Observatorio Economía Latinoamericana. ISSN: 1696-8352
Brasil

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IMPACTO DA LIQUIDEZ NA RENTABILIDADE: UM ESTUDO COM AS EMPRESAS LISTADAS NO ÍNDICE DE SUSTENTABILIDADE EMPRESARIAL (ISE)

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1 INTRODUÇÃO

            A valorização das questões ambientais no segmento empresarial é uma tendência, atendendo a novas exigências de mercado, legais e da sociedade em geral. A ótica econômica, que no passado se limitava ao planejamento está sendo substituída pelo conceito de desenvolvimento sustentável, onde as metas e crescimento estão relacionados à redução dos efeitos prejudiciais ao meio ambiente (STROBEL; CORAL; SELIG, 2004). Tal preocupação com o meio ambiente e um desenvolvimento sustentável, assim como outras atitudes responsáveis, como a responsabilidade social e práticas de governança corporativa, criou uma demanda dentro do mercado financeiro para produtos voltados a esse nicho (REZENDE; NUNES; PORTELA, 2009).
            Em conjunto com outras entidades, a Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa), estruturou em 2005, o Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE), sendo o pioneiro na América Latina. Tal índice visa ser um benchmark de empresas que promovem boas práticas sustentáveis, que são comprometidas com a Responsabilidade Social Corporativa (RSC) e a sustentabilidade empresarial (TEIXEIRA; NOSSA; FUNCHAL, 2011).
            De acordo com Macedo et al. (2007), as empresas se preocupam com práticas responsáveis, porém, a questão principal para as empresas é se o investimento aplicado em práticas socioambientais gera lucro, ou se os benefícios são para a sociedade. Alguns estudos prévios enfatizam que o desempenho financeiro de investimentos socialmente responsáveis, predominantemente, possuem desempenhos superiores dos que não adotam tais práticas. Porém, os resultados empíricos não são conclusivos, e não há um consenso, necessitando de estudos que explorem a relação entre esses dois quesitos, principalmente no mercado brasileiro (FIGUEIREDO; ARAUJO, 2016).
Assim como a relação liquidez-rentabilidade nas empresas, tradicionalmente, na literatura, esta relação se apresenta de forma negativa, ou seja, a liquidez diminuindo com o aumento da rentabilidade. Tratando-se de um dilema em que o administrador precisa fazer um tradeoff entre as variáveis para encontrar uma estrutura ideal (KOSHIO; NAKAMURA, 2011). Porém, verifica-se que alguns estudos empíricos apresentaram evidências que vão ao encontro com a teoria, ou melhor, relação negativa entre liquidez e rentabilidade (PIMENTEL; LIMA, 2011; PEROBELLI et al., 2006; PIMENTEL; CASA NOVA, 2005; MARQUES et al., 2015, entre outros).  No entanto, também foram encontradas evidências em que a relação entre as variáveis foi positiva (ZAGO; MELO, 2015; PIMENTEL; LIMA, 2011; COPOBIANGO et al., 2012; entre outros).
            Diante do exposto, a questão central de pesquisa desse trabalho foi analisar o impacto da liquidez e endividamento das empresas listadas no ISE na sua rentabilidade. Primeiramente, foram levantadas as empresas listadas no ISE, e assim extraídos os dados do software Economática, foram levantados os balanços patrimoniais e os demonstrativos de resultado do exercício no intervalo entre 1995 e 2013. O trabalho se destaca no sentido de abranger empresas brasileiras de diferentes setores, além destas serem classificadas como empresas socialmente responsáveis.
            Além desta introdução, o texto está dividido em outras quatro seções. Na segunda seção é apresentado o referencial teórico acerca do ISE e dos índices financeiros, além de um levantamento de estudos anteriores sobre a temática. A seção três descreve a metodologia empregada, os resultados são expostos e analisados na seção quatro. E por fim, na seção cinco, apresentam-se as conclusões.

2 REFERENCIAL TEÓRICO

2.1 ÍNDICE DE SUSTENTABILIDADE EMPRESARIAL (ISE)

            Assim como em todo o mundo, têm-se verificado uma tendência de valorização dos conceitos de desenvolvimento sustentável nos mercados financeiros. Com a busca por investimentos socialmente responsáveis (SRI) pelos investidores, determinando a criação de índices de ações que identifique as empresas que incorporam esses conceitos em diversos países. Os investimentos SRI levam em consideração que as empresas sustentáveis geram valor ao acionista no longo prazo, tendo em vista que são empresas mais preparadas para riscos econômicos, sociais e ambientais (SILVA; QUELHAS, 2006).
            Para servir a essa demanda por investimentos socialmente responsáveis no Brasil, em 2005 a Bovespa juntamente com outras instituições criaram o Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE), para que esse fosse um modelo para investimentos socialmente responsáveis. O ISE é um instrumento de análise comparativa do desempenho em relação à sustentabilidade corporativa das empresas listadas na BM&FBOVESPA, levando em consideração a eficiência econômica, equilíbrio ambiental, justiça social e governança corporativa (BM&FBOVESPA, 2016).
            A sua metodologia é composta por um questionário que analisa o desempenho da sustentabilidade das empresas responsáveis pela emissão das 200 ações mais negociadas da bolsa. Trata-se de um instrumento abrangente, que considera o desempenho da empresa em sete dimensões, sendo elas: a) ambiental; b) social; c) econômico-financeira; d) geral, onde se avalia o comprometimento da empresa com o desenvolvimento sustentável, assim como sua transparência; e) natureza do produto, que levanta questões pertinentes aos possíveis danos e riscos à saúde dos consumidores; f) governança corporativa; e g) mudanças climáticas cuja qual busca avaliar o compromisso, estratégias, gestão de riscos e oportunidades relacionadas às mudanças climáticas no planeta (BM&FBOVESPA, 2015).
            De acordo com Macedo et al. (2007), o ISE deve auxiliar na comparação entre as empresas comprometidas com a sustentabilidade, e diferenciá-las em termos de qualidade, comprometimento, transparência, desempenho, entre outros fatores relevantes aos investidores.

2.2 ÍNDICES FINANCEIROS

Uma das ferramentas mais utilizadas para a avaliação do desempenho de uma empresa é o cálculo e a interpretação de índices financeiros, os quais permitem a comparação de aspectos das empresas de diferentes portes, além de investigar as relações entre as diferentes partes das informações financeiras (ROSS et al., 2015; GITMAN, 2010).
Gitman (2010) classifica os índices financeiros em cinco categorias: lucratividade, valor de mercado liquidez, atividade e endividamento. A lucratividade mede o retorno, o valor de mercado captura tanto o retorno quanto o risco, enquanto as demais mensuram apenas o risco. Devido ao escopo desse trabalho nos aprofundaremos em alguns índices de liquidez e de lucratividade. O primeiro é uma medida da capacidade de uma empresa de pagar suas dívidas, ela mede a capacidade de solvência da empresa, um índice de liquidez baixo pode indicar futuros problemas de fluxo de caixa. Já os índices de lucratividade, ou rentabilidade, ensejam aos analistas avaliar a eficiência das empresas em utilizar seus ativos e administrar suas operações (ASSAF NETO; LIMA, 2014; ROSS et al., 2015; GITMAN, 2010).
Para fazer análises sobre a solvência das empresas os analistas dispõem dos tradicionais modelos utilizados para efetuarem os cálculos relativos à liquidez, a qual pode ser classificada em liquidez geral, liquidez seca e liquidez imediata (ZAGO; MELO, 2015). Conforme segue:

Onde:
LG representa a Liquidez Geral;
AC é o Ativo Circulante;
RLP significa Realizável em Longo Prazo;
PC é o Passivo Circulante;
PLP remete ao Passivo de Longo Prazo.
Esse indicador pode ser interpretado da seguinte forma, para cada R$ 1,00 de dívidas totais, quanto à empresa registra de ativos de mesma maturidade. Normalmente quanto maior esse índice, melhor.

Em que:
LC representa a Liquidez Corrente;
AC é o Ativo Circulante e;
PC é o Passivo Circulante.
Quando este índice é superior a 1, significa que os investimentos no ativo circulante da empresa cobrem as dívidas de curto prazo, ou seja, a empresa tem capital de giro próprio, se for inferior a 1, seu capital de giro é financiado por terceiros. A literatura julga como satisfatório o valor de 2 para esse índice. Na maioria dos casos, tem-se como mais saudável a empresa que atingir níveis mais altos de liquidez corrente.

Onde:
LS é Liquidez Seca;
AC é Ativo Circulante;
E são os estoques e;
PC é o Passivo Circulante.

Para fazer análises sobre a rentabilidade das empresas os analistas dispõem dos modelos relativos à lucratividade. A rentabilidade é o grau de êxito econômico alcançado pela empresa em relação ao capital investido. Para medir a rentabilidade das operações, deve-se associar o lucro operacional com o ativo operacional, assim, analisa-se a eficiência da gestão dos recursos próprios e de terceiros (MARQUES; CARNEIRO JUNIOR; KUHL, 2008).  As principais contas utilizadas para a comparação dos resultados são o ativo total, receita de vendas, e o patrimônio líquido, e os resultados utilizados são o lucro líquido e o lucro operacional (ASSAF NETO; LIMA, 2014). Destarte, os índices de rentabilidade, como o retorno sobre o ativo (ROA), retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) e o grau de alavancagem financeira (GAF), geralmente são utilizados para avaliação do desempenho das empresas em um determinado período (ZAGO; MELLO, 2015). O retorno sobre o ativo e o retorno sobre o patrimônio líquido são descritos a seguir:

Em que:
ROE é a taxa de retorno sobre Patrimônio Líquido;
LL é o Lucro Líquido e;
PL significa Patrimônio Líquido.

Onde:
ROA é a taxa de retorno sobre o Ativo;
LO é Lucro Operacional e;
A é o Ativo total.

           
Em que:
ET é o índice de Endividamento Total;
PL é o Patrimônio Líquido e;
A é o Ativo total.

Em que:
ML é a Margem Líquida;
LL é o Lucro Líquido;
R são as Receitas de vendas.
Um dilema da administração do capital de giro é a relação entre a rentabilidade e a liquidez, sendo que as duas variáveis variam de maneira inversa, ou seja, um aumento da liquidez causa uma redução da rentabilidade, e vice-versa (MARQUES et al., 2015). Assaf Neto e Lima (2014) alegam que maiores participações de fontes de recursos de curto prazo reduzem a liquidez, devido ao maior risco financeiro, e aumentam o retorno do investimento, tendo em vista o custo menor do crédito de curto prazo. Dado o inverso, eleva-se a liquidez da empresa, mas reduz a sua rentabilidade. Ou seja, a empresa não poderá usufruir da liquidez e da rentabilidade máxima ao mesmo tempo. Então, deve-se optar pela quantidade de ativo circulante líquido que mais lhe convém em relação às suas expectativas de risco-retorno e segurança e rentabilidade adequada. 

2.3 RELAÇÃO ENTRE LIQUIDEZ E RENTABILIDADE: EVIDÊNCIAS EMPÍRICAS

                Uma adequada liquidez e uma satisfatória rentabilidade são um desafio encarado pela administração financeira (BRAGA, 1989). Em seu estudo, Pimentel e Lima (2011) comentam o dilema entre rentabilidade e liquidez, questionando se a relação negativa realmente ocorre na prática, ou seja, a relação entre liquidez e rentabilidade pode ser positiva, de forma que uma baixa liquidez acabe reduzindo a rentabilidade e a baixa rentabilidade deprecie a liquidez.
Neste sentido, objetivando apresentar um panorama das evidências empíricas acerca dos efeitos e dos impactos entre liquidez e rentabilidade, elaborou-se um quadro-resumo com os principais trabalhos, focando na discussão e nos resultados (ver Quadro 1).

Verifica-se que não há consenso na relação da liquidez e rentabilidade, onde, alguns estudos empíricos apresentaram evidências que vão ao encontro com a teoria, onde encontrou-se relação negativa entre liquidez e rentabilidade (PIMENTEL; LIMA, 2011; PEROBELLI et al., 2006; PIMENTEL; CASA NOVA, 2005; MARQUES et al., 2015, entre outros). Assim como, foram encontradas evidências em que a relação entre as variáveis foi positiva (ZAGO; MELO, 2015; PIMENTEL; LIMA, 2011; COPOBIANGO et al., 2012; entre outros).

3 MÉTODO, DADOS E VARIÁVEIS

            Para o desenvolvimento desse estudo, utilizou-se da abordagem quantitativa, caracterizada pelo uso da quantificação no tratamento dos dados, por meio de técnicas estatísticas. A qual é frequentemente utilizada para levantar a relação entre variáveis, assim como investigar a relação de causalidade entre fenômenos (RICHARDSON, 1999).
Para atingir o objetivo proposto foram extraídos do software Economática os indicadores das empresas que participaram por pelo menos um ano do ISE, considerando o período de 1995 a 2013. Devido a não disponibilidade de dados de algumas empresas, os períodos analisados de cada empresa difere ligeiramente, tais diferenças podem ser encontradas na tabela abaixo, onde também é apresentado o setor que as firmas pertencem, vide Tabela 1.

Após a coleta dos dados foram estimadas regressões lineares múltiplas, as quais, conforme Gujarati (2006) possibilitam a avaliação do relacionamento de uma variável dependente com diversas variáveis independentes ou regressores. Utilizou-se dos índices de LG, LC, LS, ET e tangibilidade como variáveis independentes, o ROE, e o ROA como variáveis dependentes, tendo em vista que não há uma fórmula para mensurar a tangibilidade, optou-se por utilizar a tangibilidade como imobilizado, conforme o Quadro 2.

Assim, foram então analisados os dados com base no teste t, teste F, r-quadrado e nas estatísticas de análise dos resíduos produzidas pelos testes de Doornik-Hansen (2008), White (1980) e Ramsey (1969).

4 RESULTADOS

Das regressões múltiplas estimadas, o conjunto que teve como variável dependente a ROE não se mostrou capaz de estimar significativamente as variações da ROE, pois o p-valor do teste F obtido foi 0,6934, esse resultado vai de encontro ao obtido por Marques et al. (2015), em que os índices de liquidez não tem capacidade de explicar significativamente as variações do ROE.
Já a regressão que se propôs a estimar as variações do ROA, se mostrou significativa, conforme p-valor do teste F, e consegue explicar 79,24% das variações do ROA no período, segundo r-quadrado. Ao passo que, a regressão que estimou as variações da margem líquida, também foi capaz de explicar significativamente a margem líquida, como evidenciado pelo p-valor do teste F, mas o conjunto consegue explicar apenas 1,35% das variações da margem líquida. Abaixo encontra-se os resultados das regressões múltiplas.

No quadro acima fica evidente que todas as variáveis, com exceção da liquidez geral, se mostraram significantes na explicação da ROA com 99% de significância, conforme p-valor do teste t.
Os resultados da regressão da margem líquida sugerem que a liquidez corrente, seca e a tangibilidade foram significantes na explicação da variabilidade das variações da margem líquida, todas com 99% de significância, conforme p-valor do teste t.
Entre os índices de liquidez apenas a liquidez geral não teve nenhuma significância nas estimações, enquanto a liquidez corrente apresentou relação negativa em relação a ambas as variáveis dependentes, o que vai ao encontro à teoria do tradeoff e aos estudos de Pimentel e Lima (2011), Perobelli et al (2006), Pimentel e Casa Nova (2005) além de Marques (2005).
A liquidez seca teve relação positiva com o ROA e a margem líquida, resultado que converge com os obtidos por Zago e Melo (2015), Pimentel e Lima (2011) e Copobiango et al. (2012).
A liquidez corrente foi negativa em ambas regressões, provavelmente proveniente do aumento das dividas de longo prazo em relação as dívidas de curto prazo e da redução do lucro das firmas analisadas no período em questão. O aumento das dívidas e a consequência na rentabilidade também pode ser verificado nos coeficientes do ET em ambas as regressões.
A tangibilidade obteve um coeficiente positivo de correlação com a ROA, contrário ao sinal do coeficiente encontrado por Almeida et al. (2010), e negativo em relação à margem líquida. Estes indicadores reforçam a tese levantada sobre o aumento de dívidas de longo prazo e que provavelmente foram utilizadas em investimentos imobilizados que não promoveram o retorno proporcional nos lucros das firmas.
 Enquanto foi evidenciado que o endividamento total tem correlação negativa com ambas. Apresenta-se abaixo, as equações gerais obtidas em relação às variáveis utilizadas.  Na equação, encontra-se o erro padrão para cada variável nos parênteses subscritos.

Para verificar o ajuste da equação foram investigados, nos resíduos, a normalidade, a heterocedasticidade e a especificação, via teste de Doornik-Hansen (2008), teste de White (1980) e o RESET de Ramsey (1969). Para a regressão com o ROA o teste de White (1980) mostrou evidências de heterocedasticidade nos resíduos. A estatística do teste foi TR2 = 301,144 com p-valor = P(Qui-quadrado (20) > 301,144) = 4,72024e-052 com hipótese nula de não possuir heterocedasticidade. Enquanto que para a regressão com a margem liquida a estatística do teste foi TR2 = 73,932972 com p-valor = P(Qui-quadrado (20) > 73,932972) = 0 com a mesma hipótese nula.
Já o teste de Doornik-Hansen (2008) mostrou que os resíduos não são normais com p-valor = P(Qui-quadrado (2) > 104332,871) = 0,000 e p-valor = P(Qui-quadrado (2) > 5122,581) = 0 com hipótese nula de os resíduos não serem normais para ambas as regressões, conforme figuras apresentadas abaixo.

Por último testou-se os problemas de especificação do modelo com o teste de Ransey (1969), RESET, onde o valor da estatística obtido foi de: F = 275,173, com p-valor = P(F(2, 2902) > 275,173) = 3,71442e-110 para a regressão com variável depende ROA e F = 17,746000, com p-valor = P(F(2,2877) > 17,746) = 2,19e-008 com hipótese nula de que o modelo é corretamente especificado.
Os problemas relatados, quanto à heterocedasticidade, não normalidade dos resíduos, não alteram significativamente os parâmetros obtidos, pois a amostra grande minimiza os resultados encontrados. Nas figuras 1 e 2 é visível que os resíduos são assintótica e normalmente distribuídos, sendo melhor ajustados na regressão da ML.

5 CONCLUSÃO

O principal objetivo deste trabalho foi promover um aprofundamento a respeito da relação da liquidez das empresas participantes do ISE com suas rentabilidades no período de 1995 a 2013.
A literatura apresenta a relação entre a liquidez e a rentabilidade como sendo negativa, mas existem vários estudos empíricos que contradizem isso. Esse estudo em relação às variáveis dependentes ROA e ML difere da maior parte da literatura existente, pois apresenta um índice de liquidez sem significância na explicação das variáveis, a liquidez geral, ainda retrata o índice de liquidez corrente com relação negativa com os índices de rentabilidade, o que vai ao encontro da literatura, e por fim expõe o índice de liquidez seca com o coeficiente de correlação positivo, resultado que se assemelha aos estudos empíricos de Zago e Melo (2015), Pimentel e Lima (2011) e Copobiango et al (2012).
Já a estimação com a variável dependente ROE não teve capacidade de reproduzir suas variações. Os testes de heterocedasticidade e normalidade dos resíduos, mostraram que existem problemas nas equações, mas que não interferem severamente nos resultados. Já o teste RESET para especificação mostrou que ambas as estimações, foram especificadas adequadamente.

REFERÊNCIAS

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Recibido: 14/07/2016 Aceptado: 28/09/2016 Publicado: Octubre de 2016

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