amortizar capital, repartir dividendos o amortizar deuda.

Desde el punto de vista del valor total para el accionista es indiferente, problemas de disponibilidad aparte, la creación de valor mediante el incremento en la cotización de las acciones o por el reparto de dividendos. La retribución líquida del capital se convierte así en una alternativa a las dificultades de creación de valor.

Como resumen y conclusión de lo hasta aquí dicho podríamos apuntar las siguientes ideas:

1. - La valoración del resultado empresarial ha de fundamentarse tanto en ciertas medidas de liquidez como en el análisis del resultado contable y la rentabilidad de las inversiones.

2. - No es posible realizar una valoración completa del resultado fundamentándose únicamente en medidas de la actividad pasada como las que ofrece, por ejemplo, la Contabilidad Financiera. El motivo radica en que la naturaleza del valor es, en parte, potencial. Las cosas valen en función de lo que se espera de ellas. Una medida del pasado necesita proyectarse al futuro para poder valorarse correctamente.

3. - La creación de valor, generalmente identificado con lo que es valioso para el accionista, se puede analizar en función de ciertos ratios (rentabilidad), que ofrecen una visión estática del proceso y/o una serie de tasas de retorno, que proporcionan una visión dinámica(4). Proponemos, de entre ellas, el CFROI.

4. - La única característica común de la mayoría, por no decir la totalidad, de los criterios de valoración del resultado utilizados, es que son de naturaleza financiera. Esto significa, entre otras cosas, que se ocupan exclusivamente de analizar movimientos de valor de elementos patrimoniales que sean dinero o estén cuantificados en dinero.

Es legítimo preguntarse hasta qué punto es posible estimar el valor potencial de la empresa (que como todo valor estará condicionado por diversos factores, no sólo de naturaleza económica, sino sobre todo socio-cultural), únicamente con medidas de naturaleza monetaria.

Dedicaremos el siguiente punto a exponer nuestra respuesta aunque, por lo dicho hasta aquí, ya pueda conjeturarse a grandes rasgos cuál va a ser su contenido.

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1. Martén y González (1996): 33.

2. Una gran parte de la expectativa de creación de valor se incorpora al precio de la acción. El precio actual de la acción ya es superior a lo que estrictamente indican los Estados Financieros de la Empresa.

3. Ver Martén y González (1996): 34

R.O.E = (Beneficio) / (Fondos propios)

R.O.N.A. = (Beneficio + Intereses) / (Activos Netos)

R.O.G.I. = (Beneficio más intereses) / (activos netos más amortización acumulada)

4. De entre los ratios de rentabilidad el más utilizado tal vez sea el ROI, y de entre las tasas de retorno la TIR. Véase para su desarrollo y comparación: Arroyo y Prat (1993): 90 y ss. y Urías (1992): 280 y ss.