EVALUACI�N DE INVERSIONES
Un enfoque privado y social

Carlos Le�n

Estas p�ginas muestran solo parte del texto pero sin formato, notas, tablas ni gr�ficos. Puede bajar el texto completo en formato PDF comprimido ZIP (351 p�ginas, 2.829 KB)

Flujo de caja para nuevos negocios

Una vez que conocemos las herramientas necesarias para verificar el �xito financiero de un proyecto o una inversi�n, es necesario construir primeramente que vamos a evaluar. Toda inversi�n tiene desembolsos, cuando estos desembolsos se hacen previamente y su objetivo es generar productos o servicios en el futuro, estos desembolsos se conocen como inversiones. Otros desembolsos se hacen per�odo a per�odo para producir los bienes o servicios, estos se llaman costos, algunos de los cuales son no desembolsados, es decir no constituyen salida en efectivo de dinero pero si tienen impacto en el efectivo que genera el proyecto.

As� como hay salidas de dinero, tambi�n hay entradas de dinero, estos son los ingresos, los mismos que se dan por ventas de los productos o servicios o por la venta de subproductos derivados del principal.

El flujo de caja es la herramienta que permite medir las inversiones, los costos y los ingresos de un proyecto, tiene como objetivo determinar cuanto efectivo neto (ingresos menos egresos) se genera por el proyecto, desde que se realiza el momento de la inversi�n y hasta el �ltimo per�odo de operaci�n del proyecto.

En el caso de nuevos negocios, la idea es que los costos e ingresos son adjudicados a la generaci�n del nuevo negocio, por ejemplo un inversionista que quiere producir fideos, toda esa nueva l�nea de negocios tiene costos e ingresos generados derivados de la producci�n de fideos.

En el caso de que ya produzcamos fideos y s�lo queremos cambiar de maquinaria, aqu� los ingresos ser�an los mismos, de modo que s�lo podemos adjudicar costos, esta se denomina flujos de caja para negocios en marcha y tienen un tratamiento financiero que se detallar� en la siguiente secci�n.

Conceptualmente, el flujo de caja de un proyecto es un estado de cuenta que resume las entradas y salidas efectivas de dinero a lo largo de la vida �til del proyecto, por lo que permite determinar la rentabilidad de la inversi�n. (Beltr�n 2002)

La organizaci�n del flujo de caja se realiza en per�odos iguales, normalmente, se divide la vida del proyecto en a�os, aunque esto depende de la precisi�n de la informaci�n que se pueda obtener o del tipo de proyecto, productos con ciclo de vida acelerado pueden requerir evaluaciones cortas por ejemplo meses.

Para elaborar un flujo de caja, se trabaja bajo el supuesto de que todas las operaciones se realizan o se cierran al final del per�odo en que ocurren. As�, los ingresos y las salidas de efectivo por ventas, compras, pr�stamos, se consideran siempre que hayan ocurrido al 31 de diciembre de cada a�o, si es que la divisi�n de la vida del proyecto se efect�a en per�odos anuales.

El flujo de caja puede confundirse con el Estado de P�rdidas y Ganancias (EGP), pero una de las principales diferencias entre ellas, es que el EGP se rige por el principio del devengado; es decir, "los ingresos, costos y gastos se reconocen a medida que se ganan o se incurre en ellos, independientemente de si se han cobrado o pagado".

Otra diferencia importante aparece en la utilidad neta resultante del estado de p�rdidas y ganancias, la cual incluye el efecto de la depreciaci�n o de la amortizaci�n de los activos del proyecto. Sin embargo, dado que �stas no representan salidas efectivas de dinero, s�lo se consideran en el flujo de caja de manera indirecta a trav�s del impuesto a la renta, es decir se aplican porque afectan la salida de efectivo por impuestos, de modo que si alteran la caja neta del proyecto. Estos costos no desembolsados deben recuperarse como efectivo posterior al resultado neto, debido al efecto que han generado en los impuestos, de modo que no alteramos la generaci�n de resultados del proyecto.

El cuadro siguiente muestra los estados comparados entre flujo de caja y estado de ganancias y p�rdidas:

Tabla 3.4 Comparaci�n del EGP con el Flujo de Caja

Si bien algunas cuentas de ambos estados pueden ser similares, se tiene algunas particularidades, por ejemplo en el EGP se consideran operaciones al cr�dito y al contado, es decir basta que incurran, a�n cuando no se hayan pagado. En el Flujo de Caja todas las operaciones son al contado o en efectivo.

Como muestra el cuadro, el EGP considera las operaciones tanto financieras como no financieras de la empresa, el saldo neto de todas estas operaciones se lo que se denomina renta imponible (ingresos � egresos � egresos financieros neto) y sobre esta renta imponible se aplican los impuestos, como parte previa para obtener los resultados del ejercicio o la utilidad neta.

En el proyecto se parte estas operaciones en diversos aspectos, por un lado el Flujo de caja econ�mico (FCE), exclusivamente con los movimientos efectivos que se relacionan a la actividad productiva del proyecto.

Por otro lado se cuenta con el Flujo de Financiamiento Neto, que incorpora los efectos producidos por el financiamiento de la inversi�n. A trav�s de este flujo se eval�a la bondad de la fuente de financiamiento del proyecto.

Por �ltimo, se tiene el Flujo de Caja Financiero o total conocido as� porque es el resultado de la agregaci�n de los dos flujos anteriores: Este flujo se utiliza para realizar la evaluaci�n financiera de un proyecto a trav�s de la cual se puede medir la rentabilidad global del mismo o la rentabilidad de los capitales puestos por el inversionista.

El Flujo de Caja Econ�mico (FCE)

Detallando el FCE, notamos que el impuesto a la renta se calcula antes de aplicar los intereses, (diferente a lo hecho en el EGP) ello se hace porque el pago de intereses tiene un efecto fiscal, reduce el impuesto a la renta, con lo cual eleva el monto de efectivo disponible, dicha distorsi�n esta generando un resultado que no corresponde a las operaciones del proyecto, sino que corresponde a los efectos positivos del financiamiento, de modo que debe ser retirada para evaluar correctamente un proyecto.

Para fines de evaluaci�n de la rentabilidad de un proyecto nos fijaremos en el Flujo de Caja Econ�mico, calculando los impuestos antes de intereses, con lo cual se evitan las distorsiones por el escudo fiscal generado, asimismo hay que se�alar que cuando se eval�an los proyectos o sus flujos futuros a valor presente, la tasa de descuento que refleja la tasa de inter�s en el mercado permite validar la rentabilidad que obtendr�a el inversionista, siendo innecesario medir ello en un flujo financiero, este aspecto se medir� en la secci�n de costo de capital.

Sobre la base de lo anterior cabe preguntarse, porqu� se utiliza el Flujo de caja y no la utilidad neta contable de un per�odo para realizar la evaluaci�n econ�mica. La respuesta es que para la evaluaci�n de la rentabilidad de una inversi�n resulta relevante conocer las cantidades efectivas que el inversionista podr�a retirar del negocio sin alterar el funcionamiento del mismo y no la utilidad estimada bajo ciertas normas contables que no permiten conocer la disponibilidad efectiva de dinero.

El Flujo de Caja Econ�mico, permite realizar la evaluaci�n econ�mica del proyecto. Esta evaluaci�n busca determinar la rentabilidad del proyecto por s� mismo, sin incluir el financiamiento utilizado para llevarlo a cabo. Por eso es necesario filtrar cualquier efecto que tenga el financiamiento de la inversi�n sobre la rentabilidad de �ste. Es decir, se debe considerar el proyecto como si estuviese financiado enteramente por el capital propio del inversionista ya que el proyecto debe recuperar estos fondos en su integridad sin importar el origen de los mismos.

Dentro de este tipo de flujo se pueden diferenciar el Flujo de Inversi�n (recoge aquellas actividades de inversi�n que son necesarias para el funcionamiento del proyecto y sus respectivos valores de liquidaci�n: Adquisici�n o venta de activos, gastos pre operativos, cambios en el capital de trabajo) y el flujo econ�mico operativo.

En cuanto a la vida �til y valor residual del proyecto, el Flujo de caja es un estado de cuenta b�sico que es construido para un n�mero espec�fico de a�os de vida �til del proyecto. Esta vida �til depende de la capacidad del proyecto de generar una renta econ�mica (ganancias econ�micas superiores a las que se pueden obtener en otra actividad de igual riesgo).

Es muy importante que la vida �til del proyecto no se confunda con aquella de los activos adquiridos para el funcionamiento del mismo. En algunos casos, la vida �til de los activos ser� menor a la del proyecto y, en otros, ser� mayor. Ahora bien, como se mencion� anteriormente, un flujo de caja se debe construir hasta el momento en que las rentas econ�micas del proyecto sean iguales a cero. Sin embargo, este momento no es f�cil de calcular a priori, por lo que puede ser necesario utilizar una vida �til preestablecida dependiendo del giro del negocio y de sus caracter�sticas, tales como el sector donde se ubique, el tiempo que el inversionista desee permanecer en el negocio o alg�n otro indicador.

Conociendo la vida �til de un proyecto se puede calcular el valor residual de los activos. El valor residual nos indica cu�nto es lo que se puede recibir al liquidar el proyecto y depende, en gran medida, del valor que tienen los activos y los pasivos del proyecto al momento en que finaliza la vida �til del mismo. El valor residual de un proyecto se puede calcular a trav�s de tres m�todos o emplearse los tres en simult�neo, dependiendo del tipo de activo. El valor residual es parte del Flujo de Inversiones de un proyecto, la valoraci�n de este valor es la siguiente:

- M�todo contable: Valor contable del activo (precio de registro en el balance) � Depreciaci�n acumulada.

- Valor de mercado: Precio del activo en el mercado.

En los dos casos anteriores hay que tener cuidado con los aspectos tributarios, siempre que el activo en su valor de mercado supere el valor residual contable, se tiene que pagar el impuesto a la renta respectivo, dicho impuesto debe ser descontado de los ingresos por venta del activo. Si el activo se vende a valor contable, entonces no hay impuestos por aplicar.

El Flujo de caja operativo, es el segundo componente del Flujo de Caja Econ�mico, contiene dos rubros principales:

Ingresos que est�n compuestos principalmente por aqu�llos propios del giro del negocio (ventas). Es importante recordar que esta cuenta incluye los ingresos efectivos de dinero (no los ingresos devengados o aquellos por cr�ditos no realizados).

Egresos que se refieren a las salidas de efectivo ocasionadas por la actividad operativa del proyecto. Estos egresos se originan, principalmente, en los costos de producci�n (mano de obra, insumos, etc.), administrativos y en el pago de impuestos. Otros egresos pueden provenir del gasto en ventas ocasionado, por ejemplo, por el pago de comisiones sobre ventas y fletes.

El flujo operativo mide la generaci�n de fondos del proyecto, para ello se obtiene primero la utilidad neta, esta utilidad se trabaja b�sicamente con el movimiento de ingresos y egresos en efectivo, sin embargo se incluye la depreciaci�n ya que como costo deducible de impuestos, permite reducir los pagos finales de impuesto a la renta, dicho efecto en el efectivo del proyecto tiene que corregirse, es por ello que la depreciaci�n y amortizaci�n de intangibles se recupera agregando ello a la utilidad neta, con lo cual se obtienen los fondos generados por el proyecto. Mostraremos un ejemplo de construcci�n del Flujo Operativo, siguiendo con el negocio de helados visto anteriormente:

Estimaci�n del Flujo Operativo de Fondos Generados

Flujo de Financiamiento

El Flujo de financiamiento neto, registra la alternativa de financiamiento que tiene el proyecto fuera de la inversi�n en capital propio. El caso m�s com�n es el de los pr�stamos que recibe el proyecto. Veamos un modelo de flujo de financiamiento, siguiendo con el ejemplo anterior:

Flujo Financiero

El flujo de financiamiento agregado al flujo de caja econ�mico, da como resultado el flujo de caja financiero, un criterio com�n es decir que el flujo financiero es el que finalmente debe evaluarse para decidir si la inversi�n en el proyecto es rentable o no.

Este criterio considera que al momento de evaluar un proyecto, es posible que su rentabilidad econ�mica sea mayor que la de un segundo proyecto; sin embargo, es probable que este segundo proyecto, por alguna raz�n, pueda acceder a un cr�dito m�s favorable que lo haga m�s rentable desde un punto de vista financiero. A este tipo de inquietudes responde el an�lisis del flujo de caja financiero.

Hay que se�alar que los intereses son deducibles de impuestos, ya que se cargan como gastos financieros (no as� la amortizaci�n del principal), por ello en un estado de ganancias y p�rdidas los impuestos se calculan luego de los cargos financieros netos, debido a que en el flujo de caja econ�mico se detrajeron los impuestos, es necesario eliminar ese efecto en los intereses, toda vez que su presencia reduc�a los impuestos a pagar, esto que se conoce como escudo fiscal debe ser retirado, con fines de evaluar el verdadero movimiento de efectivo del proyecto. El flujo financiero permite conocer el real aporte de los propietarios del proyecto y es la base para medir la rentabilidad financiera (es decir de sus recursos propios) de los accionistas o propietarios.

Volver al �ndice de EVALUACI�N DE INVERSIONES