Observatorio Economía Latinoamericana. ISSN: 1696-8352
Latinoamérica

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DETERMINANTES DE LA INVERSIÓN EXTERNA DIRECTA. ALGUNA EVIDENCIA PARA ARGENTINA

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Introducción

Los flujos internacionales de capital, dirigidos hacia los países en desarrollo, crecieron a tasas sin precedentes, en las últimas décadas, aunque su composición sufrió cambios a través del tiempo.
En tanto que en la década de los ochenta algunas economías, especialmente de América Latina, recibieron cantidades significativas de préstamos bancarios, a partir de los años noventa los movimientos de capitales tomaron principalmente la forma de inversiones de portafolio e inversiones externas directas (FDI de acuerdo a sus siglas en inglés). 1
En varias de estas economías, las inversiones externas se vieron estimuladas por la aplicación de políticas de liberalización y desregulación de mercados, por planes de estabilización y por un mayor estímulo, brindado en determinados países, al sector privado.
Mientras que, para algunos autores, las FDI podrían favorecer el progreso tecnológico y la transferencia de conocimientos (‘know-how’) hacia los países receptores, los detractores de estas corrientes financieras sugieren que el predominio de empresas transnacionales en la economía podría llegar a comprometer el control de la política económica, por parte de los gobiernos, y afectar las balanzas de pagos, a través de las salidas de capitales.
Históricamente, los flujos de FDI hacia América Latina estuvieron asociados con el proceso de industrialización basado en la sustitución de importaciones. Sin embargo, en ciertos casos, estos flujos de capitales se canalizaron  hacia la compra de activos ya existentes y no a la generación de nuevas actividades económicas, aunque debe reconocerse que, muchas de estas  operaciones, ayudaron a las empresas a reestructurar y modernizar sus actividades, al introducir nuevos mecanismos gerenciales y tecnologías más avanzadas (además de generar un clima más favorable para las inversiones externas). 
Existen tres motivaciones principales que influyen sobre la decisión de llevar a cabo inversiones por parte de firmas extranjeras: i- búsqueda de recursos: las inversiones estarían motivadas por la necesidad de obtener recursos, o materias primas, a bajo costo; ii- búsqueda de mercados: las empresas serían atraídas por el tamaño del mercado y/o por las perspectivas de crecimiento de los países destinatarios y iii- búsqueda de eficiencia: las firmas intentarían desarrollar una estructura de inversiones controlada centralmente, para los casos de actividades dispersas geográficamente.
No obstante, los factores externos, las políticas macroeconómicas específicas, así como el marco institucional predominante en los países destinatarios, serían también relevantes en las decisiones que realizan las firmas, respecto a los sectores y los países donde se asignan y distribuyen las inversiones externas.2
En este trabajo, se describen los flujos de inversiones externas directas hacia Argentina y América Latina. Asimismo, se analizan los principales factores macroeconómicos que podrían explicar las FDI, en el caso argentino y el posible vínculo entre las inversiones externas y las tasas de crecimiento a través de pruebas de causalidad de Granger. Las estimaciones emplean modelos de VAR estructural y datos anuales de este país, que cubren el período 1986-2014.
El resto del trabajo se desarrolla como sigue. En la sección dos, se analiza la evolución de las inversiones externas directas en América Latina, y en Argentina en particular. En la sección tres, se describe la propuesta de VAR estructural y las restricciones de largo plazo impuestas a los modelos, mientras que en la sección cuatro se comentan los resultados encontrados en las estimaciones. Por último, en la sección cinco se mencionan las principales conclusiones del trabajo.

2. Inversiones externas directas hacia América Latina
Durante las últimas cuatro décadas, las inversiones externas directas totales, que consideran las inversiones extranjeras directas en Argentina (operaciones pasivas) y las inversiones directas en el exterior (operaciones activas), sufrieron importantes fluctuaciones. 3
Los años ochenta estuvieron dominados por desajustes en el sector fiscal, elevadas tasas de inflación y estancamiento y caídas en materia de crecimiento económico. Los dos procesos de hiperinflación, que ocurrieron hacia el final de esa década, culminaron con la implementación del Plan de Convertibilidad, a principios de los noventa, que estableció un tipo de cambio fijo y convertible respecto del dólar estadounidense.
La reducción de la inflación, la introducción de algunas reformas estructurales y el aumento de la inversión en obras de infraestructura, permitieron alcanzar elevadas tasas de crecimiento durante los primeros años de la convertibilidad. Sin embargo, la rigidez del tipo de cambio que imponía ese programa,  junto con la caída en los precios internacionales de los productos exportables, la devaluación en Brasil, el elevado nivel de deuda externa, la situación fiscal y la recesión y alto desempleo que sufrió la economía desde finales de 1998, contribuyeron a la caída del régimen de convertibilidad, en diciembre de 2001.
Durante los noventa, la economía siguió una estrategia de crecimiento basada en el ahorro externo, con una mayor apertura de la cuenta capital y déficit en la cuenta corriente. Esta estrategia se tradujo en un aumento del consumo (desahorro doméstico) y del endeudamiento financiero con el exterior, pero no generó un incremento sustancial en la inversión, ni en la capacidad del país para exportar.
Con posterioridad a la crisis financiera y externa de 2001 y al ’default’ de la deuda soberana, que impulsó un tipo de cambio más elevado que el vigente durante la década de los noventa, mejoraron las condiciones internacionales y los precios externos, lo que permitió experimentar un período de sostenidas y elevadas tasas de crecimiento durante varios años y reducir, a su vez, las tasas de desocupación. A partir de 2008, el elevado crecimiento estuvo acompañado de una política fiscal más expansiva (relación consumo público/PIB a precios corrientes), lo que contribuyó a alentar las tasas de inflación observadas en los años siguientes, a pesar del control en las tarifas de los principales servicios públicos. A partir de 2011 la economía comenzó a desacelerarse, e incluso se observaron tasas negativas de crecimiento durante algunos trimestres.
En el Gráfico 1, se muestra la evolución de la razón Inversión externa directa total /PIB a precios corrientes, durante las últimas décadas. Se observa que el comportamiento de la inversión  respecto del PIB es bastante volátil, aunque durante los años noventa se registra cierta tendencia creciente. Las tasas de inversión directa se ubican, por lo general, por debajo del 2% del PIB a precios corrientes  y solo en algunos períodos superan este porcentaje. A pesar de haber profundizado, durante los años noventa, las políticas de liberalización comercial, desregulación de mercados y del mayor estímulo brindado al sector privado (en el año 1999 se produjo incluso la privatización de la empresa petrolera YPF, que hasta ese momento estaba en la esfera estatal, pasando a manos de la transnacional Repsol), la tasa promedio de inversión directa, si bien se ubicó durante los noventa ligeramente por arriba del período post-convertibilidad, se mantuvo también en promedio por debajo del 2% del PIB a precios corrientes.
En otros términos, no obstante las diferentes políticas llevadas a cabo en el ámbito doméstico, en las últimas cuatro décadas, la Argentina no habría atraído un flujo considerable de inversión externa directa, en comparación con otras economías en desarrollo.4
En la Tabla 1, se indican los ratios de inversión externa directa total y las tasas de crecimiento del PIB real, correspondientes a Argentina y otras economías latinoamericanas. Las mayores tasas de inversión directa promedio corresponden a Chile (11.8%), Costa Rica (6.2%), Uruguay (5.9%), Colombia (5.8%) y Perú (5.1%). Argentina muestra una tasa del 1.7% del PIB corriente (2005-2013) y, junto con Venezuela (1.1%), Paraguay (1.2%) y Ecuador (1.2%), integra el grupo de economías latinoamericanas con menor porcentaje promedio. No obstante, la tasa de crecimiento promedio del PIB real (5.4% para dicho período) resulta superior a la de otras economías de la región, con excepción de Perú (6.6%) y Uruguay (5.7%).
Las secuelas de la crisis financiera internacional de 2008, el conflicto con los ‘holdouts’ (tenedores de bonos de la deuda externa que no se adhirieron a los canjes voluntarios de 2005 y 2010), la dificultad de girar dividendos al exterior y algunos desequilibrios observados en la economía doméstica, podrían haber contribuido a generar incertidumbre en los agentes y a cerrar paulatinamente la economía a los flujos de capitales y de inversiones externas, en particular en los últimos años.
Para algunos analistas, el atraso del tipo de cambio respecto de la inflación, las distorsiones acumuladas en los precios relativos  y el déficit fiscal podrían llegar a ser temas prioritarios, a mejorar por la nueva administración, que surja en el país a fines de 2015.
3. Propuesta de VAR estructural para Argentina
En el trabajo, se emplea una propuesta de VAR estructural (SVAR), con restricciones de largo plazo, basada en Blanchard y Quah (1989).
El principal propósito de la estimación de los modelos de VAR estructural es obtener una ortogonalización no recursiva de los términos de error para el análisis de impuso-respuesta. A diferencia de la ortogonalización recursiva de Cholesky, la propuesta de SVAR requiere imponer restricciones al VAR, a fin de identificar los componentes estructurales ortogonales (o sea, no correlacionados entre sí) de los términos de error. Estas restricciones se basan en la teoría económica. 5

3.1. Restricciones al modelo
El modelo de SVAR a estimar considera al vector de variables Xt con el siguiente orden: términos del intercambio (TIE), PIB real (PIB), tipo de cambio real (TCR), razón exportaciones más importaciones/PIB a precios corrientes (XMPIB) y razón inversión externa directa total/PIB a precios corrientes (FDI/PIB). 6 Ver la descripción de las series empleadas en el Anexo I.
Xt = [TIE, PIB, TCR, XMPIB, FDIPIB]                                                                           (1)
Este vector tiene una representación estructural promedio móvil dada por:
                                                         DXt = C(L) et,                                                                                           (2)
donde L es el operador de rezagos y eit representa el vector de choques estructurales no observables.
En términos matriciales, la representación de largo plazo, de la expresión (2), sería:
Se trata de recuperar los choques de oferta y demanda no observables a partir de la estimación de los modelos de VAR (se imponen restricciones al VAR).
Siguiendo los trabajos de Blanchard y Quah (1989) y Clarida y Gali (1994), se recurre a los fundamentos de la teoría económica para establecer las restricciones sobre los coeficientes de la matriz del VAR.
De acuerdo con el ordenamiento de las variables primero se ubica el choque externo (TIE), después el choque de oferta (PIB real), posteriormente el choque de demanda (TCR), luego el ratio de comercio exterior y por último el ratio de  inversión externa directa total.7
Para identificar el sistema resulta necesario imponer diez restricciones adicionales en el largo plazo (k(k-1)/2, con k=5).
Las cuatro primeras restricciones de identificación consideran que los términos del intercambio son estrictamente exógenos. Ello implica que, bajo el supuesto de una economía pequeña y abierta, los valores corrientes y retrasados del PIB real, del tipo de cambio real, de la razón exportaciones más importaciones/PIB corriente y de la razón inversión externa directa total/PIB a precios corrientes, no se incluyen en la ecuación de los términos del intercambio, por lo que los coeficientes C12(L) = C13(L) = C14(L) = C15(L) = 0. Asimismo, el choque de demanda (TCR), la razón de las exportaciones más importaciones y la razón inversión externa directa total no afectarían en el largo plazo al PIB real, por lo que: C23(L) = C24(L) = C25(L) = 0. En forma similar, C34(L) = C35(L) = 0 y C45(L) = 0.8
Se estima a su vez un segundo modelo, donde se reemplaza a los términos del intercambio por las tasas de los bonos a diez años de los Estados Unidos (TasasUS),  que se ubica en primer lugar en el ordenamiento (esta sería también una variable exógena para el resto de las variables del modelo).
En este segundo modelo, el vector Xt tendría el siguiente orden:

 Xt = [TasasUS, PIB, TCR, XMPIB, FDIPIB]                                                              (4)
De acuerdo con la metodología de Blanchard y Quah (1989), se imponen solamente restricciones de largo plazo y, por tanto, los términos del intercambio (o las tasas de los bonos a diez años de U.S.), por ejemplo, no serían exógenos, para las restantes variables, en el corto plazo.
Una vez estimado el modelo de SVAR es posible computar las funciones de impulso-respuesta de las variables ante diferentes choques. Las funciones de respuesta permiten determinar el impacto que tendrían los choques en los términos del intercambio (o en las tasas de los bonos de U.S.), en el PIB real, en el tipo de cambio real y en la razón exportaciones más importaciones/PIB corriente sobre las inversiones externas directas totales (razón con el PIB a precios corrientes), en el largo plazo.
A su vez, el análisis de descomposición de la varianza permite determinar la importancia cuantitativa de los diversos choques en las fluctuaciones de la razón inversión externa directa total/PIB a precios corrientes, una vez transcurridos varios períodos.
Los modelos de SVAR incorporan además, de las variables mencionadas, dos variables binarias: la primera toma valor uno en 2002 (crisis de la convertibilidad) y cero en los restantes períodos y la segunda  toma valor uno en 2011-2014 (restricciones en el mercado de divisas, o ‘cepo cambiario’) y cero en los restantes años.  Las estimaciones se realizan con datos anuales, para el período 1986-2014, y un rezago (en diferencias) en las variables. 9
Previamente, se realizan pruebas de estacionariedad a través del test Dickey-Fuller Aumentado (ADF), a efectos de verificar si las series son no estacionarias en niveles (se incluyen constante y/o tendencia si resultaran significativas, dos rezagos en niveles y variables en logaritmo salvo en las tasas de los bonos a diez años y en la razón FDI/PIB corriente). De acuerdo con este test, no resulta posible rechazar la hipótesis nula de existencia de raíz unitaria al 5%, en todos los casos, salvo en la tasa de los bonos que se rechaza al 10%. Para la razón FDI/PIB corriente se empleó además el test Elliot-Rothenberg-Stock DF-GLS confirmándose ese resultado (no se rechaza la hipótesis nula de raíz unitaria al 1% en este test). Debido a ello, los dos modelos de SVAR se estiman con las series en primeras diferencias.
4. Resultados de las estimaciones
A partir de la estimación de los modelos de SVAR es posible computar las funciones de impulso-respuesta de la razón inversión externa directa total /PIB a precios corrientes, ante los diferentes choques.
En el Gráfico 2, se muestran las funciones de respuesta acumuladas correspondientes al ratio de inversión externa directa total, para ambos modelos (uno base y dos), los que incluyen a  las variables en primeras diferencias (del logaritmo cuando corresponde).
Se observa que la mayor parte de los choques generan las respuestas esperadas a priori.   Aumentos en el PIB real, un tipo de cambio más depreciado en términos reales y un mayor coeficiente de comercio exterior respecto del PIB a precios corrientes inducen  respuestas acumuladas positivas en el ratio de inversión externa directa total, en el largo plazo, mientras que los choques en los términos del intercambio y en las tasas de los bonos a diez años de los Estados Unidos determinan respuestas negativas en el ratio de inversiones (la respuesta de los términos del intercambio es inversa a la que podría presumirse a priori). 10 No obstante, en el corto plazo, las respuestas acumuladas suelen ser bastante volátiles para la mayoría de los choques considerados.
Por su parte, el análisis de varianza muestra que la mayor parte de la varianza del ratio de inversión externa directa total se explica, en ambos modelos, por el propio choque (85.6% y 71.5% de la varianza, respectivamente). Con excepción del propio, la razón de exportaciones más importaciones sería el choque más importante (5.6%  y 14.2%, respectivamente), mientras que los demás representan porcentajes menores (el PIB real el 5.3% de la varianza en el modelo uno y las tasas de los bonos a diez años el 7.3% en el dos).
Algunos autores suelen plantear también que podría existir un vínculo entre la inversión externa directa y el crecimiento del producto, en los casos de los países en desarrollo. Las inversiones externas directas podrían ser un estímulo para el crecimiento si afectaran positivamente la acumulación de capital, la asignación de recursos, la industrialización y la creación de empleos, o generaran economías de escala, derrames tecnológicos y mejoras en el capital humano (De Mello, 1999, y Zakaria et al., 2014).
Los tests de causalidad en sentido de Granger, realizados a partir de los modelos de SVAR estimados (Tabla 2), determinan que el PIB real no anticipa a la inversión directa total,  ni esta precede al PIB real, en el caso argentino, tanto al considerar a la inversión directa en primeras diferencias (modelo uno base y dos), como en niveles (modelo uno base alternativo y dos alternativo).11
Borensztein, De Gregorio y Lee (1998) sugieren que las FDI, al ser un importante vehículo de transferencia de tecnología, podrían contribuir relativamente más al crecimiento que la inversión doméstica. Para ello las economías receptoras deberían disponer de la capacidad suficiente para absorber las tecnologías más avanzadas.
Tampoco se observa una elevada correlación entre el ratio de inversión externa directa total y el ratio de inversión bruta interna fija/ PIB a precios corrientes (el coeficiente de correlación, entre estas variables en niveles, alcanza solamente a 0.03).12
De esta forma, el aumento de la inversión externa directa total no estaría sugiriendo un aumento proporcional por el lado de la inversión bruta interna fija (un porcentaje apreciable de la inversión externa directa en el país podría implicar nada más que un cambio de titularidad, o como se denomina frecuentemente un ‘cambio de mano’).
Los modelos estimados no permiten rechazar las hipótesis nulas de ausencia de autocorrelación serial, ausencia de heterocedasticidad y normalidad de los residuos (salvo para el modelo dos alternativo), en tanto que las raíces inversas del polinomio AR característico se ubican, en todos los casos, dentro del círculo unitario y presentan módulos inferiores a la unidad (Tabla 3, en Anexo II), sugiriendo que los modelos de VAR estimados serían estables.

5. Conclusiones
A diferencia de los años ochenta, cuando los préstamos bancarios representaron la mayor parte de los flujos de capital hacia las economías en desarrollo, a partir de la década de los noventa fueron los flujos de portafolio y las inversiones externas directas (FDI de acuerdo a sus siglas en inglés) las corrientes financieras predominantes.
Para los defensores de estos flujos de capital, las inversiones externas directas (que se vieron estimuladas por la instrumentación de políticas de apertura comercial, desregulación de mercados y estímulo al sector privado) permitirían la transmisión de tecnologías y el derrame de conocimientos y favorecerían, a su vez, a los procesos de sustitución de importaciones, en las economías receptoras.
Dentro de las economías en desarrollo, se observa que la Argentina integra el grupo de los países menos beneficiados de la región, junto con Venezuela, Ecuador y Paraguay, ubicándose lejos de Chile, Uruguay y Perú. En las últimas cuatro décadas, el ratio de inversión externa directa de Argentina se ubicó en promedio por debajo del 2% anual, a pesar de las diferentes políticas domésticas implementadas durante el período. Este comportamiento se mantuvo incluso durante los años noventa, período caracterizado por una mayor apertura de la cuenta capital, privatizaciones de empresas públicas y políticas pro-mercados.
En este trabajo, se analizaron los principales factores macroeconómicos que podrían explicar el comportamiento del ratio de inversión externa directa total, empleando modelos de VAR estructural y datos anuales de Argentina, que cubren el período 1986-2014.
Las funciones de impulso-respuesta de los modelos de SVAR muestran, por lo general, los resultados esperados a priori.  Aumentos en el PIB real, un tipo de cambio real más depreciado y mayores coeficientes de comercio exterior generan respuestas acumuladas positivas en el ratio de inversión directa total en el largo plazo, mientras que los choques en las tasas de los bonos a diez años de los Estados Unidos impactan negativamente en este ratio. 13
De esta forma, las políticas macroeconómicas que estimulen mayores tasas de crecimiento, un tipo de cambio real más competitivo y elevados coeficientes de comercio exterior podrían llegar a ser un estímulo para atraer esta clase de flujos de capital.
Por su parte, el análisis de varianza sugiere que  la mayor parte de la volatilidad del ratio de inversión externa total se explica por el propio choque (85.6% y 71.5%, respectivamente, en los modelos uno base y dos). Considerando las demás variables explicativas, el ratio de comercio exterior (exportaciones más importaciones respecto del PIB a precios corrientes),  las tasas de interés en Estados Unidos y el PIB real serían los choques más importantes.
El elevado porcentaje que representa el choque propio, en la varianza del ratio de inversión externa total,  sugiere que podrían existir otras variables de más difícil cuantificación, tales como el marco institucional, 14 la seguridad jurídica, el estímulo al capital privado y las crisis económicas, para explicar los bajos porcentajes de inversión directa recibidos por Argentina en el pasado.
Dichos ratios resultan inferiores a los de las economías más beneficiadas de la región, e incluso a las de mayor tamaño en términos de PIB, como Brasil y México.

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Recibido: 28/03/2016 Aceptado: 31/05/2016 Publicado: Mayo de 2016

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