EVALUACIÓN DE INVERSIONES
Un enfoque privado y social

Carlos León

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Flujo de caja para nuevos negocios

Una vez que conocemos las herramientas necesarias para verificar el éxito financiero de un proyecto o una inversión, es necesario construir primeramente que vamos a evaluar. Toda inversión tiene desembolsos, cuando estos desembolsos se hacen previamente y su objetivo es generar productos o servicios en el futuro, estos desembolsos se conocen como inversiones. Otros desembolsos se hacen período a período para producir los bienes o servicios, estos se llaman costos, algunos de los cuales son no desembolsados, es decir no constituyen salida en efectivo de dinero pero si tienen impacto en el efectivo que genera el proyecto.

Así como hay salidas de dinero, también hay entradas de dinero, estos son los ingresos, los mismos que se dan por ventas de los productos o servicios o por la venta de subproductos derivados del principal.

El flujo de caja es la herramienta que permite medir las inversiones, los costos y los ingresos de un proyecto, tiene como objetivo determinar cuanto efectivo neto (ingresos menos egresos) se genera por el proyecto, desde que se realiza el momento de la inversión y hasta el último período de operación del proyecto.

En el caso de nuevos negocios, la idea es que los costos e ingresos son adjudicados a la generación del nuevo negocio, por ejemplo un inversionista que quiere producir fideos, toda esa nueva línea de negocios tiene costos e ingresos generados derivados de la producción de fideos.

En el caso de que ya produzcamos fideos y sólo queremos cambiar de maquinaria, aquí los ingresos serían los mismos, de modo que sólo podemos adjudicar costos, esta se denomina flujos de caja para negocios en marcha y tienen un tratamiento financiero que se detallará en la siguiente sección.

Conceptualmente, el flujo de caja de un proyecto es un estado de cuenta que resume las entradas y salidas efectivas de dinero a lo largo de la vida útil del proyecto, por lo que permite determinar la rentabilidad de la inversión. (Beltrán 2002)

La organización del flujo de caja se realiza en períodos iguales, normalmente, se divide la vida del proyecto en años, aunque esto depende de la precisión de la información que se pueda obtener o del tipo de proyecto, productos con ciclo de vida acelerado pueden requerir evaluaciones cortas por ejemplo meses.

Para elaborar un flujo de caja, se trabaja bajo el supuesto de que todas las operaciones se realizan o se cierran al final del período en que ocurren. Así, los ingresos y las salidas de efectivo por ventas, compras, préstamos, se consideran siempre que hayan ocurrido al 31 de diciembre de cada año, si es que la división de la vida del proyecto se efectúa en períodos anuales.

El flujo de caja puede confundirse con el Estado de Pérdidas y Ganancias (EGP), pero una de las principales diferencias entre ellas, es que el EGP se rige por el principio del devengado; es decir, "los ingresos, costos y gastos se reconocen a medida que se ganan o se incurre en ellos, independientemente de si se han cobrado o pagado".

Otra diferencia importante aparece en la utilidad neta resultante del estado de pérdidas y ganancias, la cual incluye el efecto de la depreciación o de la amortización de los activos del proyecto. Sin embargo, dado que éstas no representan salidas efectivas de dinero, sólo se consideran en el flujo de caja de manera indirecta a través del impuesto a la renta, es decir se aplican porque afectan la salida de efectivo por impuestos, de modo que si alteran la caja neta del proyecto. Estos costos no desembolsados deben recuperarse como efectivo posterior al resultado neto, debido al efecto que han generado en los impuestos, de modo que no alteramos la generación de resultados del proyecto.

El cuadro siguiente muestra los estados comparados entre flujo de caja y estado de ganancias y pérdidas:

Tabla 3.4 Comparación del EGP con el Flujo de Caja

Si bien algunas cuentas de ambos estados pueden ser similares, se tiene algunas particularidades, por ejemplo en el EGP se consideran operaciones al crédito y al contado, es decir basta que incurran, aún cuando no se hayan pagado. En el Flujo de Caja todas las operaciones son al contado o en efectivo.

Como muestra el cuadro, el EGP considera las operaciones tanto financieras como no financieras de la empresa, el saldo neto de todas estas operaciones se lo que se denomina renta imponible (ingresos – egresos – egresos financieros neto) y sobre esta renta imponible se aplican los impuestos, como parte previa para obtener los resultados del ejercicio o la utilidad neta.

En el proyecto se parte estas operaciones en diversos aspectos, por un lado el Flujo de caja económico (FCE), exclusivamente con los movimientos efectivos que se relacionan a la actividad productiva del proyecto.

Por otro lado se cuenta con el Flujo de Financiamiento Neto, que incorpora los efectos producidos por el financiamiento de la inversión. A través de este flujo se evalúa la bondad de la fuente de financiamiento del proyecto.

Por último, se tiene el Flujo de Caja Financiero o total conocido así porque es el resultado de la agregación de los dos flujos anteriores: Este flujo se utiliza para realizar la evaluación financiera de un proyecto a través de la cual se puede medir la rentabilidad global del mismo o la rentabilidad de los capitales puestos por el inversionista.

El Flujo de Caja Económico (FCE)

Detallando el FCE, notamos que el impuesto a la renta se calcula antes de aplicar los intereses, (diferente a lo hecho en el EGP) ello se hace porque el pago de intereses tiene un efecto fiscal, reduce el impuesto a la renta, con lo cual eleva el monto de efectivo disponible, dicha distorsión esta generando un resultado que no corresponde a las operaciones del proyecto, sino que corresponde a los efectos positivos del financiamiento, de modo que debe ser retirada para evaluar correctamente un proyecto.

Para fines de evaluación de la rentabilidad de un proyecto nos fijaremos en el Flujo de Caja Económico, calculando los impuestos antes de intereses, con lo cual se evitan las distorsiones por el escudo fiscal generado, asimismo hay que señalar que cuando se evalúan los proyectos o sus flujos futuros a valor presente, la tasa de descuento que refleja la tasa de interés en el mercado permite validar la rentabilidad que obtendría el inversionista, siendo innecesario medir ello en un flujo financiero, este aspecto se medirá en la sección de costo de capital.

Sobre la base de lo anterior cabe preguntarse, porqué se utiliza el Flujo de caja y no la utilidad neta contable de un período para realizar la evaluación económica. La respuesta es que para la evaluación de la rentabilidad de una inversión resulta relevante conocer las cantidades efectivas que el inversionista podría retirar del negocio sin alterar el funcionamiento del mismo y no la utilidad estimada bajo ciertas normas contables que no permiten conocer la disponibilidad efectiva de dinero.

El Flujo de Caja Económico, permite realizar la evaluación económica del proyecto. Esta evaluación busca determinar la rentabilidad del proyecto por sí mismo, sin incluir el financiamiento utilizado para llevarlo a cabo. Por eso es necesario filtrar cualquier efecto que tenga el financiamiento de la inversión sobre la rentabilidad de éste. Es decir, se debe considerar el proyecto como si estuviese financiado enteramente por el capital propio del inversionista ya que el proyecto debe recuperar estos fondos en su integridad sin importar el origen de los mismos.

Dentro de este tipo de flujo se pueden diferenciar el Flujo de Inversión (recoge aquellas actividades de inversión que son necesarias para el funcionamiento del proyecto y sus respectivos valores de liquidación: Adquisición o venta de activos, gastos pre operativos, cambios en el capital de trabajo) y el flujo económico operativo.

En cuanto a la vida útil y valor residual del proyecto, el Flujo de caja es un estado de cuenta básico que es construido para un número específico de años de vida Útil del proyecto. Esta vida Útil depende de la capacidad del proyecto de generar una renta económica (ganancias económicas superiores a las que se pueden obtener en otra actividad de igual riesgo).

Es muy importante que la vida útil del proyecto no se confunda con aquella de los activos adquiridos para el funcionamiento del mismo. En algunos casos, la vida útil de los activos será menor a la del proyecto y, en otros, será mayor. Ahora bien, como se mencionó anteriormente, un flujo de caja se debe construir hasta el momento en que las rentas económicas del proyecto sean iguales a cero. Sin embargo, este momento no es fácil de calcular a priori, por lo que puede ser necesario utilizar una vida útil preestablecida dependiendo del giro del negocio y de sus características, tales como el sector donde se ubique, el tiempo que el inversionista desee permanecer en el negocio o algún otro indicador.

Conociendo la vida útil de un proyecto se puede calcular el valor residual de los activos. El valor residual nos indica cuánto es lo que se puede recibir al liquidar el proyecto y depende, en gran medida, del valor que tienen los activos y los pasivos del proyecto al momento en que finaliza la vida útil del mismo. El valor residual de un proyecto se puede calcular a través de tres métodos o emplearse los tres en simultáneo, dependiendo del tipo de activo. El valor residual es parte del Flujo de Inversiones de un proyecto, la valoración de este valor es la siguiente:

- Método contable: Valor contable del activo (precio de registro en el balance) – Depreciación acumulada.

- Valor de mercado: Precio del activo en el mercado.

En los dos casos anteriores hay que tener cuidado con los aspectos tributarios, siempre que el activo en su valor de mercado supere el valor residual contable, se tiene que pagar el impuesto a la renta respectivo, dicho impuesto debe ser descontado de los ingresos por venta del activo. Si el activo se vende a valor contable, entonces no hay impuestos por aplicar.

El Flujo de caja operativo, es el segundo componente del Flujo de Caja Económico, contiene dos rubros principales:

Ingresos que están compuestos principalmente por aquéllos propios del giro del negocio (ventas). Es importante recordar que esta cuenta incluye los ingresos efectivos de dinero (no los ingresos devengados o aquellos por créditos no realizados).

Egresos que se refieren a las salidas de efectivo ocasionadas por la actividad operativa del proyecto. Estos egresos se originan, principalmente, en los costos de producción (mano de obra, insumos, etc.), administrativos y en el pago de impuestos. Otros egresos pueden provenir del gasto en ventas ocasionado, por ejemplo, por el pago de comisiones sobre ventas y fletes.

El flujo operativo mide la generación de fondos del proyecto, para ello se obtiene primero la utilidad neta, esta utilidad se trabaja básicamente con el movimiento de ingresos y egresos en efectivo, sin embargo se incluye la depreciación ya que como costo deducible de impuestos, permite reducir los pagos finales de impuesto a la renta, dicho efecto en el efectivo del proyecto tiene que corregirse, es por ello que la depreciación y amortización de intangibles se recupera agregando ello a la utilidad neta, con lo cual se obtienen los fondos generados por el proyecto. Mostraremos un ejemplo de construcción del Flujo Operativo, siguiendo con el negocio de helados visto anteriormente:

Estimación del Flujo Operativo de Fondos Generados

Flujo de Financiamiento

El Flujo de financiamiento neto, registra la alternativa de financiamiento que tiene el proyecto fuera de la inversión en capital propio. El caso más común es el de los préstamos que recibe el proyecto. Veamos un modelo de flujo de financiamiento, siguiendo con el ejemplo anterior:

Flujo Financiero

El flujo de financiamiento agregado al flujo de caja económico, da como resultado el flujo de caja financiero, un criterio común es decir que el flujo financiero es el que finalmente debe evaluarse para decidir si la inversión en el proyecto es rentable o no.

Este criterio considera que al momento de evaluar un proyecto, es posible que su rentabilidad económica sea mayor que la de un segundo proyecto; sin embargo, es probable que este segundo proyecto, por alguna razón, pueda acceder a un crédito más favorable que lo haga más rentable desde un punto de vista financiero. A este tipo de inquietudes responde el análisis del flujo de caja financiero.

Hay que señalar que los intereses son deducibles de impuestos, ya que se cargan como gastos financieros (no así la amortización del principal), por ello en un estado de ganancias y pérdidas los impuestos se calculan luego de los cargos financieros netos, debido a que en el flujo de caja económico se detrajeron los impuestos, es necesario eliminar ese efecto en los intereses, toda vez que su presencia reducía los impuestos a pagar, esto que se conoce como escudo fiscal debe ser retirado, con fines de evaluar el verdadero movimiento de efectivo del proyecto. El flujo financiero permite conocer el real aporte de los propietarios del proyecto y es la base para medir la rentabilidad financiera (es decir de sus recursos propios) de los accionistas o propietarios.

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