Observatorio Economía Latinoamericana. ISSN: 1696-8352
Brasil

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EFEITO DA GOVERNANÇA CORPORATIVA SOBRE A QUALIDADE DO LUCRO: UMA ANÁLISE DAS COMPANHIAS ABERTAS DE UTILIDADE PÚBLICA DO BRASIL*

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1. INTRODUÇÃO

A qualidade do lucro é umas das maiores dimensões da qualidade dos relatórios financeiros (Francis, LaFond, Olsson, & Schipper, 2004, 2005; Francis, Olsson, & Schipper, 2006) recebendo, nos últimos anos, a atenção de diversos pesquisadores, os quais têm proposto investigá-la em âmbito internacional (e.g., Aboody, Hughes, & Liu, 2005; Biddle, Hilary, & Verdi, 2009; Chaney, Faccio, & Parsley, 2011; Dechow, Ge, & Schrand, 2010; Dechow & Schrand, 2004; DeFond, 2010; Dichev, Graham, Harvey, & Rajgopal, 2013; Rajgopal & Venkatachalam, 2011; Srivastava, 2014).
Frequentemente, tem sido relacionada com diversas variáveis, tais como: custo de capital (Aboody et al., 2005; Francis et al., 2004); eficiência dos investimentos (Biddle et al., 2009); mercado de capitais (Brousseau & Gu, 2012); accruals (Core, Guay & Verdi, 2008; Nazemizade & Alobeidi, 2014); risco (Core, Guay & Verdi, 2008); retorno (Perotti & Wagenhofer, 2014; Rajgopal & Venkatachalam, 2011); fluxos de caixa (Dechow, Kothari, & L. Watts, 1998); gerenciamento de resultados (Dechow & Schrand, 2004; Dechow, Sloan, & Sweeney, 1996; Lafond, Ryan; Watts, 2008); e, sobretudo, mecanismos de governança corporativa (e.g., Athanasakou & Olsson, 2012; Attig, Boubakri, El Ghoul, & Guedhami, 2016; El‐Sayed Ebaid, 2013; Houqe & Zijl, 2010; Jizi, Salama, Dixon, & Stratling, 2014; Sáenz González & García-Meca, 2014; Shiri, Vaghfi, Soltani, & Esmaeli, 2012).
A eficácia da governança corporativa na supervisão do processo de relatório financeiro é fundamental para a preservação dos investidores a confiança nos mercados de capitais. Espera-se que melhores mecanismos de governança corporativa levam a melhor percepção da confiabilidade do desempenho da firma por parte dos investidores, medida pelo lucro (El‐Sayed Ebaid, 2013). A governança corporativa no início do século XXI, após o colapso de grandes empresas como a Enron (maior empresa de energia do mundo) e WorldCom (maior empresa de telecomunicações do mundo), tomou uma nova dimensão no cenário dos negócios, em que, espera-se que a aplicação dos princípios de governança corporativa promova informações com maior persistência, e que estas repercutam nos mercados financeiros de modo a incentivar o investimento. Desse modo, tem-se sob os mecanismos propostos pela governança corporativa a expectativa que possam reduzir os custos de agência, limitar o comportamento oportunista da gestão, levando a uma melhor qualidade e confiabilidade das informações e também aumentar o valor da empresa (Shiri et al., 2012).
A literatura prévia tem destacado uma ampla gama de mecanismos relativos à governança corporativa, sobretudo nas pesquisas em contexto internacional. Entre essas, se destacam a qualidade da auditoria, composição do conselho, número de membros do conselho, dualidade de papeis, participação governamental no capital votante e nos fluxos de caixa, participação acionária dos gestores e membros do conselho, estruturas de propriedade (direito de voto, direito de fluxos de caixa, diferença entre a participação no capital votante e fluxos de caixa), participação de instituições financeiras no capital votante, remuneração sob a forma de opções de ações de funcionários (Athanasakou & Olsson, 2012; El‐Sayed Ebaid, 2013; Hazarika, Karpoff, & Nahata, 2012; Jizi et al., 2014; Rajgopal & Venkatachalam, 2011; Sáenz González & García-Meca, 2014; Shiri et al., 2012) e participação nos níveis de governança corporativa da BM&FBOVESPA. É, pois, esperado um nexo de causalidade entre a governança e qualidade dos lucros, haja vista que em tese, os mecanismos de governança corporativa seriam fatores determinantes da qualidade dos lucros (Francis et al., 2006).
Entretanto, a relação inversa também pode ser constatada na literatura. Empresas com medidas de má qualidade constroem estruturas de governança em compensação, como maior monitoramento externo. Em resposta a uma demanda por monitoramento caro, firmas com relativa baixa na qualidade do lucro e alta complexidade organizacional, utilizará mecanismos de governança, por exemplo, tais como: diretores externos, com níveis de reputação relativamente mais elevados (Bushman, Chen, Engel, & Smith, 2004).
No que tange ao setor de Utilidade Pública – aquele com maior representatividade entre os setores elencados na BM&FBovespa, quanto ao número de empresas, sendo 73 no total – é esperado melhor qualidade do lucro, uma vez que a posse do título de utilidade pública confere prestígio e credibilidade, na medida em que pode ser considerada prova do reconhecimento oficial dos serviços prestados pela entidade. Além disso, outros benefícios diretos são a possibilidade de receber doações da União e de suas autarquias; possibilidade de, para fins de cobrança de imposto de renda, o doador (pessoa jurídica) deduzir da renda bruta as contribuições feitas às entidades declaradas de utilidade pública, conforme a lei 9.249/95; e imunidade fiscal.
Destarte considerando o que brevemente é destacado, o problema de pesquisa a ser respondido é: qual o nível de relação entre a qualidade do lucro e a governança corporativa das empresas brasileiras de capital aberto listadas no subsetor de utilidade pública da BM&FBOVESPA? A fim de responder a este questionamento, esta investigação tem como objetivo analisar o nível de relação entre a qualidade do lucro e a governança corporativa das empresas do setor utilidade pública listadas na BM&FBOVESPA. Para a consecução deste objetivo geral, a pesquisa tem por objetivos específicos: a) evidenciar a relação entre qualidade do lucro e independência do conselho; b) destacar a relação entre qualidade do lucro e participação governamental no capital votante; c) evidenciar a relação entre qualidade do lucro e participação de instituições financeiras no capital votante; d) evidenciar a relação entre qualidade do lucro e estrutura de propriedade; e, e) evidenciar a relação entre qualidade do lucro e tamanho do conselho.
Não foram encontradas pesquisas localmente que se propusessem a investigar a relação entre qualidade do lucro das empresas do setor de utilidade pública e governança corporativa, sobretudo a independência do conselho, participação governamental no capital votante, participação de instituições financeiras no capital votante, estrutura de propriedade; e, tamanho do conselho.
Ademais, as investigações sobre governança corporativa se fazem oportunas, especialmente, em virtude da relevância recebida em âmbito internacional, mais especificamente em países desenvolvidos, e.g., EUA, e alguns países da União Europeia, onde essas relações têm sido objeto de destaque, despertando a atenção, notadamente da academia. Poucas pesquisas têm dedicado atenção necessária em países em desenvolvimento, como é o caso do Brasil.
Outra motivação consiste no setor de utilidade pública, pouco pesquisado na literatura contábil, mas que, tem elevado destaque, sobretudo pela regulação em virtude do atendimento de parte das necessidades básicas da população e pela representatividade com maior número de empresas entres os setores listados na BM&FBOVESPA.

2. REVISÃO DE LITERATURA E DESENVOLVIMENTO DAS HIPÓTESES
A literatura contábil relativa à qualidade do lucro tem destacado que lucros de alta qualidade aumentam a eficiência dos investimentos e apresentam menor sensibilidade dos fluxos de caixa futuros (e.g., Biddle et al., 2009; Bushman & Smith, 2001; Dechow et al., 2010; Healy & Palepu, 2001; Lambert, Leuz, & Verrecchia, 2007) e fornecem mais informações sobre as características de desempenho financeiro de uma firma que são relevantes para uma decisão específica, tomada por um tomador de decisão específico (Dechow et al., 2010).
As informações sobre as características da empresa, posição financeira e desempenho, são úteis aos usuários na avaliação atual e na confecção de estimativas futuras, em especial quanto aos fluxos de caixa futuros. No entanto os gestores podem usar essas escolhas discricionárias de forma oportunista, em virtude da possível vinculação de sua remuneração ao resultando e também a outros fatores, e.g., outros contratos da companhia, ou podem usar este critério para melhorar o valor informativo da informação contábil (em especial o lucro) eventualmente para comunicar aos investidores o desempenho de longo prazo da firma (Chaney et al., 2011).
As fraudes contábeis descobertas nos mercados de capitais ratificam a existência de falhas éticas, e a importância da transparência e da confiabilidade da informação financeira fornecida ao mercado (Lang & Lundholm, 2000). A resposta regulatória aos escândalos financeiros tem sido tomar medidas para proteger a transparência das informações, mitigar os conflitos de interesse e garantir a independência dos auditores, tudo a fim de proteger os interesses dos investidores e aumentar a confiança dos mercados de capitais (Leuz, Nanda, & Wysocki, 2002).
Neste contexto, qualidade do lucro responde à estrutura de governança; i.e., a alta qualidade do lucro está associada com fortes mecanismos de governança, e a pobre qualidade do lucro está associada com uma governança ruim (Athanasakou & Olsson, 2012). Por sua vez, uma estrutura de governança fraca pode proporcionar uma oportunidade para os gestores se envolverem em comportamentos que resultariam em uma baixa qualidade de lucros divulgados, o que em tese resultaria na deterioração da ética nos negócios (Sáenz González & García-Meca, 2014).
A utilização de bons mecanismos de governança corporativa tende a reduzir a assimetria da informação entre acionistas e gestores, reduzindo os direitos de controle que estes em conjunto com credores conferem aos gestores, possibilitando a elevação da probabilidade de investimentos em projetos, por parte dos gestores, que maximizem a riqueza dos acionistas (Shleifer & Vishny, 1997). Empresas com fraca governança corporativa são mais propensas a gerenciar resultados, a fim de atender ou superar as previsões dos analistas (Shiri et al., 2012). Na ausência de quaisquer efeitos de governança corporativa, espera-se que a qualidade dos lucros seja ruim (Athanasakou & Olsson, 2012).
Pesquisas recentes têm destacado a relação entre qualidade do lucro e mecanismos de governança corporativa (e.g., Athanasakou & Olsson, 2012; Attig et al., 2016; Boubraki, Bozec, Laurin, & Rousseau, 2011; Caramanis & Lennox, 2008; Choi, Lee, & Park, 2013; Core & Guay, 1999; Da Silveira, Barros, & Famá, 2006; Da Silveira, Leal, Barros, & Carvalhal-da Silva, 2007; Da Silveira, Perobelli, & Barros, 2008; De Andres, Azofra, & Lopez, 2005; El‐Sayed Ebaid, 2013; Fan & Wong, 2002; Hazarika et al., 2012; Houqe & Zijl, 2010; Jiang & Anandarajan, 2009; Jiang, Lee, & Anandarajan, 2008; Lin & Hwang, 2010; Machuga & Teitel, 2009; Sáenz González & García-Meca, 2014; Shiri et al., 2012; Shleifer & Vishny, 1997).
Essas pesquisas têm evidenciado o impacto de diversos mecanismos de governança corporativa sobre a qualidade do lucro, entre os quais, citam-se: Número de Diretores não Executivos no conselho; dualidade de papéis entre o presidente e o CEO; número de ações mantidas pelo governo; número de ações mantidas por instituições financeiras; diferença percentual entre ações ordinárias e preferenciais do maior acionista ordinário; e, número de diretores do conselho.

2.1 Desenvolvimento das Hipóteses
Esta seção é proposta ao desenvolvimento das hipóteses da pesquisa sobre o impacto de vários mecanismos de governança corporativa na qualidade do lucro.

2.1.1 Board Independence (Independência do Conselho)
Diretores externos podem desempenhar um papel importante como scrutinisers independentes de manejos e proteger os interesses dos acionistas. A literatura sobre governança enfatiza o papel desempenhado pelos diretores externos na melhoria dos problemas de agência entre os interesses divergentes dos acionistas e gestão da empresa através da monitorização do comportamento gerencial (Peasnell et al., 2005). Além disso, Fama (1980) argumenta que conselheiros independentes têm um incentivo para proteger os acionistas, a fim de proteger o valor de seu capital reputacional.
Peasnell et al. (2006) e Ebrahim (2007) constatam que as empresas com uma maior proporção de conselheiros independentes no conselho tendem a ter menor magnitude de accruals anormais. Liu e Lu (2002) constataram que os esforços de gerenciamento de resultados são limitados em certa medida se as empresas são dominadas por diretores externos, e em que as empresas têm suas ações negociadas pelos investidores estrangeiros. Os resultados empíricos anteriores sugerem que os conselhos que são estruturados para ser mais independente da administração são mais eficazes no acompanhamento do processo de contabilidade financeira corporativa (Houqe; Zijl, 2010). No entanto, Houqe e Zijl (2010) encontraram relação negativa entre a independência do conselho e qualidade do lucro. Nesse contexto, a hipótese seguinte é verificada:
H1: Existe uma relação significante e positiva entre o número de diretores não executivos no conselho de administração e qualidade do lucro das companhias de utilidade pública listadas na BM&FBOVESPA, ceterius paribus.

2.1.2. Government Shareholding (Participação Governamental)
Existem poucos estudos sobre o impacto da participação do governo na qualidade do lucro. Kole e Mulherin (1997) não encontraram que a participação do governo tem qualquer relação significativa com o lucro de qualidade. Xu e Wang (1999) constataram que a qualidade do lucro ou é negativamente correlacionada, ou não correlacionada com a proporção das participações governamentais. No entanto, Houqe e Zijl (2010) encontraram que as participações governamentais estão positivamente associadas com a qualidade do lucro, consistente com a teoria de interesse público que indica que a regulação é a manifestação da pressão de prestação de contas na gestão, exercida pelos investidores, os quais exigem que o comportamento dos gestores sejam monitorados. Assim, seguinte hipótese é verificada:
H2: Existe uma relação significante e positiva entre número de ações mantidas pelo governo e qualidade do lucro das companhias de utilidade pública listadas na BM&FBOVESPA, ceterius paribus.

2.1.3. Institutional Shareholding
Espera-se que os investidores institucionais sejam mais eficientes no monitoramento das ações dos gestores. No entanto, a literatura existente fornece visões mistas sobre o papel que os investidores institucionais desempenham na governança corporativa. Bushee (1998) apresenta os investidores institucionais como participantes ativos em questões de governança em que as instituições têm uma visão de longo prazo sobre o valor de suas empresas de portfólio. Hsu e Koh (2005) descobriram que os investidores institucionais de longo prazo têm um papel ativo na governança corporativa das empresas, restringindo as ações de gerenciamento de resultados por parte dos gestores.
Uma visão contrastante é fornecida por Porter (2002) e Hsu e Koh (2005) em que apresenta investidores institucionais como atores passivos em mecanismos de governança corporativa, devido à sua negociação frequente e apropriação fragmentada das empresas, o que leva a situações em que esses investidores, em vez de assumir um papel ativo nas operações do seu investimento, alienam empresas que possuem um desempenho ruim, ou outra forma incongruente com suas necessidades.
Outros fatores que contribuem para investidores institucionais assumindo papéis de governança, incluem o risco de sofrer perdas maiores devido a sua relativa maior propriedade das empresas em relação aos acionistas ordinários individuais, conforme Hsu e Koh (2005). Houqe e Zijl (2010) evidenciaram que participações institucionais tem uma relação positiva com a qualidade do lucro e sugere que a alta participação institucional está associada a maior qualidade dos lucros. Neste contexto, a seguinte hipótese e verificada:
H3: Existe uma relação significante e positiva entre número de ações mantidas por instituições financeiras e qualidade do lucro das companhias de utilidade pública listadas na BM&FBOVESPA, ceterius paribus.

2.1.4 Estrutura de Propriedade
Acionistas com grandes participações no capital votante desempenham um papel importante no controle interno das empresas, pois o volume de participação incentiva-os a acompanhar e influenciar a estratégia da firma em que eles têm aplicado capital (Gabrielsen, Gramlich, & Plenborg, 2002; Yeo, Tan, Ho, & Chen, 2002). Isto significa que uma maior concentração de propriedade deve de acordo com a hipótese de monitorização eficiente (Jensen & Meckling, 1976), conduzir a um comportamento menos oportunista, e uma maior tendência à maximização do valor da firma (Fama & Jensen, 1983; Fama, 1980), tendo, portanto, um impacto positivo sobre a informatividade dos lucros contábeis, uma vez que o aumento da participação do acionista controlador reduz os incentivos deste proprietário de expropriar a riqueza dos acionistas minoritários (Boubraki et al., 2011; De Miguel, Pindado, & De La Torre, 2004). Neste sentido, De Bos e Donker, (2004) destacam que o aumento da concentração de propriedade é um mecanismo de GC eficaz no monitoramento das decisões contábeis tomadas pela administração e implica em maior qualidade do lucro.
La Porta et al. (1998) destacam que, na maioria das economias em desenvolvimento, existe um elevado nível de concentração de propriedade. Uma simples medida de concentração de propriedade pode ser obtida via percentual de ações detidas pelos maiores acionistas de um conjunto de empresas (Lefort, 2005). Em relação à realidade brasileira, diversos autores diferenciam a estrutura de propriedade com base no direito a voto e participação nos fluxos de caixa (Da Silveira, Leal, Barros, & Carvalhal-da Silva, 2007; Da Silveira & Barros, 2008). Quanto maior o percentual de ações ordinárias em posse do controlador, maior seria a possibilidade de expropriação dos acionistas externos. Isso poderia levar a um pior nível de governança corporativa em decorrência da concentração de direito de controle. Por outro lado, uma maior concentração de direito de controle poderia fazer com que a empresa adotasse melhores práticas de governança corporativa como forma de compensar a maior possibilidade de expropriação. No que tange à diferença entre direito de controle e os direitos sobre os fluxos de caixa em posse do controlador, infere-se que quanto maior esta diferença, maior será a probabilidade de expropriação dos acionistas externos (Da Silveira & Barros, 2008). Logo, a seguinte hipótese é verificada:
H4: Existe uma relação significante e negativa entre a diferença do direito de controle e dos direitos sobre os fluxos de caixa em posse do controlador e a qualidade do lucro das companhias de utilidade pública listadas na BM&FBOVESPA, ceterius paribus.

2.1.5. Board Size
Estudos como Davila e Watkins (2009) e Correa et al. (2011) encontraram que, se a dimensão do Conselho é muito pequena, o acompanhamento da equipa de gestão é menor também, então eles tendem para uma maior discrição em receber uma remuneração mais elevada, uma maior chance de EM e são mais propensas a informações assimetria (Brick, Palmon, & Wald, 2006; De Andres et al., 2005). Assim, um tamanho maior do Conselho de Administração assume uma melhor supervisão da equipe de gestão e uma maior qualidade das decisões corporativas (Pearce e Zahra 1992). Neste sentido, Chin et al. (2006) encontraram uma relação negativa entre o tamanho do Conselho de Administração e EM, concluindo que quanto maior o conselho, menores são as práticas de manipulação feitas pela administração das empresas.
Outros estudos encontram resultados diferentes, em que o tamanho excessivo pode ser um obstáculo para a eficiência na tomada de decisão rápida, devido a problemas de coordenação e de comunicação. Santiago e Brown (2009) encontraram uma relação positiva entre o tamanho do Conselho de Administração e EM. Isto indica que a baixa separação entre propriedade e controle assume que com um tamanho maior do Conselho de Administração diminui os níveis de monitoramento da equipe de gestão, aumentando assim o risco de expropriação por parte dos acionistas controladores e a propensão ao critério dos membros do conselho em estabelecer um maior nível de remuneração e manipular os resultados de empresas para o seu próprio benefício (Core & Guay, 1999). No entanto (Sáenz González & García-Meca, 2014) encontraram associação positiva entre a dimensão do conselho e qualidade do lucro. Deste modo, a seguinte hipótese é verificada:
H5: Existe uma relação significante e positiva entre o número de diretores do conselho e a qualidade do lucro das companhias de utilidade pública listadas na BM&FBOVESPA, ceterius paribus.

3. METODOLOGIA
            Para o atendimento do objetivo da pesquisa foram utilizados dados das demonstrações financeiras, disponíveis ao público na base de dados Economática® e também no sítio eletrônico da BM&FBOVESPA, através do software de divulgação externa EmpresasNet.
            De início, a amostra foi composta por 73 empresas do setor de Utilidade Pública: 64 companhias do subsetor de energia elétrica, duas do subsetor de gás, e, sete do subsetor de água e saneamento, entre os anos de 2010 a 2014, compreendendo um período de 5 anos consecutivos. Contudo, a amostra final compreende 63 empresas, dado que 10 companhias foram excluídas por não possuírem a totalidade dos dados.
            Para o cálculo da variável dependente, foram utilizados os resíduos da regressão (1), tendo como base a mensuração da persistência do lucro, presente nas pesquisas de Dechow, Ge e Schrand (2010) e Perotti e Wagenhofer (2014):
Em que:
= lucro antes dos itens extraordinários, dividido pelo ativo total no início do período t.
            A utilização dos resíduos da Equação (1) se justifica, pois, conforme demonstrado nos trabalhos de Dechow e Dichev (2002), há uma relação negativa entre o desvio padrão dos resíduos e a persistência e nível dos accruals.
Para tanto, assume-se as três premissas, conforme a seguir:

            Nesse caso, uma maior magnitude dos accruals (resíduos da equação 1) leva a uma menor qualidade do lucro e; uma menor magnitude dos accruals, leva a uma maior persistência dos lucros, ou seja, há uma relação negativa entre o desvio padrão dos resíduos e a persistência (DECHOW; DICHEV, 2002).
Dessa forma, maiores resíduos da equação (1) indicam menor persistência dos lucros, ou seja, um aumento nos resíduos da equação (1) indica uma diminuição da persistência e, consequentemente, uma redução na qualidade do lucro, e vice-versa. Desse modo, os resíduos da equação (1) são utilizados como proxy para a qualidade do lucro, em relação a persistência e, utilizados como variável dependente na Equação (2) para testar a relação entre a governança corporativa e a qualidade do lucro, conforme modelo com dados em painel a seguir:

Em que:
 = resíduos da equação (1),
 = número de diretores não executivos no conselho, dividido pelo número total de diretores do conselho.
 = número de ações ordinárias mantidas pelo governo, dividido pelo número total de ações ordinárias.
= número de ações ordinárias mantidas por instituições financeiras, divididos pelo número total de ações ordinárias.
 = proporção de ações mantidas pelo maior acionista da companhia, diminuído da quantidade de ações preferenciais mantidas pelo principal acionista ON, dividida pela totalidade das ações preferenciais.
 = número de diretores do conselho.
 = ativos não correntes (fixos), dividido pelos ativos totais.
 = número de ações mantidas pelo gestor, dividido pelo número total de ações ordinárias.
As variáveis de controle CAP e MGT foram inseridas no modelo com o intuito de buscar maior robustez aos resultados encontrados. As variáveis, sinais esperados, e respectivas justificativas são resumidas no Quadro 1.

4. ANÁLISE DOS RESULTADOS
Para verificar a relação entre qualidade do lucro e governança corporativa, foi utilizada como proxy para qualidade do lucro a persistência (PER).  Na Tabela 1, constam as estatísticas descritivas das demais variáveis, nos quais os resultados demonstram que: a) em média, os conselhos são formados por 10 diretores; b) 85% dos conselheiros não são executivos da empresa e; c) a maioria das ações com direito a voto não são de propriedade de instituições financeiras: apenas 7,57% são.

A Tabela 2 apresenta os coeficientes de correlação entre as variáveis. A relação de maior valor foi entre as variáveis BSIZE e GOVT com 0,3504, contudo, não se faz necessário ajustar as variáveis. Adicionalmente, foi realizado o teste de multicolinariedade nas variáveis com o objetivo de verificar se uma variável explicativa é uma combinação linear de uma ou mais variáveis do modelo, através do Fator de Inflação de Variância (VIF). O resultado obtido demonstrou que não há multicolinariedade entre as variáveis, pois todos eram inferiores a 10, o que atende ao pressuposto da regressão linear.

            Também foram analisados os pressupostos de normalidade, homocedasticidade e autocorrelação dos resíduos. No que tange a normalidade dos resíduos, foi realizado o teste de Jarque-Bera, o qual indicou que os resíduos não seguem uma distribuição normal. No entanto utilizou-se como suporte, o Teorema do Limite Central, com base em Gujarati e Porter (2011), em que, para amostras maiores que 100 observações, presume-se que a distribuição é normal, i.e., o pressuposto da normalidade está restrito para as amostras que contêm menos de 100 observações.
Ademais, os pressupostos da não existência de autocorrelação dos resíduos (teste de Durbin-Watson) e de homocedasticidade (teste de Breusch-Pagan-Godfrey) foram atendidos, conforme pressupostos da regressão linear.
Adicionalmente foi realizado o teste Breusch-Pagan e o teste F (Chow) para detectar o melhor modelo e os resultados evidenciaram a não existência do efeito grupo e tempo. Dessa forma, foi realizada regressão sem efeitos de grupos e tempo (pooled) como podem ser visualizados na Tabela 3.
O modelo 1, presente na primeira coluna da Tabela 3, indicam os resultados da regressão OLS da equação (2) estimados sem as variáveis de controle. Nos modelos 2 e 3 foram inseridas as variáveis de controle CAP e MGT, respectivamente, em cada equação; no modelo 4, as variáveis de controle foram inseridas simultaneamente. A presença de coeficientes negativos nas variáveis indicam menores resíduos, logo, maior qualidade do lucro.
            A variável Board Independence (BIND) é positivamente relacionada com PER e significativa, e, portanto, negativamente relacionada com a qualidade do lucro. Esse resultado não suporta a hipótese de que conselhos mais independentes tendem a ter menos magnitude de accruals anormais, e, consequentemente aumentam a qualidade do lucro. Esse achado diverge da maioria das pesquisas realizadas, contudo, convergente com a pesquisa de Houqe e Zijl (2010) que também encontraram relação negativa entre essas variáveis. A possível justificativa é que esse mecanismo pode estar sendo utilizado em compensação à baixa qualidade do lucro, afim de elevação da reputação (Bushman et al., 2004).
Government Shareholdings (GOVT) está negativamente relacionada de modo significativo com a variável PER, e, portanto, positivamente relacionada com a qualidade do lucro. Esse resultado é convergente com a pesquisa de Houqe e Zijl (2010) que verificaram que as participações governamentais estão positivamente associadas com a qualidade do lucro, ou seja, a regulação exige que o comportamento dos gestores seja monitorado.

A variável Institutional Shareholdings (INST) possui uma relação negativa com a variável de persistência (PER) e é significativa, e, assim sendo, positivamente relacionada com a qualidade do lucro. Conforme a pesquisa de Hsu e Koh (2005), os investidores institucionais são mais eficientes no monitoramento das ações dos gestores por possuírem acesso a recursos de relatórios e aconselhamento profissional. Dessa forma, quanto maior o número de ações mantidas por instituições financeiras, maior será a qualidade do lucro das empresas pesquisadas.
            Com relação a estrutura de propriedade, a variável OWNDIF apresentou coeficiente positivamente relacionado de modo significativo com a variável PER, e, portanto, negativamente relacionada com a qualidade do lucro. Desse modo, constatou-se que quanto maior for a diferença entre direito de controle e direito sobre os fluxos de caixa em posse do controlador, maior é a expropriação dos acionistas externos, o que é convergente com o trabalho de Da Silveira e Barros (2008).
            A variável Board Size (BSIZE) apresentou coeficiente positivo e significante com a variável PER (negativamente relacionada com a qualidade do lucro), o que vai de encontro à hipótese da pesquisa, contudo, é convergente com pesquisas como a de Santiago e Brown (2009) que verificaram um maior Conselho de Administração, diminui os níveis de monitoramento da equipe de gestão, o que pode ser um obstáculo na tomada de decisão rápida, devido a problemas de comunicação e coordenação. Com isso, de acordo com os achados dessa pesquisa, quanto maior for o Conselho, menor será a persistência e a qualidade dos lucros.
De forma suplementar, foi inserida a variável CAP (intensidade de capital), a qual destaca o percentual de ativos não circulantes em relação aos ativos totais, conforme também utilizado por Houque et al. (2010). Diferentemente, os resultados dessa pesquisa indicam uma relação positiva entre a intensidade do capital com a persistência do lucro. Os resultados encontrados para as demais variáveis são os mesmos encontrados no modelo 1, conforme discussão já realizada nesse tópico.
Contudo, pode-se perceber que o poder explicativo do modelo se elevou com a inserção da variável CAP: o (ajustado) que era 0,253867 (modelo 1) passou a ser 0,276703 (modelo 2), o que corrobora a importância da variável CAP para o modelo utilizado.
            De modo suplementar, foi adicionada a variável ações mantidas pelo gestor (MGT) no modelo. Contudo, a inserção dessa variável não se mostrou significativa no modelo e também diminuiu o poder explicativo do mesmo: de 0,276703 (modelo 2) para 0,252646 (modelo 3). Por fim, foram inseridas as duas variáveis de controle, CAP e MGT, no modelo. Todavia, a variável MGT não se mostrou significativa e o ajustamento do modelo se mostrou melhor somente com a variável CAP.

5. CONSIDERAÇÕES E RECOMENDAÇÕES
A proposta dessa pesquisa foi investigar a relação entre a qualidade do lucro e a governança corporativa das empresas do subsetor de utilidade pública listadas na BM&FBOVESPA.
Como proxy para qualidade do lucro foi escolhida a persistência dos lucros. Como mecanismos de governança corporativa fora utilizado: a) independência do conselho (BIND); b) participação governamental (GOVT); c) institutional shareholdings (INST); d) estrutura de propriedade (OWNDIF); e, e) tamanho do conselho (BSIZE). Adicionalmente foram utilizadas duas variáveis de controle: intensidade do capital (CAP) e ações mantidas pelo gestor (MGT).
Os resultados iniciais apontaram uma relação positiva entre qualidade do lucro e participação governamental, institucional shareholdings e uma relação negativa entre qualidade do lucro e estrutura de propriedade, i.e., foi possível confirmar, três das cinco hipóteses da pesquisa, a saber: ,  e . A independência e o tamanho do conselho apresentaram relação negativa com a qualidade do lucro, diferentemente do esperado nas hipóteses H1 e H5 da pesquisa, contudo, corroborados por pesquisas anteriores como a de Houqe et al. (2010).
A princípio, foi inserida a variável de controle CAP que apresentou melhor ajustamento do modelo. Em um segundo momento foi inserida outra variável de controle, MGT, contudo ela não apresentou melhora. Por fim, foram inseridas as duas variáveis, simultaneamente, e, mesmo assim, o modelo se mostrou melhor ajustado somente com a inserção da variável CAP.
Em suma, os achados da pesquisa são correlatos com aqueles encontrados em pesquisas de nível internacional e nacional, conforme já destacado na construção das hipóteses, ceteris paribus.
Desta forma, esta pesquisa adiciona a literatura contábil existente, uma vez que apresenta perspectivas dos mecanismos de governança corporativa no Brasil, sobretudo no tocante as companhias de utilidade pública. Em linhas gerais, os resultados mostram que, para as empresas de utilidade pública, participação governamental e a participação de instituições financeiras no capital votante, tem um impacto positivo na qualidade do lucro (persistência) das companhias.
Por outro lado, os achados mostraram que a independência do conselho, tamanho do conselho e a diferença entre ações ordinárias e preferenciais, mantidas pelo maior acionista, tem impacto negativo na qualidade do lucro das companhias de utilidade pública brasileiras. Esses resultados poderão ser utilizados pela academia, outros pesquisadores, para efeitos de comparação e sustentação teórica de outras pesquisas.
Recomenda-se que novas pesquisas relacionadas à qualidade do lucro versus governança corporativas, possam utilizar-se de outros setores de atuação, e ainda de outros mecanismos de governança corporativa, além daqueles utilizados nessa pesquisa.

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Recibido: 07/03/2017 Aceptado: 13/03/2017 Publicado: Marzo de 2017

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